Τι είναι το Convexity Hedging και πώς επηρεάζει τα ομόλογα

Η πρόσφατη επιθετική πτώση των τιμών στα κυβερνητικά ομόλογα των μεγάλων οικονομιών έχει ανεβάσει τις αποδόσεις τους σε υψηλά αρκετών μηνών. Ένας από τους βασικότερους και λιγότερο γνωστούς λόγους που, σύμφωνα με διεθνείς αναλυτές, συνετέλεσαν στην πτώση των τιμών είναι το Convexity Hedging. Τι είναι αυτό το «φαινόμενο»;

Στοιχεία ενεργητικού που επηρεάζονται άμεσα από το Convexity Hedging είναι τα τιτλοποιημένα ενυπόθηκα δάνεια (mortgage backed securities, MBS) τα οποία διακρατούνται κυρίως από θεσμικούς επενδυτές. Αυτοί συχνά αντισταθμίζουν («χετζάρουν») τον κίνδυνο που ενέχει η αλλαγή των επιτοκίων της αγοράς αναλαμβάνοντας αντίθετες θέσεις σε κρατικά ομόλογα υψηλής ρευστότητας και «χαμηλού ρίσκου».

Ασφαλιστικές εταιρίες και συνταξιοδοτικά ταμεία μπορούν να κάνουν τέτοιες κινήσεις προκειμένου να διαχειριστούν τη ρευστότητά τους και να καλύψουν τις μελλοντικές τους υποχρεώσεις αποτελεσματικότερα.

Όταν τα επιτόκια αναχρηματοδότησης μειώνονται, η αναμενόμενη διάρκεια ζωής των ενυπόθηκων δανείων μειώνεται, καθώς οι δανειζόμενοι σπεύδουν αφενός να αποπληρώσουν τις παλιές τους υποχρεώσεις και αφετέρου να εκμεταλλευτούν τα νέα, χαμηλότερα επιτόκια, ανα-δανειζόμενοι με ευνοικότερους όρους. Κάτι τέτοιο συνέβη στις αρχές του 2019 όταν η απόδοση του 10-ετούς κρατικού ομολόγου των ΗΠΑ έπεσε κάτω από αυτή του αντίστοιχου τίτλου τριμηνιαίας διάρκειας για πρώτη φορά μέσα σε μια δεκαετία.

Ενώ αυτή η αντίστροφή της καμπύλης των επιτοκιακών αποδόσεων εκτιμάται ότι προκλήθηκε σε σημαντικό βαθμό από τις κινήσεις αντιστάθμισης ρίσκου, μία από τις παράπλευρες συνέπειες της ήταν ότι σηματοδότησε επικείμενη ύφεση στη μεγαλύτερη οικονομία του πλανήτη, με ό,τι αυτό συνεπάγεται για τις αποτιμήσεις των υπόλοιπων περιουσιακών στοιχείων.

Αντίθετα, όταν τα επιτόκια αυξάνονται (όπως δηλαδή έχει συμβεί τις τελευταίες εβδομάδες) οι αποπληρωμές ενυπόθηκων δανείων περιορίζονται, καθώς οι δανειζόμενοι δεν έχουν κανένα λόγο να αποπληρώσουν τα υπόλοιπα των ενυπόθηκων δανείων τους και να αναλάβουν νέες υποχρεώσεις εν μέσω καθεστώτος υψηλότερου κόστους του χρήματος.

Οι επενδυτές που θέλουν να αντισταθμίσουν το ρίσκο που προκαλεί η αύξηση της αναμενόμενης ζωής των ενυπόθηκων δανείων που διατηρούν, καλούνται να βρουν τρόπους μείωσης της αναμενόμενης διάρκειας του υπόλοιπου χαρτοφυλακίου τους. Οι κλασσικότεροι ίσως τρόποι να το επιτύχουν στην απαιτούμενη έκταση είναι η πώληση και το «σορτάρισμα» κρατικών ομολόγων ΗΠΑ μακράς διάρκειας και η συμμετοχή σε swaps ανταλλαγής επιτοκίων, στα οποία οι ίδιοι πληρώνουν το σταθερό («χαμηλό») επιτόκιο και λαμβάνουν το κυμαινόμενο (αυξανόμενο) επιτόκιο.

Η αύξηση της αναμενόμενης διάρκειας ζωής και η υψηλή ευαισθησία κυρτότητας (convexity) των τιτλοποιημένων ενυπόθηκων δανείων MBS επιτείνουν τις απότομες μεταβολές στην αποτίμησή τους και κάνουν την αντιστάθμιση του κινδύνου τους μέσω κρατικών ομολόγων ιδιαίτερα αβέβαιη και μαθηματικά πολύπλοκη. Η εντατικοποίηση των αντισταθμιστικών πωλήσεων μπορεί να επιταχύνει το ξεπούλημα στα κυβερνητικά ομόλογα, επιταχύνοντας ένα φαύλο κύκλο που μπορεί να συνεχιστεί έως ότου οι ομολογιακές αγορές (Κρατικές και MBS) φτάσουν σε κατάσταση ισορροπίας. Σημαντικά τέτοια «επεισόδια» κατεγράφησαν στις πτωτικές αγορές ομολόγων του 1994 και του 2003.

Ο αντίκτυπος της αντισταθμιστικής δραστηριότητας που ξεκινά από την αγορά ενυπόθηκων δανείων εξαρτάται από τη φύση των κατόχων των εν λόγω τίτλων. Σύμφωνα με αναλυτές, ο αυξανόμενος ρόλος που έχει αναλάβει η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Federal Reserve) στη συγκεκριμένη αγορά στα πλαίσια των προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης (Q.E.) τα οποία εφαρμόζει εδώ και πάνω από μία δεκαετία, έχει περιορίσει τις πιέσεις που ασκούνται στα τιτλοποιημένα δάνεια.

Εν κατακλείδι, ο συνδυασμός της αυξημένης ευαισθησίας (convexity) των ενυπόθηκων ομολόγων μακράς διάρκειας και της αντιστάθμισης θέσεων σε αυτά (hedging) μπορούν να επιταχύνουν το ξεπούλημα σε εξαιρετικά αναπτυγμένες ομολογιακές αγορές, όπως αυτές κρατικού χρέους των ΗΠΑ. Όταν η αντισταθμιστική δραστηριότητα που ξεκινά από τις αγορές ενυπόθηκων δανείων μετακυλίεται στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, τίθεται εν αμφιβόλω η αξιοπιστία της καμπύλης επιτοκιακών αποδόσεων ως «καθρέφτης» των προσδοκιών για την οικονομική δραστηριότητα και τη νομισματική πολιτική και, το σημαντικότερο, οι αποτιμήσεις άλλων περιουσιακών στοιχείων (μετοχές, εμπορεύματα, συνάλλαγμα) μπορούν να συμπαρασυρθούν.

* Ο Πέτρος Στεριώτης είναι πιστοποιημένος χρηματοοικονομικός αναλυτής.