* Οι σχετικοί πίνακες που αναφέρονται στο χρέος των χωρών της Ε.Ε. ως ποσοστό του ΑΕΠ, στην πορεία των τιμών των ακινήτων και στα ομόλογα που κατέχουν οι τράπεζες των ευάλωτων χωρών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Kατά τη διάρκεια των πρώτων δέκα ετών της ΟΝΕ, η φθηνή και ουσιαστικά απεριόριστη χρηματοδότηση επέτρεψε τη δημιουργία μεγάλων εσωτερικών και εξωτερικών ανισορροπιών εντός της ένωσης.

Αν και όπως εκτιμάται σήμερα ορισμένες χώρες τείνουν να καταστούν αφερέγγυες, η παρούσα ασθένεια της ΟΝΕ θα μπορούσε να θεραπευτεί, όμως η θεραπεία θα αποτύχει εάν εστιάσει στα συμπτώματα και όχι στην αιτία αυτής.

Όταν η πιστωτική φούσκα εξερράγη και η δυνατότητα χρηματοδότησης των ανισορροπιών κατέστη αδύνατη, ο ρόλος του ευρωσυστήματος ισχυροποιήθηκε. Για παράδειγμα, οι εμπορικές τράπεζες στις αδύναμες οικονομίες αγόραζαν κρατικά ομόλογα αποκτώντας στη συνέχεια ρευστότητα από το ευρωσύστημα.
 
Επιπλέον, το ευρωσύστημα έχει αντικαταστήσει και σημαντικό μέρος του ιδιωτικού τομέα ως βασικής πηγής χρηματοδότησης των ανισορροπιών στα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών των χωρών της ευρωζώνης.

Καθώς λοιπόν οι ανισορροπίες εντός της ζώνης του ευρώ έχουν ενισχυθεί, το ευρωσύστημα είναι πλέον εκτεθειμένο στον κίνδυνο η αύξηση της αφερεγγυότητας μιας χώρας να οδηγήσει τελικά σε χρεοκοπία. Αυτός είναι και ένας από τους βασικούς λόγους για την πλήρη αντίθεση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας στην πιθανότητα ένα κράτος να προχωρήσει σε άτακτη αναδιάρθρωση του χρέους του, ακόμα και αν έχει καταστεί ουσιαστικά αφερέγγυο.

Η Deutsche Bank πιστεύει πως προ των πυλών βρίσκεται τελικά μία νέα συμφωνία διάσωσης προς την Ελλάδα με τη μερική εθελοντική συμμετοχή των ιδιωτών, όμως τα εμπόδια (μέσα και έξω από τη χώρα) είναι μεγάλα και οι αποφάσεις ίσως καθυστερήσουν ελαφρώς, ενώ δεν υπάρχει καμία διαβεβαίωση πως αυτές θα οδηγήσουν και στην οριστική λύση της ελληνικής κρίσης χρέους.
 
Υπολογίζει το χάσμα χρηματοδότησης της Ελλάδας σε 30 δισ. ευρώ, 32,5 δισ. ευρώ και 42,4 δισ. ευρώ για τα έτη 2012, 2013 και 2014 αντίστοιχα ή συνολικά στα 104,9 δισ. ευρώ έως το τέλος του 2014.

Προσμετρώντας και τη συμμετοχή των ιδιωτών στο 30% και την προώθηση ιδιωτικοποιήσεων αξίας 30 δισ. ευρώ, η συμμετοχή της Ε.Ε. και του ΔΝΤ ανέρχεται στα 45,7 δισ. ευρώ. Οι δύο επόμενες εβδομάδες, πάντως, δεν θα είναι εύκολες για την ελληνική κυβέρνηση γιατί το πολιτικό ρίσκο έχει αυξηθεί δραματικά.

Εν τω μεταξύ, η θέση του Βερολίνου είναι πως η συμμετοχή των ιδιωτών επενδυτών θα είναι μέρος του νέου προγράμματος διάσωσης της Ελλάδας, ενώ η Κομισιόν επεξεργάζεται μία συμφωνία στο πρότυπο της Πρωτοβουλίας της Βιέννης, η οποία θα βασίζεται σε εθελοντική επιμήκυνση των κρατικών ομολόγων και σε καμία περίπτωση δεν θα οδηγήσει σε πιστωτικό επεισόδιο. Η ΕΚΤ, πάλι, δεν πρόκειται επ’ ουδενί να συναινέσει σε μία πρόταση που εκ προοιμίου προκρίνει πιστωτικό επεισόδιο, το οποίο θα πλήξει το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα στο σύνολό του.

--- Ο ρόλος των οίκων

Το επόμενο διάστημα, η Ευρώπη θα βρεθεί στην πιο ευάλωτη από ποτέ θέση όσον αφορά στις κρίσεις των οίκων αξιολόγησης, καθώς προσπαθεί να καταλήξει σε συμφωνία για νέο σχέδιο διάσωσης της Ελλάδας, το οποίο θα περιλαμβάνει για πρώτη φορά τη συμμετοχή ιδιωτών με τη μορφή μετακύλισης των ελληνικών ομολόγων.

Οι οίκοι γνωρίζουν πως το κύρος τους θα πληγεί αν υπάρξουν υπόνοιες ότι υποκύπτουν σε πολιτικές πιέσεις. Και μετά την έντονη κριτική που έχει ασκηθεί εναντίον τους για το ότι δεν αντιλήφθηκαν εγκαίρως το μέγεθος της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής ύφεσης, δεν θέλουν να φανεί και πάλι πως καθυστέρησαν να αντιδράσουν στην κρίση χρέους της ευρωζώνης.

Οι αξιολογήσεις των οίκων για τη μετακύλιση του χρέους θα είναι καθοριστικές για το εάν αυτή η μετακύλιση θα στηριχτεί από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και για το αν οι αγορές θα υποδεχτούν θετικά το πακέτο διάσωσης.

Η ΕΚΤ συνεχίζει να απορρίπτει την περικοπή στο κεφάλαιο του ελληνικού χρέους, το λεγόμενο «κούρεμα» ή «haircut», το οποίο θα συνεπαγόταν χρεοκοπία με την πλήρη έννοια του όρου. Τώρα, όμως, ενισχύονται οι ενδείξεις πως εξετάζει σενάριο σύμφωνα με το οποίο οι οίκοι αξιολόγησης κηρύσσουν την Ελλάδα σε καθεστώς περιορισμένης ή επιλεκτικής (selective) χρεοκοπίας - γεγονός που θα ελαχιστοποιούσε τις επιπτώσεις στις χρηματαγορές και στον ισολογισμό της ίδιας της ΕΚΤ.

Εάν η κεντρική τράπεζα αποφασίσει να υποστηρίξει κάτι τέτοιο, θα ξεπεραστεί ένα μεγάλο εμπόδιο στον δρόμο για επίτευξη συμφωνίας ανάμεσα στους δανειστές για νέο πακέτο βοήθειας προς την Ελλάδα.

Το μεγάλο πρόβλημα της ανταλλαγής ομολόγων είναι η πιθανότητα να ωθήσει τους οίκους να κηρύξουν χρεοκοπημένη τη χώρα. Οι ίδιοι έχουν δηλώσει πως, ακόμα και αν παρουσιαστεί ως εθελοντική η ανταλλαγή, μάλλον θα κηρύξουν την Ελλάδα σε κατάσταση πτώχευσης, μια και η όλη διαδικασία θα εμπεριέχει στοιχεία εξαναγκασμού: αν συμμετάσχουν οι ιδιώτες, θα το κάνουν μόνο και μόνο για να αποφύγουν ακόμα μεγαλύτερες ζημίες στην περίπτωση όπου μείνουν απ’ έξω.

Πιθανή χρεοκοπία θα μπορούσε να αποσταθεροποιήσει τις αγορές και να οδηγήσει σε μεγαλύτερες υποβαθμίσεις άλλων κρατών της ευρωζώνης. Αξιωματούχοι της ΕΚΤ έχουν επανειλημμένα αναφερθεί στον κίνδυνο αναταραχής στις αγορές λόγω αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους.

Ωστόσο, μια περιορισμένης έκτασης χρεοκοπία θα μπορούσε να λύσει το πρόβλημα, ελαχιστοποιώντας τον χρόνο που θα παρέμενε η Ελλάδα σε καθεστώς πτώχευσης και καθησυχάζοντας τις αγορές ότι η χώρα δεν θα κηρύξει στάση πληρωμών για το σύνολο του χρέους.

Σύμφωνα με το συγκεκριμένο σενάριο, οι επενδυτές θα κληθούν να ανταλλάξουν τα παλιά τους ομόλογα με νέα. Αυτό θα ήταν περισσότερο διαφανές από το να καλούνται μεμονωμένοι επενδυτές να μετακυλίσουν το χρέος τους με τη λήξη των ομολόγων που διακρατούν σε διαφορετικές χρονικές στιγμές.

--- Η «επιλεκτική» εκδοχή

Πάντα σύμφωνα με το σενάριο αυτό, η Standard & Poor’s δεν θα αξιολογούσε την κατάσταση της Ελλάδας ως πλήρη, αλλά ως επιλεκτική χρεοκοπία. Ο ορισμός της επιλεκτικής χρεοκοπίας για τον οίκο είναι η κατάσταση στην οποία «ο οφειλέτης έχει επιλέξει να χρεοκοπήσει για μία συγκεκριμένη σειρά ή κατηγορία υποχρεώσεων, συνεχίζοντας όμως να εξυπηρετεί εγκαίρως τις υποχρεώσεις του σε άλλες κατηγορίες». Η Fitch έχει και αυτή μία ανάλογη κατηγορία, αυτήν της περιορισμένης (restricted) χρεοκοπίας.

Στη συνέχεια, υποστηρίζεται στην αγορά, οι οίκοι θα αναμενόταν, εντός λίγων εβδομάδων, να άρουν την αξιολόγηση της περιορισμένης χρεοκοπίας, εφόσον κρίνουν πως η ανταλλαγή των ομολόγων θα έχει γίνει πράγματι σε εθελοντική βάση.

Όταν η Ουρουγουάη αντάλλαξε το χρέος της το 2003 υποβαθμίστηκε από την S&P στην κατηγορία της επιλεκτικής χρεοκοπίας, όμως κατάφερε να επιστρέψει στις αγορές την ίδια μόλις χρονιά. Η λύση αυτή θα μπορούσε να παρακάμψει πολλές δυσκολίες, εφόσον βέβαια συνεργάζονταν οι οίκοι αξιολόγησης.

Η Ε.Ε., από την πλευρά της, θέλει να αποφύγει ένα πιστωτικό γεγονός, το οποίο θα είχε ως συνέπεια να ενεργοποιηθούν τα ασφάλιστρα κινδύνου έναντι χρεοκοπίας της Ελλάδας (CDSs), εν μέρει για να μην ανταμειφθούν όσοι κερδοσκόποι έχουν ποντάρει στη χρεοκοπία της χώρας.

--- Η μέθοδος

Αρμόδιο όργανο για να αποφασίσει πότε υπάρχει πιστωτικό γεγονός και πότε όχι είναι η Διεθνής Ένωση Συμφωνιών Ανταλλαγής και Παραγώγων (International Swaps and Derivatives Association - ISDA). Με βάση τους κανόνες της ISDA, η ανταλλαγή ομολόγων με νέα χρεόγραφα που εκδίδονται με διαφορετικούς όρους δεν συνιστά πιστωτικό γεγονός.

Εάν το χρέος δεν αποπληρωθεί την ημέρα της λήξης του, τότε γενικά πυροδοτείται πιστωτικό επεισόδιο, εκτιμά η ένωση, αν όμως αποπληρώνεται και αμέσως μετά το ποσό επιστρέφεται (π.χ. στην Ελλάδα), τότε δεν πρόκειται για πιστωτικό γεγονός γιατί (το χρέος) έχει αποπληρωθεί όπως προβλεπόταν.

Η ΕΚΤ, η οποία από πέρυσι έχει αγοράσει ελληνικά ομόλογα αξίας περίπου 45 δισ. ευρώ, σε μια προσπάθεια να καθησυχάσει τις αγορές, θέλει να αποφύγει πιθανή αναδιάρθρωση που θα την αναγκάσει να εγγράψει ζημίες και να ζητήσει από τις κυβερνήσεις της ευρωζώνης νέα χρηματοδότηση για να αναπληρώσει το μετοχικό της κεφάλαιο.

Η πλήρης χρεοκοπία της Ελλάδας θα είχε ως συνέπεια ανυπολόγιστες ζημίες για την κεντρική τράπεζα. Αυτό όμως δεν θα συνέβαινε στην περίπτωση περιορισμένης και προσωρινής χρεοκοπίας.

--- Οι τράπεζες

Η ΕΚΤ έχει δηλώσει ότι η απάντησή της σε ενδεχόμενη αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους θα ήταν να διακόψει την παροχή ρευστότητας προς τις ελληνικές τράπεζες. Κάτι παρόμοιο θα συνέβαινε και με την ανταλλαγή χρέους, γιατί το πιθανότερο είναι μετά η κεντρική τράπεζα να απαγορεύσει τη χρήση των ελληνικών ομολόγων ως εξασφάλιση στις πράξεις αναχρηματοδότησης.

Στην περίπτωση αυτήν, ωστόσο, τα πιστωτικά ιδρύματα της χώρας θα μπορούσαν να στηριχτούν από τον μηχανισμό έκτακτης ρευστότητας (Emergency Liquidity Assistance - ΕLA). Χρήση αυτού έχει ήδη κάνει η Κεντρική Τράπεζα της Ιρλανδίας για να στηρίξει τις τράπεζες της χώρας, με βάση επίσημη πηγή της Ε.Ε.

Σύμφωνα με ορισμένους αναλυτές, μία τέτοια παρέμβαση θα μπορούσε να κρατήσει ζωντανά τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα μέχρις ότου η Ελλάδα βγει από το καθεστώς περιορισμένης χρεοκοπίας - γεγονός που θα επέτρεπε στην ΕΚΤ να αποδεχτεί και πάλι τα ελληνικά ομόλογα ως εξασφάλιση.

Ένα ακόμα πρόβλημα με την εθελοντική ανταλλαγή ομολόγων είναι να πειστούν να συμμετάσχουν σε αυτήν οι ιδιώτες επενδυτές. Οι αξιωματούχοι της Ε.Ε. συζητούν διάφορα κίνητρα, όπως η παροχή εγγυήσεων μαζί με τα νέα ομόλογα που θα εκδοθούν.

Η ΕΚΤ θα μπορούσε να ωθήσει τις τράπεζες να συμμετάσχουν αν βγάλει τα παλαιά ελληνικά ομόλογα από τη λίστα των αξιογράφων που δέχεται ως εξασφάλιση στις πράξεις αναχρηματοδότησης. Αν οι οίκοι αξιολόγησης θεωρήσουν εξαναγκαστική μία τέτοια μέθοδο, η κεντρική τράπεζα μπορεί να υιοθετήσει ηπιότερη εκδοχή, εφαρμόζοντας π.χ. μικρότερη απομείωση αξίας στα νέα ελληνικά ομόλογα που θα εκδοθούν από αυτήν που ισχύει για τα παλαιά.

Σύμφωνα πάντως με μεγάλο μέρος της αγοράς, «η ΕΚΤ παραμένει το κλειδί σε όσα πρόκειται να ακολουθήσουν».

* Οι σχετικοί πίνακες που αναφέρονται στο χρέος των χωρών της Ε.Ε. ως ποσοστό του ΑΕΠ, στην πορεία των τιμών των ακινήτων και στα ομόλογα που κατέχουν οι τράπεζες των ευάλωτων χωρών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".