HSBC: Οι όροι για απεξάρτηση της Ελλάδας από τα μνημόνια

Γιατί η απεξάρτηση της χώρας από τον επίσημο δανεισμό μπορεί να είναι πολύ κοντά. Το παράδειγμα της Πορτογαλίας, η καμπύλη των επιτοκίων και η σημασία της ένταξης στο QE. Πόσο απαραίτητη είναι μια προληπτική γραμμή στήριξης.

HSBC: Οι όροι για απεξάρτηση της Ελλάδας από τα μνημόνια

Η HSBC σε ειδική της ανάλυση εξηγεί υπό ποιες συνθήκες η συμμετοχή στο QE, μια προληπτική γραμμή πίστωσης και η πρόσβαση στις χρηματοπιστωτικές αγορές το συντομότερο δυνατό μετά τη συμφωνία, θα ανοίξουν τον δρόμο για την απεξάρτηση της χώρας και της οικονομίας από την ανάγκη χρηματοδότης μέσω πακέτων διάσωσης.

Τα τρία σημεία στα οποία εστιάζει η έκθεση είναι τα ακόλουθα:

• Η πρόσβαση στις χρηματοπιστωτικές αγορές θα μπορούσε να θέσει τέλος στην εξάρτηση της χώρας από τα χρήματα των πακέτων διάσωσης.

• Με μια προληπτική γραμμή πίστωσης, η συμμετοχή στο QE θα μπορούσε να υποστηρίξει τις τιμές των ελληνικών ομολόγων πέραν του τέλους του προγράμματος.

• Σύμφωνα με το παράδειγμα της Πορτογαλίας το 2013, η εξομάλυνση των αποδόσεων μπορεί να είναι μια γρήγορη διαδικασία, με τις αποδόσεις της διετίας να υποχωρούν επιπλέον 260 μονάδες βάσης.

Η HSBC, υποθέτοντας ότι η συμφωνία πάει βάσει σχεδίου, εξηγεί ότι η δυνατότητα της χώρας να ρολάρει το χρέος που λήγει πριν το 2022 θα μπορούσε να ελευθερώσει την Ελλάδα από την εξάρτηση από τα βραχυπρόθεσμα πακέτα διάσωσης και να δημιουργήσει τις συνθήκες χρηματοδότησης της οικονομίας στη μετά μνημονίου εποχή. Το στοιχείο αυτό αποτελεί και σημαντικό πολιτικό στόχο. Η εξοικονόμηση που προκύπτει από το ρολάρισμα των 21 δισ. ευρώ ομολόγων που λήγουν πριν από το 2022 (εκδόσεις με υψηλά επιτόκια άνω του 4%) θα είναι μεγάλη, ειδικά αν η καμπύλη των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων εξομαλυνθεί.

Αναφορικά με το πρώτο στοιχείο της πρόσβασης στις χρηματοπιστωτικές αγορές, η HSBC εξηγεί ότι η ανάγκη για νέες εκδόσεις από την Ελλάδα θα είναι για ρολάρισμα υφιστάμενου χρέους, αφού από το 2018 η χώρα θα παράγει πρωτογενή δημοσιονομικά πλεονάσματα βάσει και των προβλέψεων της Ευρωπαϊκής Επιτροπής.

Προκειμένου να αποφευχθεί ένα ακόμα πρόγραμμα διάσωσης, το οποίο η HSBC πιστεύει ότι δεν είναι επιθυμητό από κανέναν από τους ηγέτες στην Ευρώπη, είναι απαραίτητο η Ελλάδα να αποκτήσει πρόσβαση στην αγορά για να μετακυλίσει το χρέος της. Η πλειονότητα του χρέους των 21 δισ. ευρώ που ωριμάζει πριν από το 2022, φέρει κουπόνια υψηλότερα του 4%. Εάν μπορεί να επιτευχθεί μια ομαλοποίηση της καμπύλης αποδόσεων στις λήξεις χαμηλότερα της 10ετίας, η αναχρηματοδότηση των ομολόγων αυτών θα είναι δυνατή με σημαντικά χαμηλότερα κουπόνια. Αυτό θα επιτύχει κάποια εξοικονόμηση κόστους, αλλά θα εξαλείψει επίσης την εξάρτηση από προγράμματα διάσωσης, επιτυγχάνοντας ένα σημαντικό πολιτικό στόχο της ελληνικής κυβέρνησης.

Η HSBC έχει αφήσει εκτός ανάλυσης την πρόωρη αποπληρωμή των δανείων του ΔΝΤ από τη συζήτηση, μολονότι κάτι τέτοιο είναι δυνατόν να συμβεί, ακολουθώντας το παράδειγμα της Πορτογαλίας. «Yπάρχει μια πρόταση τα δάνεια αυτά να εξοφληθούν από τα πλεονάζοντα κεφάλαια διάσωσης του ESM, με επέκταση της λήξης και μείωση των επιτοκίων». Αυτό θα ήταν προφανώς καλύτερο για τα ελληνικά οικονομικά από την έκδοση περισσότερων ομολόγων και θα μπορούσε να αποτελέσει μέρος της συμφωνίας σχετικά με τη διατηρησιμότητα του χρέους, εξηγεί η HSBC.

Αναφορικά με το δεύτερο στοιχείο της συμμετοχής στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, η HSBC επισημαίνει ότι δεδομένου ότι οι αγορές είναι δυνατές μόνο στο πλαίσιο του προγράμματος που αναμένεται να λήξει στα μέσα του 2018, υπάρχει περιορισμένη ευκαιρία για αγορές και αυτό φαίνεται να περιορίζει τη χρησιμότητα του QE για τη χώρα μας. Επιπλέον, η τρέχουσα ρευστότητα της αγοράς δεν θα επέτρεπε να καλυφθεί το όριο αγορών του 1,6 δισ. ευρώ μηνιαίως. Από την άλλη όμως, η δέσμευση της ΕΚΤ να συνεχίσει να επανεπενδύει τις ληξιπρόθεσμες αξίες «για όσο χρονικό διάστημα είναι αναγκαίο» δείχνει ότι στο μέλλον είναι πιθανές οι αγορές ελληνικών ομολόγων (GGBs) υπό τις ακόλουθες παραδοχές:

1. Τα GGBs να αποκτήσουν επιλεξιμότητα για το QE μετά την ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους (DSA) από την ΕΚΤ, ενδεχομένως και πριν από τον Αύγουστο,

2.  Να εξακολουθεί να ισχύει το waiver μετά το τέλος της διάσωσης το 2018, το οποίο σημαίνει ότι κάποια μορφή προληπτικής πίστωσης (ECCL) από τον ESM θα είναι σε ισχύ. Οι προϋποθέσεις αυτές μπορεί να θεωρηθούν πολιτικά ανεπιθύμητες από την κυβέρνηση, αλλά αυτό θα πρέπει να σταθμιστεί με την επιθυμία συμμετοχής στο QE.

3. Οι αγορές των εθνικών τραπεζών μπορούν να επανεπενδύονται σε επιλέξιμα κρατικά ομόλογα, εφόσον τηρούνται οι όροι του εκδότη και της εκάστοτε έκδοσης,

4. Και τέλος, οι επανεπενδύσεις να πραγματοποιούνται στο εσωτερικό της χώρας και να μην κατανέμονται σύμφωνα με τη συμμετοχή της εκάστοτε κεντρικής τράπεζες στο αρχικό κεφαλαίο της ΕΚΤ.

Οι επανεπενδύσεις των ομολόγων του προγράμματος (PSPP) που λήγουν θα μπορούσαν να αποδειχθούν πολύ σημαντικές για την Ελλάδα. Η HSBC εκτιμάει ότι η Τράπεζα της Ελλάδος έχει στην κατοχή της μέσω του προγράμματος αγοράς ομολόγων από κεντρικές κυβερνήσεις (PSPP) ομόλογα αξίας 47 δισ. ευρώ κυρίως σε βραχυπρόθεσμες λήξεις, με βάση το μερίδιο συμμετοχής της στο αρχικό κεφάλαιο της ΕΚΤ.

Το 90%-92% αυτών των ομολόγων διακρατούνται στο χαρτοφυλάκιο της ΤτΕ και τα υπόλοιπα στην ΕΚΤ. Λαμβάνοντας υπόψη τα παραπάνω, η HSBC καταλήγει ότι υπάρχει χώρος για την Τράπεζα της Ελλάδος να συνεχίσει να πραγματοποιεί αγορές μέσω των επανεπενδύσεων σε GGBs, ενώ εκτιμά την τρέχουσα δυνατότητα στα 2,9 δισ. ευρώ, με βάση το όριο έκδοσης 33% που εφαρμόζεται σε λήξεις μεγαλύτερες από 1 και κάτω των 31 ετών.

Τέλος, αναφορικά με το τρίτο στοιχείο της κανονικοποίησης των αποδόσεων των GGBs, η HSBC θεωρεί ότι πρέπει να αποτελέσει προτεραιότητα για την Ελλάδα να αναχρηματοδοτηθεί σε βιώσιμα επίπεδα.

Η Πορτογαλία

Η σύγκριση με την Πορτογαλία βγάζει σημαντικά συμπεράσματα: «Όταν το πρόγραμμα της Πορτογαλίας τον Οκτώβριο του 2013 έφθανε στο τέλος του, υπήρχε ανησυχία στις αγορές για την έξοδο της χώρας. Μετά όμως από την επιτυχή έκδοση (PGB) του 5ετούς τον Ιανουάριο του 2014, η καμπύλη των αποδόσεων στην Πορτογαλία αντιστράφηκε γρήγορα. Η όλη διαδικασία κράτησε περίπου έξι μήνες.

Χρησιμοποιώντας το ιστορικό της Πορτογαλίας από τον Οκτώβριο του 2013 έως τον Μάρτιο του 2014 ως πρότυπο για την πιθανή κίνηση στην ελληνική καμπύλη, η αναλογία υποδηλώνει πτώση στην απόδοση του διετούς κατά 260 μονάδες βάσης, η απόδοση του οποίου θα μπορούσε να φτάσει το 2,8% σε αυτό το σενάριο», επισημαίνει η HSBC. H ίδια δεν αναμένει συμπίεση του spread με το 10ετές της Πορτογαλίας σε αυτό το στάδιο, αφού κάθε τέτοια εξέλιξη θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από την ελάφρυνση του χρέους αλλά και της κίνησης των πορτογαλικών ομολόγων.

Τι μπορεί να πάει λάθος

Υπάρχουν, βέβαια, πολλοί τρόποι με τους οποίους τα πράγματα θα μπορούσαν να πάνε στραβά, δεδομένου του αριθμού των εμπλεκόμενων μερών, σημειώνει η HSBC. H διαφωνία με το ΔΝΤ σχετικά με την ελάφρυνση του χρέους δεν έχει ακόμη επιλυθεί και οι προηγούμενες υποσχέσεις να γίνουν περισσότερα όταν η Ελλάδα θα πετύχαινε πρωτογενές πλεόνασμα αποδείχθηκαν απατηλές το 2014, συνεχίζει η HSBC.

Ταυτόχρονα, υπάρχουν ομοιότητες με το 2014 στην παρούσα κατάσταση. Ο τότε πρωθυπουργός Σαμαράς αντέδρασε στην αποτυχία του να λάβει περαιτέρω παραχωρήσεις από τους πιστωτές του, ανακοινώνοντας ότι θα πραγματοποιήσει μια «καθαρή έξοδο» από τη διάσωση μέχρι το τέλος του έτους, ακολουθώντας το παράδειγμα της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας. Σε εκείνο το σημείο όμως βρισκόταν πίσω στις δημοσκοπήσεις από τον ΣΥΡΙΖΑ και οι φόβοι της αγοράς ότι η Ελλάδα δεν θα μπορούσε να επιβιώσει χωρίς πρόγραμμα διάσωσης αυτοεκπληρώθηκε.

Ωστόσο, το σημείο μη επιστροφής το 2014 ήταν οι προεδρικές εκλογές που προκάλεσαν τις εκλογές του 2015 και έφεραν τον ΣΥΡΙΖΑ στην εξουσία. Σε εκείνο το χρονικό σημείο, οι πολιτικές του ΣΥΡΙΖΑ θεωρούνταν άγνωστες και ριζοσπαστικές, αλλά τώρα ως κυβέρνηση συνεργάζεται για την εφαρμογή του προγράμματος και το κόμμα της αντιπολίτευσης είναι φιλικό προς τη διάσωση.

Με τον κυβερνητικό εκπρόσωπο να δηλώνει ότι «ακόμη και χωρίς τη συμμετοχή του ΔΝΤ, δεν υπάρχει πιθανότητα η επόμενη ελληνική δόση διάσωσης να μην εγκριθεί» (Bloomberg, 15 Μαΐου), ο κίνδυνος μη πληρωμής του Ιουλίου έχει υποχωρήσει, συνεχίζει η HSBC.

Καταλήγοντας η HSBC εξηγεί ότι με την προθυμία της κυβέρνησης να δεχτεί προληπτικό πρόγραμμα, μπορεί να απολαύσει τα οφέλη από τις αγορές των κεντρικών τραπεζών, επιτρέποντάς της να αναχρηματοδοτήσει μεγάλο μέρος του χρέους της με πολύ χαμηλότερα επιτόκια τα επόμενα χρόνια. Το μεγάλο άγνωστο είναι αν η αγορά πειστεί από τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους και αν αυτά μειώσουν την αβεβαιότητα, έτσι ώστε το χρέος της χώρας να γίνει ασφαλές επενδυτικά.

Η HSBC συμπεραίνει ότι με την απουσία του πολιτικού κινδύνου που υπήρχε το 2014 και με την υποστήριξη των επανεπενδύσεων του QE, αυτή η φορά θα μπορούσε να είναι διαφορετική.

Γιώργος Α. Σαββάκης gsavakis@euro2day.gr

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus