Τέσσερα σενάρια για αγορές και χρηματιστήρια

Τέσσερα είναι τα βασικά σενάρια στα οποία επικεντρώνονται οι αναλυτές για τη συνέχεια σε αγορές και χρηματιστήρια. Τα σημεία-"κλειδιά" για την τάση, οι κίνδυνοι και οι ευκαιρίες. Το κρίσιμο... παζλ των επιτοκίων.

Δημοσιεύθηκε: 5 Φεβρουαρίου 2010 - 17:03

Τέσσερα σενάρια για αγορές και χρηματιστήρια

Aν και οι αγορές μεσοπρόθεσμα αναμένεται να κινούνται κυρίως από τα κέρδη των επιχειρήσεων και από την πρόοδο στην πραγματική οικονομία, οι αναλυτές σήμερα επικεντρώνονται σε τέσσερα πιθανά σενάρια για τη συνέχεια, ενώ μία παράμετρος, αυτή των επιτοκίων, ενδεχομένως να αποδειχτεί καθοριστική για τις εξελίξεις.

ΣΕΝΑΡΙΟ 1

Αν και αποκλείστηκε το σενάριο καταστροφολογίας, τα πράγματα δεν είναι ακόμα αρκετά σαφή, αφού σημαντικά μακροχρόνια δομικά προβλήματα λειτουργούν σαν τροχοπέδη στην ανάκαμψη των οικονομιών.

Η συνεχιζόμενη μείωση του δανεισμού των καταναλωτών, το τραπεζικό σύστημα που βρίσκεται αντιμέτωπο με δάνεια μειωμένης ποιότητας μέσα σε ένα συνεχώς διευρυνόμενο αλλά ακόμα ασαφές κανονιστικό περιβάλλον, οι αγορές τιτλοποίησης, οι οποίες παραμένουν σε μεγάλο βαθμό διαλυμένες, και μια αγορά ακινήτων που ενδέχεται να χρειαστεί αρκετά χρόνια για να αναρρώσει αποτελούν αναμφίβολα ορισμένα από αυτά.

Το ερώτημα λοιπόν είναι αν οι θετικές δυνάμεις της κυκλικής ανάκαμψης θα επικρατήσουν τελικά, υπερβαίνοντας τα δομικά προβλήματα. Στο σενάριο αυτό τα πράγματα θα εξελιχθούν ανάμεσα σε όσα πιστεύουν οι «ταύροι», οι οποίοι προβλέπουν ισχυρή ανάκαμψη των οικονομιών, και σε αυτά που αναμένουν οι «αρκούδες», οι οποίες εκτιμούν πως τα πρώτα σημάδια ανάπτυξης που παρατηρούνται σύντομα θα εξαφανιστούν, καθώς οδεύουμε προς στασιμοπληθωρισμό όμοιο με αυτόν που έζησε η Ιαπωνία τη δεκαετία του 1990.

Πάντως, η συνεχιζόμενη μείωση του δανεισμού (απομόχλευση) και η πιστωτική απειλή καθιστούν απίθανο το ενδεχόμενο ταχείας επέκτασης των οικονομιών, αλλά η συνεχιζόμενη επιθετική στήριξη από την πλευρά των υπευθύνων της δημοσιονομικής πολιτικής θα πρέπει ίσως να αποτρέψει την πιθανότητα να ζήσουμε μία «χαμένη δεκαετία», αφού μεσοπρόθεσμα πιστεύεται πως θα συνεχιστεί μια μετριοπαθής πορεία κυκλικής ανάκαμψης.

ΣΕΝΑΡΙΟ 2

Οι αγορές θεωρείται πως στο στάδιο αυτό υποεκτιμούν τις διαρθρωτικές στρεβλώσεις (απομόχλευση καταναλωτών) του χρηματοοικονομικού συστήματος και τη στήριξή του στα διάφορα μέτρα, υπερεκτιμώντας την παρούσα κυκλική δυναμική και την κυκλική αποσύνδεση (cyclical decoupling) των αναδυόμενων αγορών.

Σε αυτό το πλαίσιο, η έντονη αναπτυξιακή δυναμική της παγκόσμιας οικονομίας, σε συνδυασμό με την πρόσφατη άνοδο του κρατικού χρέους, προκαλεί αύξηση του ασφαλίστρου κινδύνου στις ομολογιακές αγορές καθώς μεγεθύνονται (πιθανώς παράλληλα) τόσο οι πληθωριστικές ανησυχίες όσο και ο κίνδυνος πτώχευσης.

Αποτέλεσμα αυτών θα ήταν κυρίως η σημαντική άνοδος των μακροχρόνιων επιτοκίων (πτώση των ομολογιακών αγορών). Η αύξηση αυτή θα μπορούσε να αποτελέσει σημαντικό εμπόδιο στη συνέχιση της αναπτυξιακής πορείας αφού το χρηματοπιστωτικό σύστημα παραμένει στενά συνδεδεμένο με τον δανεισμό, ενώ και οι τράπεζες διατηρούν στα χαρτοφυλάκιά τους δάνεια και αξίες που βρίσκονται σε καθυστέρηση και χρηματοδοτούνται με μηδενικά επιτόκια.

Παράλληλα, οι όποιες τάσεις σταθεροποίησης της αγοράς ακινήτων ίσως να ακυρώνονταν, προκαλώντας έτσι επιδείνωση της καταναλωτικής εμπιστοσύνης και πολύ πιθανόν επιβράδυνση της κατανάλωσης. Η επιβράδυνση αυτή μεταφέρεται και στις αναδυόμενες οικονομίες, οι οποίες διατηρούν τον εξαγωγικό τους προσανατολισμό. Στο σενάριο αυτό η αναπτυξιακή δυναμική της παγκόσμιας οικονομίας διατηρείται στις αρχές του 2010, ενώ στο δεύτερο εξάμηνο παρουσιάζεται επιβράδυνση.

Το σενάριο αυτό είναι συμβατό με υψηλές διακυμάνσεις και χαμηλές αποδόσεις. Οι μετοχικές αγορές, οι πρώτες ύλες και τα ομόλογα αναδυόμενων αγορών και εταιρειών θα ήταν πιθανόν να βρεθούν υπό πίεση κατά το πρώτο μισό του 2010 (προεξοφλώντας - προκαλώντας τις οικονομικές εξελίξεις), για να σταθεροποιηθούν ή/και να ανακάμψουν στο δεύτερο εξάμηνο.

Συνολικά, οι βασικές μετοχικές αξίες αναμένεται να έχουν θετικές αποδόσεις (μονοψήφιες, κατά πάσα πιθανότητα), με τις αγορές των αναδυόμενων χωρών οριακά υψηλότερα (όχι ικανές να ανταμείψουν για τον επιπλέον κίνδυνο που εμπεριέχουν). Οι ομολογιακές αγορές πιστεύεται πως θα έχουν χειρότερες αποδόσεις από τις μετοχικές, ενώ τα εταιρικά ομόλογα και τα ομόλογα αναδυόμενων χωρών αναμένεται να υπεραποδώσουν των κρατικών, όμως με πολλές διακυμάνσεις στο spread. Οι πρώτες ύλες εκτιμάται πως θα έχουν συνολικά αποδόσεις οριακά υψηλότερες των μετοχών των βασικών αγορών, με τα τρόφιμα και την ενέργεια να υπεραποδίδουν των μετάλλων (βιομηχανικών και πολύτιμων).

ΣΕΝΑΡΙΟ 3

Το θετικό σενάριο για το 2010 είναι συνδεδεμένο με μια παγκόσμια οικονομία όπου το μεγαλύτερο μέρος των διαρθρωτικών διορθώσεων έχει επιτελεστεί ή συνεχίζει να συντελείται με πολύ ομαλό ρυθμό και οι αναδυόμενες αγορές προσδίδουν μεγαλύτερη δυναμική στη διεθνή οικονομία, έχοντας αποσυνδεθεί ουσιαστικά από τις ανεπτυγμένες.

Η πρόσφατη ανάκαμψη στην παραγωγή απορροφάται από την κατανάλωση κυρίως στις αναδυόμενες αγορές, ενώ η σωστή διαχείριση των προσδοκιών στις ανεπτυγμένες χώρες συντελεί στην ικανοποιητική καταναλωτική ζήτηση.

Μια ενδεχόμενη ανατίμηση του γουάν έναντι του δολαρίου θα ενισχύσει τον καταναλωτικό προσανατολισμό στην Ασία κα παράλληλα την εξαγωγική δυναμική των ΗΠΑ και του δυτικού κόσμου. Πιστευτά σενάρια εξόδου από τη δημοσιονομική και νομισματική επέκταση συντελούν σε περιορισμένες διακυμάνσεις στις αγορές αφού καθησυχάζουν τους επενδυτές και τους καταναλωτές των ανεπτυγμένων οικονομιών, οι οποίοι επιδίδονται σε σταδιακή μόνο αύξηση των αποταμιεύσεών τους.

Αυτό το σενάριο ευνοεί τη διατήρηση της υπάρχουσας δυναμικής όπου οι μετοχικές αγορές συνεχίζουν την ανοδική τους τάση, με τις αναδυόμενες και τους κυκλικούς κλάδους να υπεραποδίδουν (με ικανοποιητικές διψήφιες αποδόσεις στις βασικές αγορές και σημαντικά διψήφιες στις αναδυόμενες).

Το δολάριο σε αυτό το σενάριο αναμένεται να συνεχίσει την πτωτική του πορεία, ενώ τα μέταλλα, το πετρέλαιο και ο χρυσός θα έχουν σημαντικές διψήφιες αποδόσεις. Παράλληλα, τα εταιρικά ομόλογα και τα ομόλογα αναδυόμενων χωρών θα υπεραποδίδουν των κρατικών, τα οποία θα έχουν οριακά αρνητικές αποδόσεις.

ΣΕΝΑΡΙΟ 4

Στο αρνητικό σενάριο, οι διαρθρωτικές ανισορροπίες αποδεικνύονται σημαντικές καθώς η κατανάλωση στη Δύση παραμένει υποτονική και τα νοικοκυριά αυξάνουν τις αποταμιεύσεις τους. Την αβεβαιότητα αυτή επηρεάζουν και οι μη ξεκάθαρες πολιτικές εξόδου από τα διάφορα νομισματικά και δημοσιονομικά μέτρα στήριξης, αφού οι Αρχές ανά τον κόσμο δυσκολεύονται να διαχειριστούν και να καταστήσουν γνωστό με σωστό τρόπο το δίλημμα μεταξύ των δυνάμεων του αποπληθωρισμού που συνεχίζει να ελλοχεύει και των ανησυχιών για αύξηση των ελλειμμάτων και του πληθωρισμού.

Ως αποτέλεσμα, η ανάπτυξη στα ανεπτυγμένα κράτη αποδεικνύεται απλώς άσκηση για αύξηση των αποθεμάτων, τα οποία δεν βρίσκουν τελικούς αγοραστές καθώς και στις αναδυόμενες χώρες οι πολιτικές και τα κίνητρα διατηρούν τον εξαγωγικό χαρακτήρα των εκεί οικονομιών (η Κίνα διατηρεί το νόμισμά της υποτιμημένο έναντι του δολαρίου).

Μέσα σε αυτό το περιβάλλον, κίνδυνοι όπως η έκθεση των τραπεζών στις ΗΠΑ σε δάνεια στην αγορά των εμπορικών ακινήτων ή και πιθανές διαγραφές των ευρωπαϊκών πιστωτικών ιδρυμάτων (δεν έχουν γίνει αρκετές) για μη εξυπηρετούμενα δάνεια και τοξικά προϊόντα θα ήταν δυνατόν να προκαλέσουν αύξηση της μεταβλητότητας.

Έτσι, υπό αυτές τις συνθήκες, οι μετοχικές αγορές πιστεύεται πως θα έχουν σημαντικές απώλειες, όπου οι τίτλοι των κυκλικών κλάδων και των αναδυόμενων οικονομιών θα παρουσιάσουν τη χειρότερη εικόνα και παράλληλα τα κρατικά ομόλογα θα έχουν σημαντικά υψηλότερες αποδόσεις από τα εταιρικά και τα ομόλογα των αναδυόμενων αγορών. Στο ίδιο σενάριο, το δολάριο αναμένεται να βγει γενικά ενισχυμένο, ενώ αρνητικές αποδόσεις θα έχουν και τα εμπορεύματα (ιδίως η ενέργεια και τα μέταλλα).

Επίσης, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων (σταθερού επιτοκίου) θα εξαρτηθούν από τον καταλύτη και τη χρονική αλληλουχία των γεγονότων τα οποία θα προκαλέσουν την επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος.

Έτσι, εάν από την αρχή του 2010 παρατηρηθεί έλλειψη ζήτησης (π.χ. αύξηση των αποταμιεύσεων στις ΗΠΑ), τότε είναι αναμενόμενη η σημαντική άνοδος των κρατικών ομολόγων. Πιο πιθανή εξέλιξη, όμως, είναι το ενδεχόμενο λάθους στην οικονομική πολιτική ή/και της ανησυχίας των αγορών για άνοδο του πληθωρισμού ή/και αύξηση της πιθανότητας χρεοκοπίας των υπερδανεισμένων οικονομιών.

Σε αυτήν την περίπτωση θα εκδηλωνόταν πρώτα σημαντική πτώση στην αγορά ομολόγων, η οποία όμως τελικά θα «αγοραζόταν», αφήνοντας έτσι τα ομόλογα σε οριακά θετικό έδαφος για το τέλος του χρόνου.

Και ένα... παζλ

Οι κεντρικές τράπεζες και οι αγορές φαίνεται πως έχουν διαφορετική αίσθηση των πραγμάτων αναφορικά με το μέλλον των επιτοκίων, παράμετρος η οποία αναμένεται να καθορίσει τις εξελίξεις.

Οι αγορές συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης, για παράδειγμα, προεξοφλούν αυξημένα επίπεδα σύσφιγξης από τις κυριότερες κεντρικές τράπεζες για τους επόμενους 12 μήνες, ενώ σύμφωνα με τους δείκτες της Credit Suisse τα βασικά επιτόκια πιστεύεται πως θα σημειώσουν άνοδο από 80 έως 100 μονάδες βάσης στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη. Ωστόσο, στις πρόσφατες ανακοινώσεις που εξέδωσαν οι κεντρικοί τραπεζίτες αλλά και στα πρακτικά των συνεδριάσεων των νομισματικών επιτροπών ουσιαστικά δεν διακρίνονται ενδείξεις πως τα επιτόκια πρόκειται να αυξηθούν.

Οι οικονομολόγοι μεγάλων τραπεζών, μάλιστα, δείχνουν να ρίχνουν περισσότερη «στάχτη στα μάτια» με τις αντικρουόμενες προβλέψεις τους. Η Citi, π.χ., προβλέπει άνοδο των επιτοκίων στις ΗΠΑ στο 1% το δ΄ τρίμηνο του 2010, ενώ η ΗSΒC υπολογίζει πως τα επιτόκια στις ΗΠΑ θα παραμείνουν αμετάβλητα κατά το τρέχον έτος και θα αυξηθούν στο 0,50% στο γ΄ τρίμηνο του 2011!

Παράλληλα, ενώ η Deutsche Βank αναμένει τα επιτόκια του ευρώ να αυξηθούν στο 1,5% στο γ΄ τρίμηνο και να φθάσουν στο 2% στο τέλος του 2010, η Citi προβλέπει ότι θα παραμείνουν αμετάβλητα φέτος. Την ίδια ώρα, οι νέες εκτιμήσεις της ΗSΒC αναφέρουν πως η ΕΚΤ θα αυξήσει τα επιτόκια στο 1,5% έως το τέλος του 2010 και στο 2% μέχρι τα τέλη του 2011.

Πάντως, αξιωματούχοι της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ αφήνουν να εννοηθεί πως η πολιτική θα διατηρηθεί σε χαλαρά επίπεδα, ενώ, σύμφωνα και με την παρατήρηση της JΡ Μorgan Αsset Μanagement, η Fed χρησιμοποιεί ένα πλαίσιο παραγωγικού κενού για να κατευθύνει τις αποφάσεις της για τη διαμόρφωση των επιτοκίων. Δεδομένου του μεγάλου μεγέθους της πλεονάζουσας δυναμικότητας στην αμερικανική οικονομία, το συμπέρασμα είναι ότι απέχουμε ακόμη αρκετά από οποιαδήποτε μεταβολή των βασικών επιτοκίων.

Παράλληλα, η JΡ Μorgan Αsset Μanagement εκτίμησε ότι η πρόκληση για την ΕΚΤ είναι να διαμορφώσει μια πολιτική που να αντιμετωπίζει αποτελεσματικά όλα τα ζητήματα σε μια περίοδο όπου αναπτύσσονται ισχυρές αποπληθωριστικές τάσεις στην Ελλάδα και στην Ισπανία.

Αν και δεν προβλέπεται ότι θα διαμορφώσει την πολιτική της με βάση τις ανάγκες μεμονωμένων κρατών, σίγουρα δεν μπορεί και να τις αγνοήσει. Η Αlpha Βank, από την πλευρά της, προέβλεψε πως η όποια άνοδος των επιτοκίων του ευρώ δεν θα πρέπει να αναμένεται πριν από το δ΄ τρίμηνο του 2010. Τα δεδομένα λοιπόν δείχνουν ότι τα επιτόκια και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού ενδεχομένως να μην καταγράψουν την άνοδο που προεξοφλούν σήμερα οι αγορές.

* Αναλυτικά στοιχεία για την παγκόσμια μακροοικονομική εικόνα, τις προβλέψεις για τα επιτόκια και την πορεία της παγκόσμιας ρευστότητας δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

* Αναδημοσίευση από το 619ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 29 Ιανουαρίου - 2 Φεβρουαρίου 2010.