Η «έξυπνη λύση» για να κλείσει την κάνουλα ο Ντράγκι

Ποια πρέπει να είναι η στρατηγική εξόδου από τη νομισματική τόνωση. Πώς επηρεάζει ο διαφορετικός ρυθμός ανάκαμψης μεταξύ των χωρών-μελών. Πότε πρέπει να τεθεί το θέμα του ισολογισμού της ΕΚΤ.

Η «έξυπνη λύση» για να κλείσει την κάνουλα ο Ντράγκι
του Reza Moghadam*

Δεν ξέρουμε ακόμα αν η νίκη του Εμανουέλ Μακρόν στις γαλλικές εκλογές προμηνύει ομαλοποίηση της ευρωπαϊκής πολιτικής, της δυνατότητας εύρεσης συμβιβασμών και της ενότητας της ΕΕ. Αλλά μπορούμε να είμαστε αρκετά σίγουροι ότι προμηνύει μια έντονη διαμάχη επάνω στην ομαλοποίηση της ευρωπαϊκής νομισματικής πολιτικής.

Παρότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, και σωστά, άφησε αμετάβλητη την πολιτική μετά τη συνεδρίαση στις 27 Απριλίου, ένα debate είχε ξεκινήσει, με διάφορα μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου της κεντρικής τράπεζας να εκφράζουν -με το αναμενόμενο τακτ- αποκλίνουσες απόψεις σχετικά με το πότε και το πώς θα δοθεί τέλος στη νομισματική πολιτική.

Στο ερώτημα του πότε, η βελτίωση της οικονομικής δραστηριότητας και η άνοδος στον πληθωρισμό προκαλούν εκκλήσεις για συντομότερη λήξη της νομισματικής τόνωσης. Αλλά ο δομικός πληθωρισμός, ο οποίος εξαιρεί τις ευμετάβλητες τιμές ενέργειας και τροφίμων, παραμένει «κολλημένος» περίπου στο 1%. Και παρότι η Γερμανία και η Ιρλανδία μπορεί να είναι έτοιμες για έξοδο από τη νομισματική τόνωση, η Ιταλία και η Πορτογαλία -με χαμηλότερο δομικό πληθωρισμό, υψηλότερα ελλείμματα στην παραγωγή και περισσότερα μη εξυπηρετούμενα δάνεια- δεν είναι έτοιμες.

Αν η αλυσίδα που κρατά ενωμένη την ευρωζώνη είναι μόνο όσο δυνατή είναι ο πιο αδύναμος κρίκος της, αυτά τα γεγονότα υπονοούν πιο καθυστερημένη και σταδιακή έξοδο.

Όσον αφορά στο πώς, το θέμα είναι η σειρά με την οποία θα περιοριστούν οι πολιτικές. Η πάγια στρατηγική της ΕΚΤ, όπως συμβαίνει και με τη Fed, φαίνεται πως είναι να αντιστραφεί η νομισματική πολιτική: πρώτα να περιοριστεί η ποσοτική χαλάρωση, δηλαδή το πιο πρόσφατο μέτρο. Έπειτα να ομαλοποιηθούν τα επιτόκια. Και τελικά να συρρικνωθεί ο ισολογισμός της ΕΚΤ. Με άλλα λόγια, ακολουθήστε τα ψίχουλα προς τα πίσω, όπως ο Χάνσελ και η Γκρέτελ.

Η Ευρώπη, ωστόσο, χρειάζεται μια «μη προβλεπόμενη» έξοδο από τη «μη προβλεπόμενη» νομισματική πολιτική της. Μια περιοχή που κινείται με πολλές ταχύτητες -και με πολλές ευπάθειες- θα έπρεπε να στοχεύει σε μια έξοδο που καλύπτει μεγαλύτερο εύρος. Ειδικότερα, η ΕΚΤ θα έπρεπε πρώτα να εξαλείψει τα αρνητικά επιτόκια. Μετά να περιορίσει το QE, αρχικά μόνο για τις ισχυρότερες οικονομίες. Έπειτα να ομαλοποιήσει τα επιτόκια σε θετικά επίπεδα. Και, τέλος, να εστιάσει στο μέγεθος του ισολογισμού της.

Το πρώτο βήμα θα ήταν να αναστείλει το μέτρο με τον μικρότερο μακροοικονομικό αντίκτυπο: τα αρνητικά επιτόκια της ΕΚΤ. Αυτή η ασυνήθιστη στρατηγική έχει μεταφερθεί μόνο μερικώς στα επιτόκια των τραπεζών, καθώς οι τελευταίες ανησυχούν πως θα χάσουν καταθέτες. Το μέτρο έχει κάνει περισσότερα για να μειώσει την κερδοφορία των τραπεζών απ’ ό,τι για να αυξήσει τον δανεισμό. Η χειροπιαστή εκκεντρικότητα των αρνητικών επιτοκίων έχει επίσης επιφέρει μια πολιτική αντίδραση ενάντια στην ΕΚΤ, ιδιαίτερα στη Γερμανία. Η πολιτική αυτή μπορεί να εγκαταλειφθεί με ελάχιστο τίμημα. Παρότι η άνοδος των αρνητικών επιτοκίων στο μηδέν θα μπορούσε -κάτι που δεν θα βοηθούσε την ανάκαμψη- να ανατιμήσει το νόμισμα, το ρίσκο φαίνεται χαμηλό, καθώς η σύσφιξη από τη Fed θα πιέσει το ευρώ προς την αντίθετη κατεύθυνση.

Το επόμενο βήμα θα ήταν το tapering του QE, με το οποίο οι μηνιαίες αγορές ομολόγων θα οδηγούνταν από τα 60 δισ. ευρώ στο μηδέν. Αλλά αντί ενός γενικού περιορισμού, βάσει του μεριδίου των χωρών στο κεφάλαιο της ΕΚΤ, η αναστολή του μέτρου θα έπρεπε να εστιάζει σε χώρες που δεν χρειάζονται τόνωση (για παράδειγμα στη Γερμανία), ενώ θα επιβραδυνθεί η μείωση για εκείνες που τη χρειάζονται (για την Ιταλία, για παράδειγμα).

Μια πιο γρήγορη έξοδος της Γερμανίας ταυτόχρονα θα ανακούφιζε την πτωτική πίεση στα επιτόκια, από τις ελλείψεις που έχουν προκαλέσει οι αγορές της ΕΚΤ. Στο μεταξύ, μια πιο αργή έξοδος από την Ιταλία θα έδινε λύση σε μια πραγματικότητα που η ΕΚΤ δεν μπορεί ούτε να παραδεχθεί, αλλά ούτε και να αγνοήσει: η απότομη μείωση στις αγορές περιουσιακών στοιχείων ενόψει των εκλογικών αναμετρήσεων της επόμενης χρονιάς, στις οποίες η ίδια η συμμετοχή στο ευρώ είναι ζήτημα, θα μπορούσε να πιέσει τα ιταλικά κυβερνητικά ομόλογα -και κατά συνέπεια τις ακόμη αδύναμες ιταλικές τράπεζες, που κατέχουν μεγάλο μέρος αυτών των τίτλων. Μια επανάληψη της «παγίδας θανάτου κρατικού χρέους-τραπεζών» (bank-sovereign death loop) που χτύπησε την Ευρώπη πριν από πέντε χρόνια, θα ήταν πρόβλημα για ολόκληρη την Ευρώπη.

Το τρίτο βήμα θα ήταν να ομαλοποιηθούν τα βασικά επιτόκια σε θετικό έδαφος. Στο μέτρο που αυτό θα υπαινισσόταν ανοδική πορεία για τα μελλοντικά βασικά επιτόκια, θα είχε αποτέλεσμα σε όλη την καμπύλη απόδοσης, σε όλες τις διάρκειες λήξης. Δεδομένων των ισχυρών επιπτώσεων στο χρήμα και στην τραπεζική, αυτό το βήμα θα μπορούσε να έρθει σε μελλοντικό στάδιο της ανάκαμψης.

Τέλος, η ΕΚΤ θα πρέπει να εξετάσει το πότε -στην ουσία, το αν- θα συρρικνώσει τον ισολογισμό της σε προ κρίσης επίπεδα. Ωστόσο, είναι δύσκολο να φανταστούμε μια προοπτική για τον πληθωρισμό τόσο φρικτή, ώστε να απαιτηθεί απότομη συρρίκνωση της νομισματικής βάσης. Η τεράστια ισχύς μιας μείωσης αποτελεί επιχείρημα υπέρ της αναβολής της απόφασης.

Παγκοσμίως, η ανυπομονησία για ομαλοποίηση έχει οδηγήσει σε μια προσέγγιση «σταμάτα-ξεκίνα». Η ΕΚΤ επέκτεινε τον ισολογισμό της το 2012, τον άφησε να συρρικνωθεί πρόωρα την επόμενη χρονιά, μετά αντέστρεψε ξανά την πολιτική. Έπειτα από τρεις γύρους ποσοτικής χαλάρωσης, η Fed άρχισε να ομαλοποιεί τα επιτόκια το 2015 και μετά αναγκάστηκε να διακόψει για πολύ καιρό. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας έχει πάρει πίσω αρκετές δηλώσεις νίκης επί του πληθωρισμού.

Η ΕΚΤ σοφά απέφυγε να βιαστεί σε αυτή την κατεύθυνση στην τελευταία της συνεδρίαση. Επόμενη πρόκληση θα είναι να φέρει την επερχόμενη έξοδο στα μέτρα των διαφορετικών ρυθμών ανάκαμψης και ευπαθειών της Ευρώπης.

 

*Αντιπρόεδρος κυβερνητικών και επίσημων θεσμών στη Morgan Stanley.

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus