Wood: Αναβάθμιση σύστασης για Eurobank και νέες τιμές στόχοι

Θετική για τις ελληνικές τράπεζες εμφανίζεται η Wood σε ανάλυσή της για τον κλάδο, με την οποία αναβαθμίζει τη σύσταση για τη Eurobank σε «αγορά» από «διακράτηση».

Τα επιχειρήματα του οίκου είναι: α) τα ισχυρά κεφαλαιακά μαξιλάρια πριν από το stress test, β) οι «ευπρεπείς» δείκτες κάλυψης μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων και οι καλές πιθανότητες να πιαστούν οι στόχοι του SSM, γ) μια σταδιακή βελτίωση των τάσεων αναφορικά με την κερδοφορία από το 2018 και έπειτα, οδηγούμενη από τη μείωση του «κόστους ρίσκου» (cost of risk) και δ) η βελτίωση του μακροοικονομικού περιβάλλοντος με χαμηλότερο το ρίσκο χώρας.

Αν και αξίζει στον ελληνικό κλάδο να τελεί υπό διαπραγμάτευση με discount έναντι των ευρωπαϊκών, δεδομένου του μεγάλου αποθέματος «κόκκινων» δανείων, του «ευάλωτου» ROTE (απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων) και την πιο αδύναμη ποιότητα κεφαλαίων, η Wood εκτιμά ότι τα τρέχοντα επίπεδα αποτίμησης είναι πολύ χαμηλά, με τον δείκτη P/TBV (τιμή προς ενσώματη λογιστική αξία) στο 0,34, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της για το 2018. Η δίκαιη αποτίμηση είναι κοντά στο 0,5 έναντι των περιφερειακών ανταγωνιστών που είναι στο 0,7, με βάση τη μέση εκτίμηση.

Ως καλύτερη επιλογή διαλέγει την Alpha Bank λόγω της καλύτερης ποιότητας κεφαλαίων και τη χαμηλή αποτίμηση. «Αρέσει» επίσης η Εθνική, ενώ προχωρά σε αναβάθμιση της σύστασης για τη Eurobank σε «αγορά» από διακράτηση.

Αναλυτικά σε ό,τι αφορά τις τιμές-στόχους:

Αlpha Βank: Σύσταση «αγορά» με την τιμή-στόχο στα 2,7 ευρώ από 2,5 προηγουμένως.

Εθνική Τράπεζα: Σύσταση «αγορά» με την τιμή-στόχο στο 0,4 ευρώ, όσο και προηγουμένως.

Τράπεζα Πειραιώς: Σύσταση «διακράτηση» με την τιμή-στόχο στα 3,3 ευρώ από 3,5 ευρώ προηγουμένως.

Eurobank: Σύσταση «αγορά» με την τιμή-στόχο στο 1,2 ευρώ, από 1 ευρώ προηγουμένως.

Τα stress tests

Η Wood εκτιμά πως οι τράπεζες θα περάσουν τα stress tests αλλά ίσως όχι «πανηγυρικά». Πιστεύει ότι η αρνητική μεταβολή στο δυσμενές σενάριο θα είναι αρκετά μεγάλη (ανάλογη με αυτή του 2015) και θα αναλώσει μεγάλο μέρος του κεφαλαιακού μαξιλαριού. Παρ’ όλα αυτά η επιτυχημένη ολοκλήρωση της άσκησης θα πρέπει να μειώσει τους φόβους αναφορικά με μια νέα ανακεφαλαιοποίηση. Εχοντας ειπωθεί αυτό, η Wood πιστεύει ότι οι ανησυχίες για τα κεφάλαια είναι απίθανο να εξαφανιστούν πλήρως, δεδομένου του μεγάλου όγκου μη εξυπηρετούμενων δανείων και της χαμηλής ποιότητας του κεφαλαίου.

Τα «κόκκινα» δάνεια

Η Wood καταγράφει τι γεγονός ότι βελτιώνεται (επιτέλους) η εικόνα σε ό,τι αφορά την τάση στην ποιότητα ενεργητικού. Τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα (NPEs) στο σύστημα μειώνονται και οι τράπεζες καλύπτουν ή υπερβαίνουν τους στόχους που έχει θέσει ο SSM. Η τάση το τέταρτο τρίμηνο του 2017 ήταν πολύ υποστηρικτική κατά τη Wood, με επιτάχυνση του αρνητικού σχηματισμού NPEs. Η προσοχή στα επόμενα τρίμηνα θα είναι στις πωλήσεις NPLs και τις εξελίξεις αναφορικά με τους ηλεκτρονικούς πλειστηριασμούς.

«Η κάλυψη των NPEs είναι υψηλότερη, είναι όμως αρκετή;» είναι το ερώτημα που θέτει ο οίκος. Η μέση κάλυψη στο σύστημα είναι 54% μετά τα IFRS 9 και τις υψηλές προβλέψεις του 2017 (ΕΤΕ στο 61%, Eurobank στο 55%, Πειραιώς στο 52% και Αlpha Βank στο 50%). Η Ελλάδα τώρα συγκρίνεται θετικά έναντι των μέσων όρων στην Ευρώπη (45%) και τη νότια ΕΕ (Ιταλία 51%, Πορτογαλία 48% και Ισπανία 42%), αλλά το πρόβλημα είναι ξεκάθαρα μεγαλύτερο. Κατά τη Wood, οι δείκτες κάλυψης είναι «άνετοι» στο σενάριο σχετικά σταθερών τιμών στο real estate και επιτυχημένης κάλυψης των στόχων του SSM ως τα τέλη του 2019.

Η κερδοφορία

Η απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων (ROTE) είναι ακόμα εύθραυστη εξαιτίας της απομόχλευσης και της πίεσης στα spread δανεισμού. Ετσι, το «κλειδί» για τη βελτίωση της κερδοφορίας είναι η μείωση του κόστους ρίσκου (COR). Ο οίκος περιμένει σταδιακή κάμψη τα επόμενα τρία χρόνια (200 μονάδες βάσης το 2018, 170 μονάδες βάσης το 2019 και 120 μονάδες βάσης το 2020), καθώς οι ρυθμιστικές αρχές θα αισθάνονται πιο άνετα με τα επίπεδα κάλυψης των NPEs. Οι προβλέψεις της Wood είναι ότι ο ROTE θα κινείται μεταξύ 4-6% το 2020. Σε ένα καλό σενάριο (COR στις 60 μονάδες βάσης για τα νέα δάνεια), ο δείκτης ROTE θα μπορούσε να φτάσει το 8%, αν οι υπόλοιπες μεταβλητές μείνουν σταθερές. Σε ένα αρνητικό σενάριο, η περισσότερη από την κερδοφορία προ προβλέψεων θα πάει σε προβλέψεις για να τονωθεί περαιτέρω η κάλυψη, με συνέπεια να εμφανιστεί μηδενικό αποτέλεσμα στην τελική γραμμή.

Στους κινδύνους που αντιμετωπίζει ο κλάδος, η Wood περιλαμβάνει βραχυπρόθεσμα μια αποτυχία να περαστούν τα stress tests, ενώ οι μακροπρόθεσμοι αφορούν: αλλαγές στο νόμο για την αναβαλλόμενη φορολογία, αδυναμία να πιαστούν οι στόχοι για τα NPEs, πίεση των ρυθμιστικών αρχών να βελτιωθούν οι δείκτες κάλυψης και πιο αδύναμη μακροοικονομική ανάλυση.