Οι τρεις μεγάλοι μπελάδες του 2014

Καθώς μπαίνουμε στο 2014, η 5ετής bull market στα ανεπτυγμένα χρηματιστήρια βρίσκεται σε πλήρη εξέλιξη.

Πρόσφατα, κατέθεσα την άποψη ότι οι μετοχές δείχνουν πλέον υπερτιμημένες, αλλά όχι τρομαχτικά υπερτιμημένες, και ότι το μέλλον της bull market θα εξαρτηθεί από το πότε το παγκόσμιο ΑΕΠ θα αρχίσει να «παίρνει μπόι» κόντρα στα προβλήματα από την πλευρά της προσφοράς, προκαλώντας υποχρεωτική σύσφιξη στις διεθνείς νομισματικές συνθήκες.

Σήμερα, παραθέτω μια ετήσια ανασκόπηση για τα τρία κρίσιμα ζητήματα τα οποία σχετίζονται με αυτό: Η κατάσταση της προσφοράς στις ΗΠΑ, η προσπάθεια της Κίνας να θέσει υπό έλεγχο την πιστωτική της φούσκα και η πεποίθηση της ΕΚΤ ότι δεν απειλεί την ευρωζώνη ο αποπληθωρισμός. Ένα, τουλάχιστον, από αυτά τα ζητήματα, θα αποδειχθεί το καθοριστικό μακροοικονομικό θέμα του 2014 και παραπέρα.

1. Πότε θα αρχίσει η Fed να ανησυχεί για τα προβλήματα προσφοράς στις ΗΠΑ;

Μέχρι σήμερα, το βασικό πρόβλημα στις ΗΠΑ είναι ότι η ζήτηση δεν επαρκεί για να παράξει αποδεκτούς ρυθμούς ανάπτυξης του ΑΕΠ, με δεδομένη την σύσφιξη ύψους 1,5% του ΑΕΠ που επιβλήθηκε στην αμερικανική δημοσιονομική στρατηγική το 2013. Αυτό όμως δείχνει να αλλάζει. Η αμερικανική δημοσιονομική σύσφιξη θα περιοριστεί στο 0,4% του ΑΕΠ φέτος και η ανάπτυξη του ΑΕΠ προβλέπεται ευρέως να ξεπεράσει το 3%, αρκετά πάνω από το 2% που είναι η τωρινή επίσημη πρόβλεψη.

Πολλοί οικονομολόγοι θεωρούν ότι η δυνητική παραγωγή, ή «προσφορά», επιβαρύνεται -τουλάχιστον για την ώρα - από τις επιπτώσεις της ύφεσης, λόγω της πρόωρης συνταξιοδότησης άνεργων και των χαμηλών επιπέδων κεφαλαιακών δαπανών. Στην πραγματικότητα, η διαφορά ανάμεσα στις δύο συνιστώσες της οικονομίας, την αθροιστική ζήτηση και την προσφορά, γίνεται όλο και πιο θολή.

Η εξέλιξη αυτή έχει απογοητεύσει τους κεϋνσιανιστές οικονομολόγους όπως ο Paul Krugman, που πιστεύουν ότι είναι πολύ σημαντικό να διατηρηθεί ο ξεκάθαρος διαχωρισμός ανάμεσα στην τάση της αθροιστικής ζήτησης και της προσφοράς. Οι περισσότεροι οικονομολόγοι της γενιάς μου, που μεγάλωσαν στον στασιμοπληθωρισμό του 1970, συμφωνούν απόλυτα σε αυτό το σημείο. Το στρατόπεδο του Krugman πιστεύει επιπλέον ότι, μακροπρόθεσμα, η δυνητική προσφορά θα αποδειχθεί ότι βρίσκεται πολύ επάνω από το τρέχον επίπεδο του ΑΕΠ.

Η κυβέρνηση εκτιμά ότι το δυνητικό ΑΕΠ βρίσκεται περίπου 6% υψηλότερα από το πραγματικό επίπεδο παραγωγής. Αυτό, βεβαίως, σημαίνει ότι η Fed θα μπορούσε να καθυστερήσει την έναρξη της αύξησης των επιτοκίων για αρκετά μετά το 2015, που θεωρείται η πιθανότερη ημερομηνία σήμερα. Τα πολύ χαμηλά και πτωτικά επίπεδα του πληθωρισμού στον ανεπτυγμένο κόσμο, σίγουρα υποστηρίζουν αυτή την προοπτική.

Όμως η υποψία ότι η συμμετοχή του εργατικού δυναμικού, και ως εκ τούτου η δυνητική προσφορά, ίσως έχει υποστεί μόνιμη ζημιά εξαιτίας της ύφεσης, κερδίζει έδαφος μέσα στην Fed, και το ποσοστό της ανεργίας πιθανότατα θα πέσει κάτω από το όριο του 6,5% πολύ πριν την λήξη του 2014.

Και αυτό είναι το νόημα του ζητήματος: Θα θελήσει η νέα διοικητής της Fed, η Janet Yellen, να καθυστερήσει την πρώτη αύξηση των επιτοκίων για μετά την λήξη του 2015 και θα θελήσει να «τα βάλει» με τις αγορές αν αυτές προσπαθήσουν να προεξοφλήσουν πρόωρες αυξήσεις επιτοκίων, όπως έγινε το καλοκαίρι του 2013; Πιστεύω ότι η απάντηση και στα δύο αυτά ερωτήματα είναι «ναι», αλλά θα υπάρξουν πολλά σκαμπανεβάσματα πάνω σε αυτό το ζήτημα όλο το 2014. Ισως μάλιστα το πρώτο να εκτυλίσσεται ήδη.

2. Θα θέσει υπό έλεγχο η Κίνα την υπερβολική πιστωτική επέκταση;

Ολοι συμφωνούν ότι ο μακροχρόνιος ρυθμός ανάπτυξης της Κίνας έχει υποχωρήσει από το «βαρύ» 10% ετησίως, αλλά οι απόψεις για το πού κατευθύνεται, διχάζονται. Στην αισιόδοξη άποψη, η Κίνα έχει δίκιο που επί δεκαετίες επικεντρώνεται σε επενδύσεις κεφαλαίου και η στρατηγική της θα παραμείνει επιτυχής. Οι αισιόδοξοι όπως ο αναλυτής John Ross, πιστεύουν ότι, για να διατηρηθεί ο επίσημος στόχος διπλασιασμού του πραγματικού ΑΕΠ μεταξύ 2010 και 2020, η ανάπτυξη στο υπόλοιπο της δεκαετίας πρέπει να μείνει στο 6,9% ετησίως, το οποίο θεωρούν εφικτό. Ετσι θα επιτευχθεί μια πολύ ομαλή προσγείωση από την πιστωτική φούσκα.

Οι απαισιόδοξοι, τους οποίους εκπροσωπεί ο Michael Pettis, προειδοποιούν εδώ και πολλά χρόνια ότι η επαναφορά από την πιστωτική φούσκα θα χρειαστεί μια παρατεταμένη περίοδο ανάπτυξης περί το 5% στην καλύτερη περίπτωση. Οι επανειλημμένες προσπάθειες των αρχών να επιβληθούν στην πιστωτική ανάπτυξη, χρειάστηκε να χαλαρώσουν για να διατηρηθεί η ανάπτυξη του ΑΕΠ σε αποδεκτά επίπεδα, δείχνοντας ότι υπάρχει σύγκρουση ανάμεσα στον στόχο των αρχών να επιτρέψει στις αγορές να καθορίσουν τα επιτόκια και τον παράλληλο στόχο να θέσει υπό έλεγχο την πιστωτική φούσκα, χωρίς ανώμαλη προσγείωση.

Εκτιμώ ότι δεν υπάρχει μέχρι στιγμής κανένα σημάδι πτώσης της πιστωτικής επέκτασης κάτω από τον ρυθμό ανάπτυξης του ονομαστικού ΑΕΠ, και οι αυξήσεις – φούσκες στις αγορές ακινήτων και γης, εξακολουθούν να διογκώνονται. Το αισιόδοξο στρατόπεδο για την κινεζική οικονομία έχει κατά κύριο λόγο επιβεβαιωθεί μέχρι στιγμής και το πιθανότερο σενάριο φαίνεται ότι είναι η παρατεταμένη ομαλή προσγείωση. Οσο καθυστερεί όμως το Πεκίνο να θέσει υπό έλεγχο την πίστωση, τόσο αυξάνονται οι πιθανότερες για ανώμαλη προσγείωση.

3. Πότε θα απαρνηθεί η ΕΚΤ τα μηδενικά επιτόκια; 

Είτε το πούμε «μόνιμη στασιμότητα» είτε «ιαπωνοποίηση», η ευρωζώνη παραμένει κολλημένη σε μια κατάσταση υποτονικής ανάπτυξης με πληθωρισμό κάτω από τον στόχο, που θα επιδεινωθεί από την πρόσφατη ενδυνάμωση στην συναλλαγματική ισοτιμία. Ο διοικητής της ΕΚΤ, Mario Draghi, δήλωσε μέσα στην εβδομάδα: «Δεν διακρίνουμε αποπληθωρισμό αυτή την στιγμή... αλλά πρέπει να φροντίσουμε να μην μείνει ο πληθωρισμός κολλημένος μόνιμα κάτω από το 1%, στην ζώνη κινδύνου».

Η αναφορά δεν δείχνει να συνάδει με τον στόχο της ΕΚΤ για πληθωρισμό «κάτω αλλά κοντά στο 2%». Παράλληλα, η Bundesbank μόλις δημοσίευσε έκθεση όπου δηλώνει με αυτοπεποίθηση ότι δεν υπάρχει κίνδυνος αποπληθωρισμού στην ευρωζώνη και αναφέρει ότι η διολίσθηση του εργατικού κόστους στις προβληματικές οικονομίες της ευρωζώνης είναι καλοδεχούμενη, καθώς δείχνει ότι πραγματοποιείται η απαραίτητη αποκατάσταση της ισορροπίας στην ευρωζώνη.

Οι αγορές πιθανόν να συνεχίσουν να το αποδέχονται αυτό, εφόσον συνεχίζει να αναπτύσσεται η οικονομία της ευρωζώνης. Ακούγεται πιθανό, μέσα στο πλαίσιο της δυνατότερης παγκόσμιας ανάπτυξης.

Αλλά τυχόν περαιτέρω άνοδος στην συναλλαγματική ισοτιμία θα υποχρεώσει εντέλει την ΕΚΤ να απαρνηθεί το μηδενικό επίπεδο των επιτοκίων, όπως έκαναν η Fed και άλλες κεντρικές τράπεζες τα τελευταία χρόνια. Ο κ. Draghi επανειλημμένα έδειξε ότι έχει την ικανότητα να εφαρμόσει τις δύσκολες στρατηγικές που απαιτούνται, αλλά μοιάζει απίθανο να κάνει προκαταβολικό χτύπημα. Μάλιστα, ίσως χρειαστεί μια κρίση στις αγορές για να «συνέλθουν» κάποιοι στο διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ.

Αυτά είναι λοιπόν τα τρία μεγάλα ζητήματα σε παγκόσμιο μακροοικονομικό επίπεδο. Καθένα θα μπορούσε να αναδειχθεί σε κεντρικό θέμα της χρονιάς που έρχεται. Πάντως η Κίνα μοιάζει για την ώρα να είναι, μακράν, η λιγότερο ανησυχητική περίπτωση.

© The Financial Times Limited 2013. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation