Μην πυροβολείτε τις κεντρικές τράπεζες για τις «φούσκες»!

Οι λάθος εκτιμήσεις για τα επιτόκια και τη μελλοντική ανάπτυξη και οι «φούσκες» που εμφανίζονται στις αγορές μετοχών. Ποιες είναι οι πραγματικές ευθύνες και οι δυνατότητες της νομισματικής πολιτικής.

Μην πυροβολείτε τις κεντρικές τράπεζες για τις «φούσκες»!
Editorial

Κεντρικοί τραπεζίτες, οικονομολόγοι, πολιτικοί και ειδικοί που τάσσονται υπέρ της διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής είναι στόχοι διαφόρων ειδών κριτικής. Ο πληθωρισμός που μπορεί να ακολουθήσει τη νομισματική τόνωση ήταν η κύρια διαμαρτυρία αμέσως μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση.

Αυτή η κριτική έγινε λιγότερο δημοφιλής καθώς ο πληθωρισμός δεν ήρθε. Τα γεγονότα, όμως, δεν διαψεύδουν την άποψη ότι η πολιτική χαλάρωσης δημιουργεί «φούσκες» και ότι όταν αυτές σκάσουν, η ζημία θα καταστρέψει ό,τι καλό δημιούργησε η πολιτική αυτή (οι υποστηρικτές της πρώτης κριτικής κάποιες φορές τη μεταμορφώνουν ως τη δεύτερη, λέγοντας ότι υπήρξε πληθωρισμός αλλά στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων και όχι σε αυτές του καταναλωτή).

Για όσους αναζητούν «φούσκες», ο προφανής (αλλά όχι ο μόνος) υποψήφιος είναι οι αμερικανικές μετοχές. Ο δείκτης S&P 500 είναι σε επίπεδα αποτίμησης, σε σχέση με τα θεμελιώδη του, πολύ πάνω από τα ιστορικά κανονικά επίπεδα. Στις περισσότερες άλλες ιστορικές στιγμές, αυτές οι αποτιμήσεις προανήγγειλαν περιόδους χαμηλών αποδόσεων. Αυτές οι χαμηλές αποδόσεις συνήθως δεν ανέκυψαν σιγά σιγά. Ηρθαν ταυτόχρονα.

Υπάρχει μια σχέση ανάμεσα στη διευκολυντική πολιτική και τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα. Πράγματι, η επιτυχία αυτών των πολιτικών εν μέρει εξαρτάται από αυτό. Στοχεύουν να μειωθούν τα χρηματοπιστωτικά κόστη, ενθαρρύνοντας τη δημιουργία πίστωσης και την οικονομική δραστηριότητα. Χαμηλότερα χρηματοπιστωτικά κόστη κάνουν ευκολότερη την αγορά, μεταξύ άλλων, μετοχών. Ετσι, αν όλα τα άλλα είναι σταθερά, οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων ανεβαίνουν.

Επιπλέον, μειώνοντας το ποσοστό απόδοσης σε ένα εργαλείο (ας πούμε κρατικά ομόλογα), μειώνεται το κόστος ευκαιρίας για την κατοχή άλλων. Οι επενδυτές θα αναδιαρθρώσουν το χαρτοφυλάκιό τους για να προσθέσουν περισσότερα από τα αυτά τα άλλα περιουσιακά στοιχεία (ας πούμε μετοχές), οδηγώντας τις τιμές υψηλότερα. Στην περίπτωση της αγοράς ομολόγων από κεντρική τράπεζα, η «αναδιάρθρωση χαρτοφυλακίου» είναι σαφής στόχος.

Την περασμένη δεκαετία είναι δύσκολο να αρνηθείς ότι η πολιτική των κεντρικών τραπεζών τόνωσε τις τιμές περιουσιακών στοιχείων. Μακροπρόθεσμα, όμως, δεν υπάρχει συγκεκριμένη σχέση μεταξύ του επιπέδου των επιτοκίων και την, για παράδειγμα, αποτίμηση των μετοχών.

Η σχέση εμφανίστηκε συμπαγής στις δεκαετίες του 1980 και 1990. Τα επιτόκια έπεσαν και οι αποτιμήσεις των μετοχών αυξήθηκαν. Επιτόκια και αποτιμήσεις, όμως, αυξήθηκαν ταυτόχρονα στα μέσα του προηγούμενου αιώνα και έχουν άνιση συσχέτιση σε αυτόν. Ακόμα και αν τα επιτόκια μείνουν χαμηλά, δεν είναι βέβαιο ότι οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων θα μείνουν υψηλές. Οι κεντρικοί τραπεζίτες μπορούν να δώσουν ένα «τίναγμα» στις τιμές. Δεν μπορούν να τις ελέγξουν στο διηνεκές και δεν μπορούν να σκάσουν τις «φούσκες» μόνοι τους, γιατί τα επιτόκια είναι ένας μόνο παράγοντας μεταξύ πολλών.

Παρά τα ιστορικά δεδομένα, κυκλοφορεί η ολέθρια ιδέα ότι οι αποτιμήσεις θα είναι τώρα μονίμως υψηλές επειδή τα επιτόκια είναι μονίμως χαμηλά. Τα επιτόκια μπορεί να είναι, μπορεί και όχι σε μια «νέα κανονικότητα». Οι λόγοι όμως γι’ αυτό -δημογραφικές αλλαγές, η παγκόσμια προτίμηση για αποταμίευση έναντι της επένδυσης- οδηγούν στην ιδέα ότι η ανάπτυξη θα είναι μόνιμα χαμηλότερη. Αν αυτό είναι σωστό, ενώ τα χαμηλά επιτόκια μειώνουν την έκπτωση (discount) που οι επενδυτές θέτουν στις μελλοντικές ροές μετρητών, οι ίδιες οι ροές μετρητών θα είναι επίσης χαμηλότερες. Ο βαθμός στον οποίο η χαμηλή ανάπτυξη θα αντισταθμίσει τα χαμηλά επιτόκια είναι συζητήσιμος. Ότι υπάρχει αντιστάθμιση είναι βέβαιο.

Συνοψίζουμε: η νομισματική πολιτική μπορεί να δώσει βραχυπρόθεσμα τόνωση στις τιμές περιουσιακών στοιχείων. Ετσι, η πολιτική αναφορικά με τα επιτόκια και το QE μπορεί να αυξήσει τα ρίσκα για «φούσκες», όταν υφίστανται και άλλοι παράγοντες. Η σχέση όμως μεταξύ επιτοκίων και αποτιμήσεων ενεργητικού όπως οι μετοχές δεν είναι απλή.

Είναι ειρωνεία: αν υπάρχει αυτή τη στιγμή «φούσκα» στις μετοχές, η υπερβολική πίστη και η λάθος κατανόηση της δύναμης των χαμηλών επιτοκίων ίσως να είναι παράγοντες που συνεισφέρουν. Ο καλύτερος τρόπος να χάσεις λεφτά από τις μετοχές είναι πάντα να πιστεύεις ότι δεν μπορούν να πέσουν.

Οι κεντρικοί τραπεζίτες που επιθυμούν να αποφύγουν συντριβές ίσως το εξηγήσουν με μεγαλύτερη σαφήνεια.

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus