* Οι πίνακες που αφορούν στην τραπεζική έκθεση στις χώρες της περιφέρειας της ευρωζώνης και στην επισκόπηση επενδυτικών επιλογών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Xρονίζοντα προβλήματα αλλά και νέες προκλήσεις θα καθορίσουν την πορεία των αγορών τη χρονιά που ανατέλλει οσονούπω, ενώ όσον αφορά στο επενδυτικό τοπίο τα πράγματα δείχνουν πως θα κυριαρχήσει η τάση των βραχυπρόθεσμων τοποθετήσεων, όπου οι φάσεις μεταξύ φόβου και απληστίας θα εναλλάσσονται συχνά στη συμπεριφορά των επενδυτών.

Όπως εκτιμούν οι ειδικοί, το 2011 η οικονομία θα επιβραδυνθεί, ενώ οι αναδυόμενες αγορές θα εξακολουθήσουν να παρουσιάζουν αρκετά ισχυρή ανάπτυξη. Σε αυτό το περιβάλλον, οι μετοχές προβλέπεται να επιτύχουν διψήφιες αποδόσεις, με τις αναδυόμενες να υπεραποδίδουν και με τους ελληνικούς τίτλους να υποαποδίδουν έναντι των ισχυρών ευρωπαϊκών αγορών.

Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων στον ανεπτυγμένο κόσμο εκτιμάται ότι θα παραμείνουν χαμηλές (2% έως 3%). Αυτό συνεπάγεται μέτρια απόδοση, η οποία θα μπορούσε να γίνει σημαντικά υψηλότερη μόνο στο σενάριο μιας δεύτερης ύφεσης συνοδευόμενης από φόβους επερχόμενου αποπληθωρισμού, κατά την οποία οι αποδόσεις των ομολόγων θα μπορούσαν να υποχωρήσουν κάτω του 2% και τα μακροπρόθεσμα ομόλογα θα κατέγραφαν ικανοποιητική αύξηση των τιμών τους.

Οι χαμηλές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων είναι πιθανόν να καταστήσουν τις μετοχές όλο και πιο ελκυστικές. Κοιτώντας προς το μέλλον, οι μετοχικοί τίτλοι φαίνεται ότι ίσως έχουν καλύτερη απόδοση από τα κρατικά ομόλογα και τις καταθέσεις σε ορίζοντα δύο ή τριών ετών, όπως εκτιμά, για παράδειγμα, η BlackRock.

Προς το παρόν, και με βάση τις προβλέψεις της, η οικονομία θα συνεχίσει να αναπτύσσεται με αργό ρυθμό, τα επιτόκια θα διατηρηθούν χαμηλά και εντός συγκεκριμένων ορίων, ενώ οι πληθωριστικές πιέσεις θα παραμείνουν σε μέτρια επίπεδα. Παράλληλα, τα «αμφίσημα μηνύματα» στους οικονομικούς δείκτες ενδέχεται να οδηγήσουν σε αυξημένη μεταβλητότητα στις αγορές. Επίσης, σε πιο μακροπρόθεσμη βάση, υπάρχει ο κίνδυνος να εξασθενήσει ο ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας, ενώ έρχεται να προστεθεί και το ενδεχόμενο η ύφεση να εμφανίζεται πιο συχνά.

Όπως αναφέρει ο οίκος, το σκηνικό της οικονομίας και οι δυσκολίες τις οποίες πιθανώς κρύβει υπογραμμίζουν ότι θα πρέπει να συνεχίσουμε να επικεντρωνόμαστε σε τίτλους υψηλής ποιότητας αλλά και να προχωρήσουμε σε κάποιες τοποθετήσεις σε κλάδους της αγοράς που χαρακτηρίζονται από κυκλική συμπεριφορά. Αναζητήστε, προτείνει η BlackRock, τους τομείς που σας εξασφαλίζουν υψηλότερο εισόδημα: με τα κρατικά ομόλογα να προσφέρουν ελάχιστα κέρδη, οι επενδυτές θα πρέπει να αναζητήσουν άλλους ποιοτικούς κλάδους οι οποίοι θα είναι σε θέση να αποφέρουν υψηλότερες συνολικές αποδόσεις.

Δείτε, αναφέρει, με φρέσκο μάτι, τα ομόλογα των δήμων (munis): οι ομολογίες τις οποίες εκδίδουν οι δήμοι προσφέρουν ελκυστική μετά φόρων απόδοση, που ενδέχεται να γίνει ακόμη μεγαλύτερη σε περίπτωση όπου αυξηθούν οι συντελεστές φορολόγησης.

Αργή και άνισα κατανεμημένη ανάκαμψη σημαίνει ότι πολλές επιχειρήσεις θα συνεχίσουν να παλεύουν σε δύσκολες οικονομικές συνθήκες. Το γεγονός αυτό υπογραμμίζει τη σημασία που έχει το να εξακολουθήσουμε να επικεντρώνουμε το ενδιαφέρον μας σε ποιοτικές μετοχές. Βέβαια, στη διάρκεια των τελευταίων μηνών, πολλοί επενδυτές έχουν ήδη μετακινηθεί προς πιο ποιοτικούς τίτλους και πιθανώς ορισμένοι από τους κλάδους με κυκλική συμπεριφορά, όπου οι τοποθετήσεις είναι χαμηλότερες του αναμενομένου, θα μπορούσαν να επωφεληθούν από την ανακοίνωση «λιγότερο κακών» στοιχείων για την οικονομία.

Όσον αφορά στους κλάδους, η BlackRock συνεχίζει να προτείνει τηλεπικοινωνίες, ενώ έχει γίνει πιο θετική απέναντι στους τομείς υγειονομικής περίθαλψης, βασικών καταναλωτικών αγαθών και πρώτων υλών. Όσον αφορά στον κλάδο της πληροφορικής, έχει υιοθετήσει πιο επιφυλακτική στάση, ενώ για τις τράπεζες εξακολουθεί να πιστεύει ότι το κλίμα είναι δύσκολο.

--- Κομβικό σημείο
 
Με βάση τις προβλέψεις της ING, σε ένα περιβάλλον υποτονικής ανάπτυξης, με περιορισμένες αποδόσεις, οι υψηλές εισοδηματικές εισροές θα είναι ένα από τα κύρια θέματα για το 2011. Αυτές μπορούν να βρεθούν όχι μόνο σε μετοχές αλλά και στα εταιρικά ομόλογα υψηλής απόδοσης, σε μετοχές real estate και σε χρεωστικούς τίτλους αναδυόμενων αγορών.

Ιστορικά οι αποδόσεις των μετοχών συσχετίζονται στενά με την πορεία των εταιρικών κερδών, παρότι σε περιόδους υπερβολής αυτός ο κανόνας ενίοτε καταστρατηγείται.. Όπως εκτιμούν οι αναλυτές, τώρα βρισκόμαστε σε κομβικό σημείο για την κερδοφορία, από το οποίο αναμένεται να προκύψουν αρνητικές εκπλήξεις που θα μπορούσαν να επηρεάσουν και την πορεία των τίτλων, καθώς οι προβλέψεις για τα κέρδη του 2011 (+15% παγκοσμίως) εμφανίζονται μάλλον αισιόδοξες.

Ερώτημα αποτελεί το κατά πόσον η συνολική μακροοικονομική αβεβαιότητα έχει ενσωματώσει στις τιμές των μετοχών μια πιθανή επιβράδυνση, ενώ σίγουρα οι αγορές δεν είναι προετοιμασμένες για το -μικρό ακόμη- ενδεχόμενο ισχυρής επιδείνωσης των κερδών, που μπορεί να προκύψει αν η τελική ζήτηση στον ανεπτυγμένο κόσμο καταρρεύσει.

--- Η ελληνική περίπτωση

Στην Ελλάδα τα πράγματα δεν δείχνουν να ακολουθούν τις παραπάνω τάσεις. Εξάλλου, περισσότερες από τις μισές εισηγμένες εταιρείες σημειώνουν ζημίες ήδη από τη χρήση του 2009, ενώ συνολικά, μετά την πτώση κατά 43% των καθαρών κερδών το 2008 και σε ποσοστό 38% το 2009, το 2010 αναμένεται να είναι η τρίτη κατά σειρά χρονιά καθίζησης των αποτελεσμάτων.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Citigroup, τα κέρδη ανά μετοχή των εισηγμένων σημειώνουν υποχώρηση 75% από το 2007, ενώ η αντίστοιχη πτώση τους φέτος θα φτάσει τελικά στο 60%. Τα παραπάνω, βέβαια, δεν είναι καλά νέα και για την πορεία των ελληνικών μετοχών, οι οποίες, όπως εκτιμάται ευρέως, δεδομένης και της μακροοικονομικής εικόνας της χώρας μας, θα συνεχίσουν να υποαποδίδουν έναντι των μεγάλων ανεπτυγμένων ευρωπαϊκών αγορών.

Πάντως, τη στιγμή όπου θα αρχίσει να προεξοφλείται «γύρισμα» στα εταιρικά κέρδη, ίσως αυτό να αποτελέσει και το ουσιαστικό σινιάλο ότι η έξοδος από τη στενωπό συνολικά για την Ελλάδα δεν θα είναι και πολύ μακριά.

--- Ζητούνται καταναλωτές

Όπως εκτιμά η ΙΝG, υπάρχουν πιθανότητες 60% το 2011 να αποτελέσει έτος μικτής οικονομικής συγκυρίας, κατά το οποίο οι αναδυόμενες αγορές θα εξακολουθούν να παρουσιάζουν αρκετά ισχυρή ανάπτυξη, ενώ οι ανεπτυγμένες θα αποφεύγουν ένα δεύτερο κύμα ύφεσης.
 
Αυτό υποδηλώνει ότι υπάρχει σημαντικό ενδεχόμενο οι δυτικές κεντρικές τράπεζες και οι κυβερνήσεις να είναι σε θέση να παράσχουν επαρκή στήριξη για να διατηρήσουν την ανάπτυξη σε θετικό έδαφος. Επίσης, υπονοεί ότι οι καταναλωτές στη Δύση δεν θα έχουν τη δυνατότητα να αυξήσουν τη δαπάνη τους σε τέτοιον βαθμό ώστε να τροφοδοτηθεί επαρκώς η ανάπτυξη.

Η αγορά κατοικίας και η απασχόληση είναι πιθανό να μην ανακάμψουν τόσο όσο χρειάζεται για να ενισχύσουν μια ισχυρή ώθηση στην κατανάλωση. Παράλληλα, δίνονται πιθανότητες 25% στο αρνητικό σενάριο της δεύτερης ύφεσης και 15% στο θετικό της ισχυρής ανάπτυξης.

Η έλλειψη καταναλωτικής ζήτησης στον ανεπτυγμένο κόσμο, το υψηλό δημόσιο χρέος και ο αποπληθωρισμός είναι ορισμένα από τα παλαιά προβλήματα τα οποία θα συνεχίσουν να μας απασχολούν και το 2011. Η ισχυρή ανάπτυξη στον αναδυόμενο κόσμο αντισταθμίζει ως έναν βαθμό την κατάσταση, αλλά η ισορροπία μεταξύ των δυτικών οικονομιών και των αναδυόμενων είναι εύθραυστη, με απειλές συναλλαγματικών πολέμων και προστατευτισμού.

Από την άλλη πλευρά, μεγάλη πρόκληση για το επόμενο έτος θεωρείται η ενεργοποίηση των καταναλωτών στις δυτικές χώρες, χωρίς να προκληθούν κλυδωνισμοί στην ήδη εύθραυστη παγκόσμια διαδικασία απομόχλευσης (μείωση δανειακής επιβάρυνσης).

--- Το δίλημμα της Ε.Ε.

Την ίδια στιγμή, το φάντασμα του δημοσίου χρέους πλανάται πάνω από την Ευρώπη. Παρά την προσφυγή του Δουβλίνου στον μηχανισμό στήριξης της ευρωζώνης, οι αγορές συνεχίζουν να θεωρούν ότι τόσο η Ιρλανδία όσο και η Ελλάδα (και πιθανώς και η Πορτογαλία) τελικά δεν θα καταφέρουν να εξυπηρετήσουν τα χρέη τους.

Μερικοί προβάλλουν το επιχείρημα ότι η διάσωση αυτών των μικρών χωρών, γνωστών ως και «τα μικρά PIIGS», απλώς αναβάλλει την τελική ημέρα της κρίσης. Μια χρεοκοπία, όμως, θα μπορούσε να δημιουργήσει δημοσιονομική και τραπεζική κρίση σε πανευρωπαϊκό επίπεδο. Το να καθυστερήσει μια ενδεχόμενη αναδιάρθρωση έχει λογική, ακόμα και στην περίπτωση όπου τα τρία αυτά κράτη αναγκαστούν τελικά να αναδιαρθρώσουν τα χρέη τους.

Ορισμένοι παρατηρητές ισχυρίζονται πως είναι λανθασμένη η σπουδή να διασωθούν μικρές, σπάταλες χώρες στις παρυφές της ευρωζώνης. Λένε ότι, αν δεν λυθούν δραστικά τα προβλήματά τους, το μόνο αποτέλεσμα θα είναι να καταδικαστούν σε μία «χαμένη δεκαετία» ιαπωνικού τύπου.

Αν και τα χρέη της Ελλάδας, της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας αποτελούν μόλις το 7,5% του συνόλου του δημοσίου χρέους της ευρωζώνης, μια αναδιάρθρωση σε κάποια από αυτές τις χώρες θα μπορούσε ενδεχομένως να πυροδοτήσει γενικευμένη κρίση.

Πρώτον, το πρόβλημα χρέους δεν περιορίζεται στην ευρωπαϊκή περιφέρεια. Τα χρέη, για παράδειγμα, της Ισπανίας είναι περισσότερα από αυτά που έχουν η Ιρλανδία, η Ελλάδα και η Πορτογαλία μαζί. Εάν οι επενδυτές κρίνουν ότι η ευρωζώνη θα αφήσει μικρότερα κράτη-μέλη να χρεοκοπήσουν, τότε θα αμφιβάλουν για το αν θα υπάρξει διάσωση και για μεγαλύτερες χώρες.

Εκείνο που κάνει ακόμα χειρότερα τα πράγματα είναι ότι οι ευρωπαϊκές τράπεζες έχουν εγγράψει τα ομόλογα των κρατών της περιφέρειας που κατέχουν (περίπου 1,5 τρισ. δολ.) στην ονομαστική τους αξία και όχι στην τρέχουσα αγοραία αξία τους, η οποία έχει καταβαραθρωθεί.

Πιθανή χρεοκοπία θα ανάγκαζε τις τράπεζες να απομειώσουν την αξία του χαρτοφυλακίου τους, προκαλώντας ενδεχομένως κρίση εμπιστοσύνης στο σύνολο του ευρωπαϊκού χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Σε ένα τέτοιο σενάριο δεν θα χρειαστεί να συμβούν και πολλά για να καταρρεύσει το κοινό νόμισμα μέσα σε μια θύελλα αλληλοκατηγοριών και αντεγκλήσεων (γεγονός που θα προκαλούσε με τη σειρά του οικονομικό και πολιτικό χάος), αναφέρουν ορισμένοι αναλυτές, προτείνοντας να δώσει κανείς στα πιστωτικά ιδρύματα χρόνο να θωρακιστούν, ενισχύοντας τα κεφάλαιά τους και περιορίζοντας την έκθεσή τους σε χώρες υψηλού κινδύνου.

Βέβαια, αν και η Ιστορία μας διδάσκει ότι οι πτωχεύσεις κρατών κάθε άλλο παρά απίθανες είναι, ίσως η ευρωζώνη έχει πολλούς λόγους να αναβάλει την ώρα της κρίσης. Η διάσωση της Ιρλανδίας, όπως υποστηρίζεται, θα δώσει χρόνο στην υπόλοιπη ευρωζώνη να αντιμετωπίσει τα δημοσιονομικά προβλήματα των μεγάλων χωρών και θα επιτρέψει στις τράπεζες να θωρακιστούν απέναντι στις πιθανές συνέπειες μελλοντικών χρεοκοπιών. Πάντως, η συμμετοχή ιδιωτικών κεφαλαίων στο κόστος διάσωσης υπερχρεωμένων κρατών της ευρωζώνης, που προβλέπει το γερμανικό σχέδιο, αποτελεί κομβικό σημείο για την τύχη τόσο της Ελλάδας όσο ίσως και της ίδιας της ζώνης του ευρώ.

* Οι πίνακες που αφορούν στην τραπεζική έκθεση στις χώρες της περιφέρειας της ευρωζώνης και στην επισκόπηση επενδυτικών επιλογών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 662ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 26 - 30 Νοεμβρίου 2010.