Yπάρχει... ζωή και χωρίς το QE

Η έξοδος της χώρας στις αγορές χωρίς το QE καθίσταται δύσκολη υπόθεση αλλά όχι αδύνατη. Το μικρό παράθυρο ευκαιρίας που υπάρχει μετά την ολοκλήρωση της αξιολόγησης και οι προϋποθέσεις.

Yπάρχει... ζωή και χωρίς το QE
Αξιωματούχοι της Ευρωζώνης όπως ο Κ. Ρέγκλινγκ του ESM και ο Τ. Βίζερ του EwG έχουν δηλώσει πρόσφατα ότι η Ελλάδα θα μπορούσε να βγει στις αγορές  είτε προς το τέλος του 2017, είτε προς το 2018, αν υλοποιήσει το πρόγραμμα προσαρμογής.

Η άποψη της ελληνικής πλευράς ήταν πως θα μπορούσε να βγει στις αγορές το φθινόπωρο, αν η ΕΚΤ αποδεχόταν τη συμμετοχή των ελληνικών τίτλων στο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων (QE) τις επόμενες εβδομάδες.

Eίναι όμως σαφές πως κάτι τέτοιο δεν πρόκειται να γίνει σύντομα, από τη στιγμή που οι δεσμεύσεις του Eurogroup στο ζήτημα του ελληνικού χρέους δεν πάνε τόσο μακριά όσο θα ήθελε η ΕΚΤ.

Δυστυχώς, οι δεσμεύσεις του Eurogroup για το χρέος δεν επιτρέπουν στην ΕΚΤ να επιταχύνει τις διαδικασίες για την έκθεση βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους, που είναι αναγκαία για να αρχίσει να αγοράζει ελληνικά ομόλογα (QE).

Θα ήταν λοιπόν έκπληξη αν το ΔΝΤ έβγαζε το ελληνικό χρέος στο βασικό σενάριο της ανάλυσης βιωσιμότητας.

Επομένως, είναι λογικό να μην  επιθυμεί η ΕΚΤ να αναλάβει το βάρος μιας απόφασης που δυνητικά θα μπορούσε να την οδηγήσει σε παραβίαση του δικού της νομισματικού κανόνα.

Ομως, η περαιτέρω ομαλοποίηση  της καμπύλης  των επιτοκίων με μείωση των βραχυχρόνιων αποδόσεων των εντόκων και κυρίως των ομολόγων είναι απαραίτητη για την επιστροφή της χώρας στις αγορές.

Ηδη έχει υπάρξει κάποια ομαλοποίηση αφού η καμπύλη έχει πλέον ανοδική κλίση, καθώς τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια είναι χαμηλότερα των μακροπρόθεσμων.

Η απόδοση του 2ετούς ομολόγου βρέθηκε στο 4,6% την Παρασκευή από 6% στα τέλη Μαΐου, ενώ του 10ετούς τίτλου υποχώρησε στο 5,7% από 6% στα τέλη του προηγούμενου μήνα, επανερχόμενη στα επίπεδα που είχε πέσει στα μέσα Μαΐου.

Όπως είχαμε υποστηρίξει πριν λίγο καιρό, τα επιτόκια των εντόκων είναι υψηλά -2,7% για τρεις μήνες-, εξυπηρετούν την ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών, όπως γινόταν με τις ισπανικές και τις ιταλικές με μοχλό το LTRO πριν από μερικά χρόνια.

Ως γνωστόν μέσα στον Ιούλιο λήγει το 3ετές ομόλογο που είχε εκδοθεί το καλοκαίρι του 2014, ονομαστικής αξίας 2 δισ. ευρώ.

Θεωρητικά, λοιπόν, ένα μέρος αυτών των χρημάτων θα μπορούσε να κατευθυνθεί  σε ένα νέο ελληνικό ομόλογο, που θα εκδιδόταν έστω κι αν δεν υπήρχε QE.

Κυβερνητικός αξιωματούχος είχε διαμηνύσει πριν λίγο καιρό ότι η Ελλάδα θα μπορούσε να προχωρήσει στην έκδοση νέων 5ετών ομολόγων, που θα ανταλλάσσονταν με τα ομόλογα που είχαν εκδοθεί τον Απρίλιο του 2014.

Αρκεί η απόδοση των 5ετών ομολόγων να έπεφτε κάτω από το 5%, όπως διευκρίνισε. 

Με δεδομένο ότι τα 5ετή ομόλογα του  Απριλίου του 2014 είχαν κουπόνι 4,75% και απόδοση μέχρι τη λήξη της τάξης του 4,95% όταν εκδόθηκαν, είναι πιθανόν η αναφορά στο 5% να σχετίζεται με τα χαρακτηριστικά εκείνου του ομολόγου.

Πού βρισκόμαστε αυτή τη στιγμή;

Με το 10ετές στο 5,7% και την απόδοση του 2ετούς ομολόγου στο 4,6%, η απόδοση του 5ετούς ομολόγου μπορεί να βρίσκεται κοντά ή λίγο πάνω από το 5%.

Όμως, ειδικοί θεωρούν ότι είναι πιο λογικό να χρησιμοποιηθεί ως σημείο αναφοράς η απόδοση του 5ετούς πορτογαλικού ομολόγου και να προστεθεί ένα ασφάλιστρο κινδύνου (yield premium).

Mε το 5ετές ομόλογο της Πορτογαλίας στο 1,26% και ένα ασφάλιστρο κινδύνου της τάξης των 3-3,5 ποσοστιαίων μονάδων, η απόδοση του 5ετούς  ελληνικού ομολόγου θα μπορούσε να διαμορφωθεί μεταξύ 4,25% και 4,75%.

Σημειώνουμε ότι η διαφορά απόδοσης μεταξύ του 10ετούς ελληνικού και του πορτογαλικού ομολόγου διαμορφώνεται στις 2,75 ποσοστιαίες μονάδες.

Λογικά, λοιπόν, στην 5ετία θα πρέπει να είναι μικρότερη.

Φυσικά, όλοι οι υπολογισμοί βασίζονται στην υπόθεση ότι δεν θα υπάρξει κάποιο απροσδόκητο εξωτερικό γεγονός, π.χ. γεωπολιτικό ή αλλαγή στάσης της ΕΚΤ στο QE κ.τ.λ., και ομαλοποιηθεί στο εσωτερικό.

Αν η κατάσταση εξελιχθεί ομαλά και η τιμολόγηση με σημείο αναφοράς τα πορτογαλικά ομόλογα είναι σωστή, η Ελλάδα θα μπορούσε να προχωρήσει σε δοκιμαστική έξοδο στις αγορές με σχετικά μικρή έκδοση 5ετών ομολόγων τον Ιούλιο.

Μια τέτοια έξοδος θα μπορούσε να «υποστηριχθεί» από την αποπληρωμή του 2ετούς ομολόγου καθώς ένα μέρος από τα 2 δισ. ευρώ θα μπορούσαν να επανατοποθετηθούν σε ελληνικά ομόλογα.

Μια τέτοια κίνηση ευνοεί επίσης το γεγονός ότι οι ελληνικές τράπεζες εκτιμάται πως κατέχουν ομόλογα αξίας 700-80ο εκατ. ευρώ που λήγουν το 2019 και θα επιθυμούσαν πιθανόν να τα αντικαταστήσουν με τα νέα 5ετή ομόλογα σε μια ανταλλαγή.

Κοντολογίς, αν δεν υπάρξουν απρόοπτα  και πεισθούν οι Ευρωπαίοι δανειστές, η Ελλάδα θα μπορούσε να προχωρήσει σε μικρή δοκιμαστική έκδοση 5ετών ομολόγων συνολικού ύψους 1,5-2,5 δισ. ευρώ μέσα στον Ιούλιο και χωρίς QE.     

Aλλωστε, ούτε το 2014 που ξαναβγήκε στις αγορές υπήρχε QE.

Ιδωμεν.

Dr Money

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus