Tο νομισματικό καθεστώς της Βουλγαρίας παραμένει ισχυρό, ενώ το σημερινό καθεστώς της σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας μάλον δεν θα μεταβληθεί εκτιμά η EFG Sec στο οικονομία και αγορές.

Αναλυτικότερα η EFG EFG εξέδωσε σήμερα ειδική μελέτη των οικονομολόγων, Γκίκα Χαρδούβελη, Οικονομικό Σύμβουλο του Ομίλου και Καθηγητή στη Τμήμα Χρηματοοικονομικής και Τραπεζικής Διοικητικής του Πανεπιστημίου Πειραιώς, και Πλάτωνα Μονοκρούσο, Ph.D., επικεφαλής της Διεύθυνσης Τρέχουσας Οικονομικής Ανάλυσης, με τίτλο: «Είναι διατηρήσιμο το συναλλαγματικό καθεστώς στη Βουλγαρία;» (Is Bulgaria’s currency board sustainable).

Στη μελέτη αναλύονται οι προοπτικές ένταξης της Βουλγαρίας στην Ευρωζώνη, και ειδικότερα ο βαθμός σταθερότητας του καθεστώτος σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας σε ένα περιβάλλον που χαρακτηρίζεται από συνεχιζόμενες δυσλειτουργίες στις πιστωτικές αγορές, συνθήκες ύφεσης στις οικονομίες των κύριων εμπορικών εταίρων της χώρας και αυξανόμενους φόβους για το ενδεχόμενο κατάρρευση των νομισματικών συστημάτων των χωρών της Βαλτικής, κυρίως της Λετονίας.

Το ενδεχόμενο μιας de facto υποτίμησης του νομίσματος της Λετονίας θα ασκούσε, πιθανότατα, πιέσεις υποτίμησης στα νομισματικά καθεστώτα και των άλλων χωρών της Βαλτικής, δηλ. της Λιθουανίας και της Εσθονίας.

Οι παρούσες οικονομικές συνθήκες στις δύο αυτές χώρες παρουσιάζουν πολλές ομοιότητες με αυτές της Λετονίας, ενώ τα νομισματικά τους καθεστώτα αποτελούν currency boards σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας έναντι του ευρώ.

Λαμβάνοντας υπόψη τα ανωτέρω, εγείρονται εύλογα ερωτήματα σχετικά με τη διατηρησιμότητα του νομισματικού καθεστώτος και της Βουλγαρίας, καθώς είναι το μόνο καθεστώς μεταξύ των λοιπών αναδυόμενων οικονομιών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης που παρουσιάζει παρόμοια χαρακτηριστικά με τα νομισματικά καθεστώτα της Βαλτικής, αποτελεί δηλαδή currency board. Στη μελέτη περιγράφονται με λεπτομέρεια τα χαρακτηριστικά του καθεστώτος.

Κατά την άποψη τω συγγραφέων, το νομισματικό καθεστώς της Βουλγαρίας είναι διατηρήσιμο, ακόμη και σε ένα σενάριο νομισματικής κατάρρευσης της Λετονίας ή κάποιας άλλης χώρας της Βαλτικής. Η άποψη αυτή στηρίζεται σε σειρά θεσμικών, τεχνικών και μακροοικονομικών παραγόντων που καθιστούν το currency board της Βουλγαρίας συγκριτικά ισχυρότερο από τα currency pegs της Βαλτικής στην τρέχουσα συγκυρία.

Προϋποθέτει δε την απουσία μιας νέας μεγάλης επιδείνωσης του διεθνούς οικονομικού κλίματος και, πρωτίστως, την αποφυγή κάποιου σοβαρού σφάλματος πολιτικής από τις αρχές της Βουλγαρίας (πχ. υπέρμετρη δημοσιονομική χαλάρωση).

Μεταξύ των παραγόντων που ενισχύουν τη διατηρησιμότητα του τρέχοντος νομισματικού καθεστώτος της Βουλγαρίας συμπεριλαμβάνονται οι ακόλουθοι: i. τα συναλλαγματικά διαθέσιμα της Βουλγαρίας συνεχίζουν να εξασφαλίζουν επαρκή κάλυψη της νομισματικής βάσης (περίπου 177% το Μάιο του 2009) ενώ καλύπτουν και το μεγαλύτερο μέρος του ευρύτερου νομισματικού μεγέθους Μ2. Τα ποσοστά αυτά είναι πολύ μεγαλύτερα από τα αντίστοιχα ποσοστά κάλυψης των χωρών της Βαλτικής.

Πρακτικά, τα ανωτέρω υποδεικνύουν ότι ακόμη και σε ένα ακραίο σενάριο όπου διεθνείς επενδυτές, ντόπια νοικοκυριά και επιχειρήσεις αποφάσιζαν ταυτόχρονα να μετατρέψουν τα διαθέσιμά τους από τοπικό νόμισμα σε ευρώ ή άλλο ξένο νόμισμα, τα συναλλαγματικά διαθέσιμα της Βουλγαρίας θα επαρκούσαν για την ικανοποίηση της αυξημένης ζήτησης συναλλάγματος. ii. η τρέχουσα οικονομική ύφεση στη Βουλγαρία (αναμένεται συρρίκνωση του ΑΕΠ κατά 3.0-3.5% το 2009) είναι πολύ πιο ήπια σε σχέση με αυτή στις χώρες της Βαλτικής και επίσης αναμένεται να συμβάλει στην άμβλυνση των μακροοικονομικών ανισορροπιών της χώρας με τρόπο που θα είναι συγκριτικά λιγότερο επώδυνος. iii. σειρά ετών συνετούς δημοσιονομικής πολιτικής και πλεονασματικών προϋπολογισμών στην Βουλγαρία συντέλεσαν στην συσσώρευση πολύτιμων δημοσιονομικών αποθεματικών, τα οποία αποτελούν σημαντικό πυλώνα στήριξης του παρόντος νομισματικού συστήματος της χώρας iv.

Τα πλεονάζοντα διαθέσιμα του currency board μπορούν, κάτω από προϋποθέσεις, να χρησιμοποιηθούν για την στήριξη του χρηματοπιστωτικού τομέα της χώρα σε περιόδους κρίσης (lender-of-last-resort operations) και v. το τραπεζικό σύστημα της Βουλγαρίας απολαμβάνει ισχυρούς δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας και ισχυρής εποπτείας. Επίσης ελέγχεται στην πλειοψηφία του από θυγατρικές ξένων μεγάλων τραπεζικών ομίλων με υψηλή γεωγραφική διασπορά.

Οι αγορές από μόνες τους δεν φαίνεται να μπορούν να επιφέρουν μια υποτίμηση του λέβα. Όμως, θεωρητικά, οι νομισματικές αρχές της Βουλγαρίας θα μπορούσαν να επιλέξουν την υποτίμηση του λέβα έναντι του ευρώ με στόχο μια πιο ανταγωνιστική ισοτιμία πριν την ένταξη της χώρας στο Μηχανισμό Συναλλαγματικών Ισοτιμιών (ERM-2) και κατόπιν την υιοθέτηση του κοινού νομίσματος.

Η επιλογή αυτή θα είχε ως εμφανή στόχο την ανάκτηση της ανταγωνιστικότητας της οικονομίας λόγω της υπάρχουσας υπερτίμησης, σε πραγματικούς όρους, του ντόπιου νομίσματος τα τελευταία έτη. Η υπερτίμηση αυτή σε σχέση με έτος βάσης το 2002 υπολογίζεται σήμερα ότι είναι μεγαλύτερη του 30% σε όρους πληθωρισμού και του 40% σε όρους κόστους ανά μονάδα παραγόμενου προϊόντος.

Μια στρατηγική επιλογή υποτίμησης, όμως, ενέχει σοβαρούς μακροοικονομικούς και συστημικούς κινδύνους για την οικονομία της χώρας καθώς, μεταξύ άλλων, θα μπορούσε να πλήξει μεγάλο αριθμό νοικοκυριών και επιχειρήσεων που έχουν δανειστεί σε ξένο νόμισμα και να προκαλέσει επίσης έξαρση των πληθωριστικών πιέσεων (τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα) πλήττοντας την ικανότητα της χώρας να ικανοποιήσει το σχετικό κριτήριο ένταξης στην Ευρωζώνη. Το πολιτικό κόστος της υποτίμησης είναι μεγάλο και έτσι η επιλογή της υποτίμησης είναι πιθανό να αποφευχθεί.

Μια δεύτερη επιλογή είναι να διατηρηθεί το σημερινό καθεστώς της σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας και του currency board. Η επιλογή αυτή έχει τις μεγαλύτερες πιθανότητες διότι δεν αποκλίνει από την πεπατημένη της περασμένης δεκαετίας και έχει μικρότερο πολιτικό κόστος. Για να διατηρηθεί η ισοτιμία απαιτείται η εφαρμογή περιοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής με στόχο την διατήρηση της εμπιστοσύνης των επενδυτών στο παρόν νομισματικό καθεστώς, ενώ οι αρχές πιθανόν να επιδιώξουν την υιοθέτηση του ευρώ το συντομότερο δυνατό.

Η επιλογή όμως αυτή μεταθέτει προς το μέλλον τη διόρθωση της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας. Αν δεν γίνει η διόρθωση είναι πιθανόν να εγκλωβιστεί η Βουλγαρία σε μελλοντικούς χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης. Επιπλέον, πολλά από τα μέλη της ζώνης του ευρώ είναι πιθανόν να αντιδράσουν στην ενσωμάτωση της Βουλγαρίας στη ζώνη του ευρώ με μια ισοτιμία που δεν αντιστοιχεί σε σημείο ισορροπίας. Η εμπειρία των χωρών του ευρωπαϊκού Νότου μετά το 1999 δείχνει ότι το έλλειμμα ανταγωνιστικότητας μιας χώρας δεν απαλείφεται εύκολα μέσα στην ζώνη του ευρώ και δημιουργεί τεράστια ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών.

Οι συγγραφείς τελειώνουν επισημαίνοντας ότι το νομισματικό καθεστώς της Βουλγαρίας παραμένει ισχυρό παρά τις εντεινόμενες ανησυχίες σχετικά με την σταθερότητα των νομισματικών καθεστώτων στις χώρες της Βαλτικής. Απαραίτητη προϋπόθεση για την διατηρήσιμότητά του κρίνεται η συνέχιση συνετούς δημοσιονομικής πολιτικής καθώς και η λήψη μέτρων διαρθρωτικού χαρακτήρα για την άμβλυνση των μακροοικονομικών ανισορροπιών της χώρας.

Και καταλήγουν ότι οποιαδήποτε είναι τελικά η επιλογή της Βουλγαρίας σχετικά με το καθεστώς της συναλλαγματικής της ισοτιμίας, η ένταξη στη ζώνη του ευρώ δεν αναμένεται να γίνει σύντομα. Από τη μια μεριά, η υποτίμηση θα επιδείνωνε το πρόβλημα του πληθωρισμού και επομένως θα καθυστερούσε την επίτευξη του αντίστοιχου κριτηρίου του Μάαστριχτ.

Από την άλλη, η διατήρηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας θα επιδείνωνε το πρόβλημα της ανταγωνιστικότητας και θα προκαλούσε αντίδραση στη γρήγορη ένταξη από τα υπόλοιπα μέλη της ζώνης του ευρώ. Οι συγγραφείς πιστεύουν ότι η ένταξη δεν αναμένεται πριν το 2014.

* Το πλήρες κείμενο της μελέτης της Eurobank Sec δημοσιεύται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".