ΔΕΗ: Τα «τραύματα» από τον διαχωρισμό του ΑΔΜΗΕ

Θα τα καταφέρει η ΔΕΗ να ανταπεξέλθει στις υψηλές δανειακές της υποχρεώσεις -ως- το 2019, χωρίς τη λειτουργική κερδοφορία του ΑΔΜΗΕ και με υψηλές απαιτήσεις ληξιπρόθεσμων οφειλών από τους πελάτες της;

Αυτό είναι το μείζον ερώτημα της αγοράς, μετά την ολοκλήρωση του διαχωρισμού του ΑΔΜΗΕ από το «σώμα» της Επιχείρησης.

Με το σχήμα που επιλέχθηκε, η ΔΕH πούλησε το 24% του ΑΔΜΗΕ στη State Grid έναντι 320 εκατ. ευρώ, ενώ εισπράττει άλλα 295,6 εκατ. ευρώ από την πώληση του 25% του ΑΔΜΗΕ στο Δημόσιο. Σύνολο 615,6 εκατ. ευρώ.

Αν συνυπολογισθούν και τα 94 εκατ. (καθαρά) από την επιστροφή κεφαλαίου, το ποσό που μπήκε ή θα μπει στα ταμεία της ΔΕH ανέρχεται σε 709,6 εκατ. ευρώ και αντιστοιχεί σε 4,7 φορές τα EBITDA (150 εκατ. ευρώ) του ΑΔΜΗΕ, κατά τη χρήση 2016.

Ακόμη και αν συνυπολογισθεί ο καθαρός δανεισμός που ανέλαβε ο ΑΔΜΗΕ κατά τον διαχωρισμό (σ.σ. 204 εκατ.), το συνολικό όφελος για την Επιχείρηση είναι μικρό.

Συνήθως επιχειρήσεις όπως ο ΑΔΜΗΕ (ρυθμιζόμενη εταιρεία συστήματος μεταφοράς) αποτιμούνται από τους επενδυτές 8 με 10 φορές τα EBITDA τους, λόγω των ιδιαίτερα υψηλών EBITDA και της παραγωγής ελεύθερων ταμειακών ροών.

Αν η ΔΕH πωλούσε το 100% του ΑΔΜΗΕ, ο τελευταίος θα αποτιμούνταν, σύμφωνα με αναλυτές, σε όρους συνολικής αξίας (enterprise value) μεταξύ 1,2 με 1,5 δισ. ευρώ. Δεν είναι τυχαίο ότι η State Grid αποτίμησε το 100% του ΑΔΜΗΕ στο 1,33 δισ, παίρνοντας -περιορισμένα- δικαιώματα στον ορισμό του management team μαζί με το 24%.

Επομένως, η ΔΕH χάνει ετήσιο EBITDA της τάξης των 150 εκατ. ευρώ, χωρίς να εισπράττει ένα ικανοποιητικό τίμημα για την παραπάνω απώλεια. Για αυτό ευθύνεται ο τρόπος του διαχωρισμού που επέλεξε η κυβέρνηση και ειδικότερα η απόφαση να αποδοθεί το 51% του ΑΔΜΗΕ στους μετόχους της ΔΕH (carve out).

Ο ΑΔΜΗΕ, μετά τον διαχωρισμό, έχει όλα τα φόντα να βελτιώσει τις επιδόσεις του. Με EBITDA περίπου 150 εκατ. ευρώ και καθαρό δανεισμό 204 εκατ., μπορεί να μειώσει τα ιδιαίτερα υψηλά spreads με τα οποία τον χρεώνουν οι -εγχώριες0 τράπεζες, μεγαλώνοντας και τη διάρκεια των δανειακών συμβάσεων. Επιπρόσθετα, υπάρχουν, σύμφωνα με αναλυτές, σημαντικά περιθώρια μείωσης στα κόστη λειτουργίας.

Η ΔΕH, αντίστοιχα, καλείται μέχρι το 2019, όταν και λήγει σημαντικό μέρος των δανειακών της υποχρεώσεων, να κερδίσει ένα πολύ δύσκολο στοίχημα.

Το αν θα τα καταφέρει ή όχι αποτελεί θέμα όχι μόνο για την ίδια αλλά και για τις τράπεζες και συνολικά την εγχώρια οικονομία. Εξού και ο διοικητής της ΤτΕ έχει προειδοποιήσει πολλές φορές για τους κινδύνους…

Η διοίκηση της ΔΕH στις εκθέσεις της για τις χρήσεις 2015 και 2016 έθεσε διακριτικά τις ενστάσεις της για τον τρόπο διαχωρισμού του ΑΔΜΗΕ, σημειώνοντας ότι η Επιχείρηση θα απωλέσει EBITDA περίπου 174 εκατ. ευρώ (σ.σ. μέσος όρος των τεσσάρων τελευταίων χρήσεων ως το 2015).

Και επισήμανε το ενδεχόμενο να μην ικανοποιούνται, στο μέλλον, συγκεκριμένοι χρηματοοικονομικοί δείκτες δανειακών συμβάσεων λόγω της σημαντικής μείωσης στην κερδοφορία της και της αλλαγής στην κεφαλαιακή της διάρθρωση.