** Δείτε τα διαγράμματα σχετικά με τις εκτιμήσεις για τα κέρδη, την εξέλιξη των αναθεωρήσεων παγκοσμίως, τις εισροές των funds σε μετοχές καθώς και τους πίνακες με τις εκτιμήσεις για τις αγορές και τις τιμές-στόχους για βασικούς δείκτες στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Oι βελτιωμένες προοπτικές αναφορικά με την πορεία των οικονομιών και των εταιρικών κερδών, η προεξόφληση από την πλευρά των επενδυτών του τέλους της ύφεσης και της πιστωτικής κρίσης και η επιστροφή της διάθεσης για επιχειρηματικά deals συντηρούν την αισιοδοξία για την πορεία των χρηματιστηρίων, αν και η προσοχή της αγοράς έχει μεταστραφεί τώρα από το πότε θα ξεκινήσει η οικονομική ανάκαμψη στο πόσο τελικά ισχυρή και βιώσιμη θα είναι αυτή.

Οι γνώμες των ειδικών, ως... είθισται, διίστανται: κάποιοι αναμένουν γρήγορη επάνοδο στα υψηλά επίπεδα οικονομικής ανάπτυξης, ενώ αρκετοί θεωρούν πως οι μεγάλες υφέσεις δεν ακολουθούνται συνήθως από φυσιολογικές ανακάμψεις.

Μπορεί τα χρηματιστήρια να σημειώνουν παγκοσμίως κέρδη 50% το τελευταίο εξάμηνο, οι αναδυόμενες αγορές και το Χ.Α. να υπεραποδίδουν (+70%) και οι κυκλικές μετοχές να συνεχίζουν την ανοδική τους πορεία, καθώς αρκετοί επενδυτές προεξοφλούν ταχεία ανάκαμψη των οικονομιών, όμως αυτό δεν μπορεί να συνεχιστεί επί μακρόν.

Οι αποδόσεις στη λήξη των κρατικών ομολόγων, παρατηρούν ορισμένοι, διατηρούνται λ.χ. χαμηλές, γεγονός που παραπέμπει σε περιβάλλον μηδενικού ή πολύ χαμηλού πληθωρισμού, στο οποίο οι κυκλικές εταιρείες τείνουν να έχουν αναιμική ενίσχυση κερδοφορίας. Έτσι, σημείο-κλειδί για το όποιο διατηρήσιμο γύρισμα των μετοχών και των οικονομιών παραμένει η πορεία της κατανάλωσης, η οποία εξάλλου ευθύνεται και για το 60% - 70% του ΑΕΠ του ανεπτυγμένου κόσμου.

Οι καταναλωτές, όμως, στον δυτικό κόσμο είναι γεμάτοι χρέη και βρίσκονται μάλλον στη γωνία, ενώ επιπρόσθετα γερνάνε. Οι μεγαλύτεροι σε ηλικία όμως τείνουν να αγοράζουν λιγότερα αγαθά, με συνέπειες όπως αυτές που αντιμετωπίζει ήδη η Ιαπωνία, ενώ είναι πολύ πιθανόν να έρθουν αντιμέτωποι και με πολύ χαμηλή αύξηση του πραγματικού εισοδήματός τους, την ώρα που η ανεργία βρίσκεται στα ύψη. Από την άλλη πλευρά, οι καταναλωτές των αναδυόμενων αγορών δεν μπορούν να ισορροπήσουν την κατάσταση, καθώς αντιπροσωπεύουν μόνο το 25% - 30% της διεθνούς κατανάλωσης, γεγονός που αυξάνει τις πιθανότητες για ήπιας μορφής ανάκαμψη των οικονομιών.

Παραμένουν οι υπερβολές

Ωστόσο, οι αγορές δεν δείχνουν να συγκινούνται από τέτοια ζητήματα, καθώς οι υπερβολές είναι πάντα συνώνυμο των μετοχών. Ορισμένοι επενδυτές μάλιστα επικαλούνται τον Sir John Templeton, που ανέφερε πως «οι αγορές των ταύρων γεννιούνται στην απαισιοδοξία, αυξάνονται στον σκεπτικισμό, ωριμάζουν στην αισιοδοξία και υποχωρούν στην ευφορία».

Έτσι, ενώ σήμερα η περίοδος της απαισιοδοξίας είναι σαφώς πίσω μας, η περίοδος του σκεπτικισμού είναι μάλλον παρούσα. Όμως, αν ο Sir John Templeton έχει δίκιο, τότε οι μετοχές έχουν ακόμη «λίγο πάνω» σε αυτήν τη χρονική στιγμή. 

- Η Morgan Stanley, εξετάζοντας μια σειρά bear markets του παρελθόντος, εκτίμησε πως το τωρινό ράλι των μετοχών ίσως και να μην έχει τελειώσει ακόμη, καθώς η προοπτική αύξησης της εταιρικής κερδοφορίας κατά 20% το 2010 και η επιστροφή της διάθεσης για επιχειρηματικά deals συντηρούν την αισιοδοξία για την πορεία των χρηματιστηρίων. Για τους επόμενους 3 - 6 μήνες ο οίκος εμφανίζεται θετικός για τις μετοχές και θεωρεί πως το ράλι ανάκαμψης έχει ακόμη δρόμο μπροστά του. Ιστορικά εξάλλου σε αντίστοιχες περιπτώσεις το ράλι ανάκαμψης οδηγεί σε αποδόσεις 71% και διαρκεί 17 μήνες, ενώ το τρέχον έχει προσφέρει κέρδη 50% μέσα σε μόλις 6 μήνες. Η στρατηγική που προτείνει είναι περισσότερες αγορές μετοχών στην περίπτωση που τα χρηματιστήρια υποχωρήσουν κατά 5% - 10% και πωλήσεις αν οι αγορές κερδίσουν 15% ακόμα. Τα πράγματα θα αλλάξουν από το γ΄ τρίμηνο του 2010, τότε που η Fed αναμένεται να αρχίσει τις αυξήσεις επιτοκίων. Αυτό θα οδηγήσει σε μακροπρόθεσμη περίοδο στασιμότητας, καθώς θα βγουν στην επιφάνεια τα δομικά προβλήματα του χρηματοοικονομικού κλάδου, η απομόχλευση αλλά και τα άσχημα οικονομικά των κυβερνήσεων. Οι δείκτες θα κινούνται γύρω από τα ίδια επίπεδα για χρόνια και ο MSCI Europe θα κυμαίνεται ανάμεσα στις 600 και στις 1.200 μονάδες. 

- Σύμφωνα με την Credit Suisse, σήμερα βρισκόμαστε στην καλύτερη φάση του οικονομικού κύκλου, καθώς πολλές οικονομικές και χρηματοπιστωτικές συνιστώσες έχουν επιστρέψει στα προ της Lehman επίπεδα. Το τρέχον διάστημα προτείνονται «αυξημένες θέσεις» σε μετοχές, με περιθώρια ανόδου 15% - 25% για τα χρηματιστήρια έως τα μέσα του 2010. Θα πρέπει, πάντως, να σημειωθεί ότι η Credit Suisse δεν αποκλείει βραχυπρόθεσμη περίοδο συσσώρευσης στα χρηματιστήρια, καθώς οι ενδείξεις που παρακολουθεί της δίνουν επιφυλακτικά σημάδια. Παρ’ όλα αυτά, ο οίκος θεωρεί πως δεν έχει έρθει ακόμα η ώρα για πωλήσεις. Οι επενδυτές θα πρέπει να βγουν πωλητές όταν η τύπου W ανάκαμψη έρθει στην επόμενη καθοδική φάση. Αυτό θα συμβεί αν η Fed αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια, αν καταγραφούν νέα προβλήματα στη ροή χρήματος ή αν η κινεζική οικονομία υπερθερμανθεί. 

- Για τη Citigroup η πορεία της χρηματιστηριακής αγοράς των ΗΠΑ τους επόμενους μήνες θα είναι μία «συλλογή από ράλι και διορθώσεις», τα οποία θα ωφελήσουν τους δραστήριους επενδυτές και θα πλήξουν τους παθητικούς. Αυτό θυμίζει μάλλον αγορά για traders, ενώ σύμφωνα με τις προβλέψεις της, μέχρι το τέλος του 2010, ο δείκτης S&P 500 θα φτάσει στις 1.100 μονάδες και ο Dow Jones στις 10.400 μονάδες. 

- Η Bank of America Merrill Lynch, πάντως, είναι πιο αισιόδοξη, προβλέποντας πως ο S&P 500 το επόμενο 12μηνο θα ανέλθει στις 1.200 μονάδες, επικαλούμενη την «αργή αλλά βιώσιμη» ανάκαμψη της αμερικανικής οικονομίας που θα κρατήσει τόσο τον πληθωρισμό όσο και επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα. Μια ομάδα αναλυτών, πάντως, σήμερα θεωρεί πως το ανοδικό περιθώριο των μετοχών είναι περιορισμένο, καθώς στα τρέχοντα επίπεδα φαίνεται να έχουν ήδη αποτυπωθεί τα μέχρι τώρα θετικά νέα (1.050 - 1.080 σε όρους S&P 500). Αν και σε όρους συνολικής σύνθεσης χαρτοφυλακίων παραμένουν «overweight» σε μετοχές και σε εταιρικά ομόλογα, τώρα συνιστούν μερική αποκόμιση κερδών με στόχο την επανατοποθέτηση σε χαμηλότερα επίπεδα (900 μονάδες σε όρους S&P 500). 

- Σύμφωνα με την ING, υπάρχει μεγάλη πιθανότητα η ανάκαμψη της κατανάλωσης να είναι ασυνήθιστα αργή και ήπια. Αυτό αντικατοπτρίζεται και στα χαρτοφυλάκιά της, όπου διατηρεί μειωμένες θέσεις σε τομείς σχετικούς με την κατανάλωση (λιανικής, αυτοκίνητα, αγαθά νοικοκυριού, τρόφιμα και αναψυκτικά) και αυξημένες θέσεις στις υπηρεσίες (τηλεπικοινωνίες, κοινής ωφελείας), στην ενέργεια και στην τεχνολογία. Σε γεωγραφικό επίπεδο, προτιμά την Ευρώπη αντί της Αμερικής, αφού οι ευρωπαϊκές μετοχές είναι σαφώς φθηνότερες, έχουν καλύτερες μερισματικές αποδόσεις και μικρότερη έκθεση σε τίτλους του κλάδου των καταναλωτικών αγαθών. Η ING πιστεύει πως σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα οι αγορές μπορούν να κινηθούν περισσότερο ανοδικά, τροφοδοτούμενες από την αισιοδοξία σχετικά με την ανάκαμψη της οικονομίας και των εταιρικών κερδών. Αργότερα, εντός του 2009 ή στις αρχές του 2010, οι επενδυτές ενδέχεται να έχουν δισταγμούς και μία διόρθωση ίσως λάβει χώρα. 

- Η JP Morgan, από την πλευρά της, εξακολουθεί να δίνει έμφαση στις αγορές με υψηλότερο συντελεστή beta και διατηρεί αυξημένες θέσεις στις μετοχές ΗΠΑ της μικρής κεφαλαιοποίησης, στην Ασία (Χονγκ Κονγκ και Αυστραλία) και στις αναδυόμενες αγορές. Εντός της Ευρώπης διατηρεί αυξημένη στάθμιση στη Γερμανία και στην Ισπανία, θέσεις που αντισταθμίζονται από τη μειωμένη στάθμιση στην Ολλανδία και από τη γενικότερη μειωμένη στάθμιση στην Ευρώπη, πλην της Βρετανίας. Διατηρεί την αυξημένη στάθμιση στη Βρετανία, η οποία ωφελείται από σημαντικά μέτρα τόνωσης και από τις σχετικά ελκυστικές αποτιμήσεις. Διατηρεί επίσης συνολικά ουδέτερη θέση στις μετοχές των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας.

Οι αποτιμήσεις

Σε επίπεδο αποτιμήσεων, από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικά στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και ύστερα στην ευρύτερη οικονομία) τα στοιχεία του Thomson Financial, του IBES, της Datastream και της Deutsche Bank δείχνουν πτώση στα παγκόσμια κέρδη κατά 15,3% το 2009, ζωηρή άνοδο σε ποσοστό 21,4% για το 2010 και μεγαλύτερη κατά 20,6% το 2011.

Με δεδομένες αυτές τις προβλέψεις για την κερδοφορία και την πρόσφατη άνοδο των μετοχών, οι αποτιμήσεις εμφανίζονται λογικές αλλά όχι φθηνές, αφού ο μέσος παγκόσμιος πολλαπλασιαστής κερδών εντοπίζεται στο 15,8 για το 2009 και στο 13 για το 2010. Μάλιστα, με βάση τα «κανονικοποιημένα» κέρδη, η αγορά των ΗΠΑ είναι ακριβή και κινείται σε επίπεδα Ρ/Ε (τιμή προς κέρδη) στο 18, σύμφωνα με τη μέθοδο Shiller, ψηλότερα από την πολύ μακροπρόθεσμη μέση τιμή του 16,3.

Επιπρόσθετα, δεδομένου ότι για το 2010 η αναλογία του ρυθμού αύξησης των εταιρικών κερδών (21,4%) ως προς τον ρυθμό αύξησης του παγκόσμιου ΑΕΠ (2,4%) είναι η μεγαλύτερη τόσο ιστορικά όσο και σε σχέση με τον μέσο όρο (6,1) των τελευταίων 60 ετών, η ανησυχία πως τα κέρδη δεν θα αγγίξουν τελικά τις προβλέψεις αυξάνει και προφανώς, αν αυτό επιβεβαιωθεί, η όποια άνοδος των μετοχών θα μπορούσε να περιοριστεί.

Η παγκόσμια οικονομική προοπτική, πάντως, σύμφωνα με ορισμένους ειδικούς, είναι πλέον πιο ευνοϊκή, ο κύκλος κερδοφορίας επίσης, ενώ οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν θετικές τόσο ιστορικά όσο και σε σχέση με τα ομόλογα και τους πιστωτικούς τίτλους. Επιπλέον, υπάρχουν σαφή μηνύματα από τις κεντρικές τράπεζες ότι δεν θα βιαστούν να αντιστρέψουν την πολιτική τόνωσης, ενώ οι θεσμικοί επενδυτές, καθώς διατηρούν ακόμη διεθνώς μειωμένη θέση σε προϊόντα με επενδυτικό κίνδυνο, φαίνεται πως συνεχίζουν να προσθέτουν στοιχεία κινδύνου στα χαρτοφυλάκιά τους.

Έτσι, τα θεσμικά χαρτοφυλάκια παγκοσμίως αύξησαν τις θέσεις στις μετοχές και μάλιστα, αφού τις διεύρυναν τελευταία στις μεγάλες ανεπτυγμένες αγορές, τοποθέτησαν και επιπλέον μέρος της ρευστότητας σε πιο περιφερειακές αγορές όπως η ελληνική. Οι τοποθετήσεις δηλαδή δεν έγιναν επειδή η οικονομία της χώρας μας ή οι εγχώριες επιχειρήσεις διάγουν την καλύτερη περίοδό τους, αλλά γιατί ένα μέρος της διεθνούς ρευστότητας τοποθετήθηκε και για αγορές με μεγαλύτερο ρίσκο.

* Αναδημοσίευση από το 599ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 11 - 15 Σεπτεμβρίου 2009.

** Δείτε τα διαγράμματα σχετικά με τις εκτιμήσεις για τα κέρδη, την εξέλιξη των αναθεωρήσεων παγκοσμίως, τις εισροές των funds σε μετοχές καθώς και τους πίνακες με τις εκτιμήσεις για τις αγορές και τις τιμές-στόχους για βασικούς δείκτες στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".