Tρεις είναι σήμερα οι κυρίαρχες απόψεις της αγοράς αναφορικά με την πορεία των ευρωπαϊκών μετοχών, αν και όλες δείχνουν να συμφωνούν σε ένα πράγμα: τα εύκολα κέρδη που ακολούθησαν το ράλι των μετοχών από τις 9 Μαρτίου αποτελούν πλέον παρελθόν.

Μπορεί τα επίπεδα μετρητών και ο οικονομικός κύκλος να επιτρέπουν κάποια επιπλέον άνοδο των τίτλων στους επόμενους έξι έως εννέα μήνες, ωστόσο το ευκολότερο μέρος των κερδών έχει μάλλον ολοκληρωθεί.

1. Η πρώτη άποψη για τις ευρωπαϊκές μετοχές, που είναι και η κυρίαρχη θέση σήμερα, θέλει οι μετοχές να σημειώνουν κέρδη περίπου 25% τους ερχόμενους 12 - 18 μήνες, ωθούμενες από έναν συνδυασμό βελτιούμενων οικονομικών δεικτών και εταιρικών κερδών, παράλληλα με τις συνεχιζόμενες επεκτατικές νομισματικές και δημοσιονομικές πολιτικές.

2. Η δεύτερη θεωρεί ότι το κλίμα θα παραμείνει θετικό με διψήφια κέρδη, κυρίως γιατί η άνοδος της εταιρικής κερδοφορίας βρίσκεται ακόμα στην αρχή της.

3. Τέλος, η τρίτη άποψη (με μικρές πιθανότητες σήμερα) υποστηρίζει πως, καθώς δεν έχουμε εισέλθει ακόμη σε πολυετή «κυκλική αγορά ταύρων», οι μετοχές στην Ευρώπη, όπως εξάλλου και παγκοσμίως, θα κινηθούν σε μεγάλο εύρος τιμών, όπου η αστάθεια θα πάρει εκ νέου την ανιούσα.

Για την ευρωπαϊκή ομάδα στρατηγικής της Μorgan Stanley, η φάση της αποκαλούμενης και «χρυσής τομής» («sweet spot») για τις μετοχές, η οποία χαρακτηρίζεται από συνδυασμό βελτιούμενων οικονομικών δεικτών και εταιρικών κερδών και από συνεχιζόμενες επεκτατικές νομισματικές και δημοσιονομικές πολιτικές, που ευνοεί τις πιο ριψοκίνδυνες αξίες, θα παραμείνει έως ότου αρχίσουν να ανεβαίνουν τα επιτόκια.

Η «κυκλική ανοδική αγορά των ταύρων» μάλιστα, όπως εκτιμά, θα συνεχιστεί για τρεις λόγους: 

Ο πρώτος έχει να κάνει με την εκτίμηση πως η άνοδος της εταιρικής κερδοφορίας βρίσκεται ακόμα στην αρχή της, ο δεύτερος με την εκτίμηση πως οι αποτιμήσεις των μετοχών σε σχέση με το επιτοκιακό περιβάλλον είναι ακόμη ελκυστικές και ο τρίτος με το γεγονός πως η επενδυτική ψυχολογία παραμένει θετική για τις μετοχές. Τα περιθώρια που δίνει στην παρούσα χρονική στιγμή για τον ευρωπαϊκό δείκτη ΜSCΙ Europe το ερχόμενο 12μηνο κινούνται σήμερα στην περιοχή των 1.200 μονάδων.

Το παγκόσμιο ράλι των χρηματιστηρίων δεν θα κρατήσει, λένε άλλοι αναλυτές, οι οποίοι πιστεύουν ότι, καθώς οι κυβερνήσεις θα αρχίσουν να μειώνουν τις έκτακτες δαπάνες και το εύκολο χρήμα -που έχει αυξήσει τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων- θα αποτελέσει παρελθόν μέσω και της ανόδου των επιτοκίων, οι μετοχές θα μπουν σε νέα φάση.

Οι στρατηγικοί αναλυτές π.χ. της Μorgan Stanley για τις παγκόσμιες μετοχικές αγορές θεωρούν ότι δεν έχουμε εισέλθει ακόμη σε πολυετή «κυκλική αγορά ταύρων» στα χρηματιστήρια, τα οποία θεωρούν πως για τους επόμενους 12 - 18 μήνες θα κινηθούν σε μεγάλο εύρος τιμών, αφού η αστάθεια παραμένει μεγάλη.

Στο πλαίσιο αυτό εκτιμούν πως ο δείκτης-σηματωρός των μετοχικών τάσεων S&P 500 θα κινηθεί το ίδιο διάστημα μεταξύ των 850 και 1.250 μονάδων και ο ευρωπαϊκός δείκτης MSCI Europe στην περιοχή των 600 - 1.200 μονάδων.


Το ευρύτερο περιβάλλον

Το σενάριο ρίσκου - απόδοσης δεν είναι πια τόσο ευνοϊκό για τις μετοχές αφού το καλύτερο εταιρικό και μακροοικονομικό τοπίο δεν μπορεί να αντισταθμίσει το γεγονός πως οι τίτλοι έχουν σημειώσει μεγάλα κέρδη από τα χαμηλά του Μαρτίου, διανύοντας πλέον την τέταρτη καλύτερη ανάκαμψη από το 1929.

Καθώς εξάλλου οι μετοχές τους τελευταίους μήνες παρουσίασαν κέρδη της τάξης του 70% παγκοσμίως (106% στις αναδυόμενες αγορές), πολλοί διαχειριστές, οι οποίοι είχαν τοποθετηθεί εγκαίρως, αναζητούσαν μία δικαιολογία για να πάρουν ορισμένα κέρδη τις τελευταίες ημέρες.

Το θέμα είναι όμως πως η παγκόσμια ρευστότητα παραμένει στα ύψη και ο ρυθμός αύξησής της κινείται σε ποσοστό μεγαλύτερο κατά 10% από το ονομαστικό ΑΕΠ των οικονομιών.

Καθώς μάλιστα το τεράστιο ποσό των χρημάτων, που διοχετεύθηκε στο χρηματοοικονομικό σύστημα από τις κεντρικές τράπεζες και τα διαθέσιμα των κεφαλαίων διαχείρισης διαθεσίμων, εισέρρευσε προς όλες τις κατηγορίες κεφαλαίων που επιτυγχάνουν απόδοση μεγαλύτερη από αυτήν που αποφέρουν τα μετρητά, οι διορθώσεις στα χρηματιστήρια σήμερα είναι βραχύβιες.

Το περιβάλλον για τις μετοχές είναι θετικό, ωθούμενο από τη μεγαλύτερη παραγωγικότητα, από τον χαμηλό πληθωρισμό και από την προσαρμοστική πολιτική.

Ιστορικά, εξάλλου, όπως προκύπτει από τα στοιχεία των τελευταίων 100 ετών, οι υψηλότερες αποδόσεις στις μετοχές καταγράφηκαν όταν ο πληθωρισμός βρισκόταν σε επίπεδα κατώτερα των μακροπρόθεσμων τάσεων, αφού οι αγορές μπορούν να αντεπεξέλθουν τότε και σε συνθήκες ανάπτυξης κάτω από τον μέσο όρο.

Οι ευρωπαϊκοί τίτλοι, μάλιστα, παρά το ρεκόρ των αποδόσεων, δεν είναι ακριβοί, εκτιμά η ευρωπαϊκή ομάδα της Citigroup. Παραμένουν εξαιρετική επενδυτική επιλογή και μόνο εάν επιστρέψει η οικονομική ύφεση θα πρέπει κάποιος να προτιμήσει τα ενεργητικά χαμηλότερου ρίσκου, ενώ οι επενδυτές παγκοσμίως θα αυξήσουν ακόμα περισσότερο το ρίσκο τους το 2010.

Επίσης, η επιστροφή των μερισμάτων είναι ένας επιπλέον λόγος που θα προσελκύσει επενδυτές, ενώ όπως πιστεύεται η «αγορά των ταύρων» θα κρατήσει τους επόμενους 12 - 18 μήνες.

Η Citigroup πάντως συνολικά συνιστά αύξηση θέσεων στην Ευρώπη, ενώ η ομάδα παγκόσμιας στρατηγικής της πιστεύει ότι οι μετοχές που είχαν εισέλθει σε περίοδο που αποκαλείται «ζώνη του λυκόφωτος» τώρα ετοιμάζονται να βγουν από αυτήν και να μπουν στη φάση της «ανάκαμψης της εταιρικής κερδοφορίας».

Παραδοσιακά, η «ζώνη του λυκόφωτος» έρχεται προς το τέλος της ύφεσης και χαρακτηρίζεται από μεγάλη άνοδο των μετοχών που στηρίζεται στις χαμηλές αποτιμήσεις, παρά το γεγονός ότι η κερδοφορία των επιχειρήσεων εξακολουθεί να φθίνει και οι οικονομίες συνεχίζουν να βρίσκονται σε στενωπό.

Τώρα, το στάδιο αυτό ολοκληρώνεται και ακολουθεί εκείνο της «ανάκαμψης της κερδοφορίας», περίοδος που σχετίζεται με λογικές αλλά όχι εντυπωσιακές αποδόσεις για τα χρηματιστήρια.

Ωστόσο, καθώς η ανάκαμψη της κερδοφορίας αναμένεται σε αυτόν τον κύκλο να είναι καλύτερη των αρχικών εκτιμήσεων, τα κέρδη των μετοχών ίσως βρεθούν σε διψήφια επίπεδα την ερχόμενη διετία, ενώ το συγκεκριμένο χρονικό διάστημα αναμενόμενες διορθώσεις κατά 7% - 8% ίσως αποτελούν ευκαιρίες για νέες αγορές τίτλων.


Πώς θα κινηθεί η Σοφοκλέους

Οι ελληνικές μετοχές πιστεύεται πως θα ακολουθήσουν την τάση που θα επικρατήσει στην Ευρώπη, αλλά ίσως για πρώτη φορά τα τελευταία χρόνια οι ξένοι θεσμικοί παρακολουθούν επισταμένως και το μακροοικονομικό τοπίο της χώρας.

Το συνεχές νοικοκύρεμα των δημοσιονομικών από τις εκάστοτε κυβερνήσεις θα πρέπει μάλιστα, σύμφωνα με τη Citigroup, κάποια στιγμή να λάβει τέλος γιατί πλήττει την αξιοπιστία της Ελλάδας στους ξένους επενδυτές. Η νέα κυβέρνηση θα χρειαστεί επίσης να ξεκαθαρίσει τις αρμοδιότητες των επιμέρους υπουργείων προς τις ΔΕΚΟ και να επιλέξει με επιχειρηματικά κριτήρια τα πρόσωπα που θα τις διοικούν, ενώ αναγκαία θεωρούνται η σαφήνεια στο φορολογικό σύστημα, οι «έξυπνες» ιδιωτικοποιήσεις (π.χ. παλαιότερα ο ΟΠΑΠ) και η αποφυγή του προστατευτισμού σε μερικώς ιδιωτικοποιημένους κλάδους.

Τα δεδομένα δείχνουν πάντως ότι, ενώ πριν από μερικά χρόνια το μακροοικονομικό τοπίο της χώρας έπαιζε δευτερεύοντα ρόλο στα εγχώρια χρηματιστηριακά δρώμενα, καθώς η μόχλευση (επενδύσεις και με δανεικά) παγκοσμίως ήταν στο ζενίθ, σήμερα η πορεία της οικονομίας καθορίζει σε μεγαλύτερο βαθμό και την αντίστοιχη των εγχώριων μετοχών. Καθώς μάλιστα για πρώτη φορά έπειτα από πολλά χρόνια ο ρυθμός ανάπτυξης της Ελλάδας θα υστερήσει αυτού της ευρωζώνης, ίσως και οι ελληνικές μετοχές μελλοντικά να υποαποδώσουν.

Η υπεραπόδοσή τους, εξάλλου, έως σήμερα ήταν απόρροια της ανάκαμψης όχι μόνο των αναδυόμενων αγορών της περιοχής αλλά και των ευρωπαϊκών τραπεζών, κλάδος που στην Ελλάδα (σε αντίθεση με την Ευρώπη) καθορίζει εξαιτίας του μεγάλου ειδικού βάρους το σύνολο της αγοράς.

Μία παράμετρος που θα πρέπει να βρίσκεται για τον λόγο αυτό στο πίσω μέρος του μυαλού των επενδυτών είναι και το γεγονός ότι τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα εξαιτίας της ρευστότητας-ρεκόρ που απορρόφησαν από την Eυρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αγόρασαν το 50% των εκδόσεων του ελληνικού χρέους και αυτό σημαίνει ότι, αν κάτι πάει στραβά στο διεθνές οικονομικό σκηνικό, τότε θα μπορούσαν να μην αντέξουν πιθανό δεύτερο γύρο κρίσης.

Συνολικά σήμερα, με βάση ορισμένους δείκτες αποτιμήσεων, η ελληνική αγορά αναφορικά με την ελκυστικότητά της βρίσκεται στο μέσο της Ευρώπης, ενώ οι ξένοι θεσμικοί διατηρούν μειωμένες θέσεις σε αυτήν. Τα κέρδη που βλέπει η Citigroup για τις ελληνικές μετοχές κινούνται στο 20% για τους επόμενους 12 - 18 μήνες έναντι άνω του 25% στην Ευρώπη.

Από τους επιμέρους τομείς, ο διεθνής οίκος πιστεύει ότι οι τράπεζες στην Ελλάδα θα κινηθούν ανάλογα με τις υπόλοιπες ευρωπαϊκές, ενώ περιμένει υπεραποδόσεις από τις μετοχές των εισηγμένων εταιρειών που ελέγχονται από το ελληνικό δημόσιο, ειδικά αν η νέα κυβέρνηση αντιμετωπίσει με σωστό τρόπο βασικά ζητήματα, όπως το εποπτικό πλαίσιο, οι ιδιωτικοποιήσεις και το μάνατζμεντ.

Από τον βιομηχανικό κλάδο η Citigroup προτιμά τις πλέον διεθνοποιημένες επιχειρήσεις της Σοφοκλέους, ενώ αναμένει υπεραποδόσεις από τους τίτλους της μικρής και της μεσαίας κεφαλαιοποίησης που εμφανίζουν υψηλά discounts και επίσης από εκείνες τις μετοχές που ευνοούνται από stories όπως αυτά των δημοσίων έργων, του real estate και των ανανεώσιμων πηγών ενέργειας. 


* Αναλυτικοί πίνακες με τα Ρ/Ε των μετοχών, τα ελλείμματα και τις εκτιμήσεις για την ανάπτυξη, τις συστάσεις για αγορές και κλάδους παγκοσμίως και το ειδικό βάρος των κλάδων σε σχέση με το Χ.Α. δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 607ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 6 - 10 Νοεμβρίου 2009.