* Οι αναλυτικοί πίνακες με τις εκτιμήσεις για τα κέρδη των αγορών, οι προβλέψεις για το ΑΕΠ και οι συστάσεις για τις αγορές δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Mετά τη βίαιη άνοδο των μετοχών από τις 9 Μαρτίου, τα χρηματιστήρια των ανεπτυγμένων αγορών παγκοσμίως κλείνουν το πρώτο εξάμηνο του 2009 με μικρά κέρδη, με τις αναδυόμενες (όπως και το Χ.Α.) να υπεραποδίδουν.

Καθώς το β΄ εξάμηνο ξεκινά, αρκετοί αναλυτές προβλέπουν πως μετά και τα υψηλά κέρδη του τελευταίου τριμήνου το ανοδικό περιθώριο μοιάζει να περιορίζεται, ενώ η κοινή συνισταμένη των εκτιμήσεων βλέπει μεσοπρόθεσμα τα χρηματιστήρια να κινούνται σε ένα εύρος τιμών στο οποίο τα περιθώρια ανόδου και πτώσης δεν θα ξεπερνούν το 15%.

Δεν έχει περάσει, εξάλλου, αρκετός καιρός από τότε που, όπως περιέγραφε σε έκθεσή της η Citi, ο κόσμος σταμάτησε να γυρίζει. Οι αγορές είχαν καταρρεύσει και η παγκόσμια οικονομία «πάγωσε». Οι τράπεζες σταμάτησαν να δανείζουν, οι καταναλωτές έπαψαν να αγοράζουν και οι παραγωγοί σταμάτησαν να παράγουν, ενώ η κρίση ρευστότητας μετεξελίχθηκε σε μια πλήρους έκτασης πιστωτική κατάρρευση που έφερε την ύφεση.

Από τις αρχές Μαρτίου, όμως, οι αγορές και η ψυχολογία έχουν ανακάμψει τόσο γρήγορα που ορισμένοι είπαν ότι θα πρέπει μάλλον να πάρουν μια ανάσα. Δεν ήταν εξάλλου λίγοι αυτοί που έβλεπαν με καλό μάτι μια διόρθωση των τιμών, ώστε να εισέλθουν από καλύτερη θέση στην αγορά. Αν και για ορισμένους οι τελευταίες οικονομικές εξελίξεις επιβεβαιώνουν πως παρήλθε ο πυθμένας, δεν σηματοδοτούν ωστόσο και το τέλος της κρίσης.

Επίσης ούτε ότι ο μεγαλύτερος αριθμός των ανέργων μπορεί τώρα να εφησυχάσει πως θα βρει ξανά δουλειά πολύ σύντομα. Απλώς οι πληγές που προκάλεσε η κρίση δείχνουν να βρίσκονται τουλάχιστον στο πρώτο στάδιο της αποθεραπείας, ενώ η διαδικασία επούλωσης θα είναι μάλλον αργή και με πολλές λακκούβες, ανέφερε χαρακτηριστικά η Credit Suisse.

Ωστόσο, για πρώτη φορά από τον Δεκέμβριο του 2007, οι διαχειριστές θεσμικών χαρτοφυλακίων διατηρούν πλέον αυξημένες θέσεις σε μετοχές γιατί πιστεύουν πως η παγκόσμια οικονομία δεν θα βρεθεί σε ύφεση στους επόμενους 12 μήνες.

Αυτό σημαίνει ότι, αν και η ανοδική αναπροσαρμογή των αποτιμήσεων έχει οδηγήσει τον μέσο παγκόσμιο πολλαπλασιαστή κερδών των μετοχών (Ρ/Ε) από το 10 περίπου στο 15 (ΜSCΙ World), επίπεδα τα οποία δεν μπορούν να θεωρηθούν πλέον ελκυστικά για τις μετοχές, εντούτοις οι περισσότεροι θεσμικοί και συνολικά ένα μεγάλο κομμάτι της αγοράς είναι έτοιμοι να αγοράσουν σε οποιαδήποτε ικανοποιητική διόρθωση των τιμών.

Τα εταιρικά κέρδη και οι αποτιμήσεις

Παράλληλα, οι επιφυλάξεις των αναλυτών σχετικά με τα εταιρικά κέρδη το 2010 εξακολουθούν να είναι σε υψηλά επίπεδα, καθώς δεν θεωρείται τόσο πιθανό η παγκόσμια οικονομία να μεγεθυνθεί με ρυθμούς ικανούς να δημιουργήσουν ισχυρή ανάπτυξη των εταιρικών κερδών.

Παρά την εμφάνιση των περίφημων «πράσινων βλασταριών», σύμφωνα με τις συγκεντρωτικές εκτιμήσεις του IBES μέσα από μία bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικά στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και κατόπιν στην ευρύτερη οικονομία), αναμένεται συρρίκνωση των κερδών παγκοσμίως κατά 12%, με πτώση της τάξης του 14,5% στις ΗΠΑ φέτος.

Ωστόσο, η δυναμική των κερδών φαίνεται να έχει πάρει άλλη τροπή και σε αυτήν την περιοχή. Οι εξελίξεις αυτές δείχνουν ότι, αν και μπορούμε να υποθέσουμε πως τα κέρδη θα συνεχίσουν να μειώνονται, έχει υπάρξει βελτίωση στον ρυθμό εξασθένησης της κερδοφορίας. Σε επίπεδο αποτιμήσεων οι μετοχές διατηρούνται σε εύλογα επίπεδα σε σχέση με τα ομόλογα, χωρίς ωστόσο να συνιστούν ιδιαίτερα ελκυστική επιλογή.

Η ανάλυσή μέσα από μια θεώρηση, που δίνει έμφαση πρώτα στην πορεία της οικονομίας, μετά στους κλάδους και έπειτα στην πορεία μεμονωμένων εταιρειών (γνωστή ως top-down), δείχνει ότι οι μετοχές των ΗΠΑ προσφέρουν εκ προοιμίου επασφάλιστρο κινδύνου (risk premium) έναντι των ομολόγων ύψους 2%, εν συγκρίσει με τα ποσοστά 3,2% και 5% στην Ευρώπη και στη Βρετανία αντίστοιχα και μόλις 0,5% στην Ιαπωνία.

Σύμφωνα με την ίδια ανάλυση, οι αγορές της Ασίας είναι οι πιο ελκυστικές. Οι μετοχές αυτή τη στιγμή βρίσκονται σε ελαφρώς φθηνά έως εύλογα επίπεδα αποτιμήσεων και οι πιο βραχυπρόθεσμοι σύνθετοι δείκτες αποτίμησης κυμαίνονται σε τιμές τυπικών αποκλίσεων μεταξύ του -1 και του +0,6 (όπου το αρνητικό πρόσημο δείχνει φθηνές τιμές και αντιστρόφως).

Εν τω μεταξύ, βάσει του μέσου όρου δεκαετίας για τα στοιχεία των κερδών, οι τίτλοι των ΗΠΑ κινούνται σε επίπεδα P/E (τιμής προς κέρδη) 16,6, σε ουδέτερες περιοχές σε σχέση με τον μέσο όρο από το 1881 της τάξης του 16,34.

Φάση αναστροφής

Ωστόσο, όπως εκτιμά η ομάδα διαχείρισης παγκόσμιων χαρτοφυλακίων διαφόρων κατηγοριών επένδυσης της JP Morgan Asset Management, τα οικονομικά δεδομένα επιβεβαιώνουν πως παρήλθε ο πυθμένας (trough) και σημειώθηκε μεταστροφή στον κύκλο της οικονομίας.

Ωστόσο, το 2010 επιφυλάσσει και ισχυρούς αντίθετους ανέμους για τον καταναλωτή: αναστροφή της πτωτικής πορείας των τιμών στα εμπορεύματα, αυξήσεις στις φορολογικές επιβαρύνσεις και τέλος των δημοσιονομικών κινήτρων, ενώ σε εξέλιξη βρίσκεται η δανειακή απεξάρτηση.

Οι αποτιμήσεις των μετοχών βρίσκονται σε λογικά όρια, αν και δεν συνιστούν ιδιαίτερα ελκυστική πρόταση. Ωστόσο, τα αυξημένα επίπεδα ρευστότητας δείχνουν πως ενδεχομένως να υπάρξει αναπροσαρμογή των αποτιμήσεων των μετοχών καθώς αυξάνεται η διάθεση για την ανάληψη επενδυτικού κινδύνου.

Το κλίμα σήμερα είναι σαφώς πιο θετικό απ’ ό,τι στο παρελθόν για μια στρατηγική προσθήκης κινδύνου. Ωστόσο, μετά την τόσο απότομη ανάκαμψη των μετοχικών αγορών και με τις αποτιμήσεις των μετοχικών τίτλων να βρίσκονται σε ουδέτερα επίπεδα, αυτήν τη στιγμή το ερώτημα σε επίπεδο διαμόρφωσης στρατηγικής συνίσταται ουσιαστικά σε μια εκτίμηση του κατά πόσον η ρευστότητα θα εξακολουθήσει να ωθεί σε μεγαλύτερη αναθεώρηση των μετοχών και σε αναβίωση της διάθεσης για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου.

Επίσης, καίριο ερώτημα αποτελεί ο καλύτερος τρόπος διάθεσης κεφαλαίων που προορίζονται για επενδύσεις οι οποίες ενέχουν κίνδυνο, προκειμένου να αξιοποιηθεί επωφελώς η οποιαδήποτε κυκλική βελτίωση.

Η JP Morgan Asset Management διατηρεί «ουδέτερη θέση» στις μετοχές έναντι των ομολόγων και προτιμά τους πιστωτικούς τίτλους. Οι επιλογές σχετικής αξίας εξακολουθούν να είναι το σημαντικότερο στοιχείο. Σε επίπεδο μετοχών προτιμά τις αγορές με κυκλικά χαρακτηριστικά και διατηρεί «αυξημένες θέσεις» κυρίως στις αναδυόμενες αγορές και στη Βρετανία και «μειωμένες θέσεις» στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη, πλην της Βρετανίας.

Αυξημένη μεταβλητότητα

Τα περιθώρια για ανοδική πορεία των τιμών των μετοχών είναι περιορισμένα μετά το πρόσφατο ράλι, εκτιμά η ING, η οποία δεν αποκλείει μια διόρθωση στην αγορά τους επόμενους μήνες αν τα εταιρικά κέρδη, οι απομειώσεις ενεργητικού και τα οικονομικά στοιχεία διαψεύσουν τις αυξημένες προσδοκίες. Προβλέπει πως οι μετοχικές αγορές θα διαπραγματεύονται σε εκτεταμένο εύρος διακύμανσης κατά το δεύτερο εξάμηνο του έτους (+/-20% από τα τωρινά επίπεδα).

Οι διακυμάνσεις, υποστηρίζει, θα παραμείνουν, αν και τα υπερβολικά επίπεδα του τέταρτου τριμήνου του 2008 δεν θα να επαναληφθούν. Προτιμά γεωγραφικές ζώνες όπου η οικονομική ανάπτυξη θα είναι πιθανώς υψηλή (αναδυόμενες αγορές). Η κινεζική οικονομία εμφανώς ανακάμπτει και ενισχύει και άλλες αναδυόμενες. Η αυξημένη ζήτηση για πρώτες ύλες είναι ευεργετική για εξαγωγικές χώρες πρώτων υλών (οι οποίες εντοπίζονται κυρίως στη Λατινική Αμερική).

* Οι αναλυτικοί πίνακες με τις εκτιμήσεις για τα κέρδη των αγορών, οι προβλέψεις για το ΑΕΠ και οι συστάσεις για τις αγορές δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 588 φύλλο της εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 26 - 30 Ιουνίου 2009.