Το μοναδικό φθηνό στοίχημα στην αγορά είναι στην πτώση!

Η ιστορία έχει δείξει πως δεν είναι πάντα ελκυστικό το hedging ενάντια στην κατάρρευση της αγοράς, αλλά αυτή τη φορά τα πράγματα είναι διαφορετικά. Με τις τιμές μετοχών στα ύψη και τις αποδόσεις ομολόγων στον πάτο, τα options είναι ευκαιρία.

Το μοναδικό φθηνό στοίχημα στην αγορά είναι στην πτώση!
του Miles Johnson

Είναι συχνά επαναλαμβανόμενος ισχυρισμός, το ότι διανύουμε μία από τις πιο μισητές bull market στην ιστορία. Fund managers σε όλο τον κόσμο κάθονται κάθε μέρα στα γραφεία τους αγωνιώντας ότι κάθε είδους επένδυση που μπορείς να διανοηθείς δείχνει ακριβή.

Τα χρηματιστήρια έχουν μπει στον όγδοο χρόνο της μετα-κρίσης ανάκαμψής τους, ενώ τα ιστορικά χαμηλά επιτόκια στις ανεπτυγμένες αγορές έχουν οδηγήσει την απόδοση κάθε είδους ομολόγου στον πάτο. Με λίγα λόγια, πολλοί πλέον πιστεύουν ότι δεν υπάρχει ούτε ένα περιουσιακό στοιχείο σε αυτόν τον πλανήτη, από εκλεκτά κρασιά μέχρι το χρέος junk της Λατινικής Αμερικής, που να έχει αρκετά ελκυστική τιμολόγηση για να αγοραστεί σήμερα χωρίς άγχος.

Και όμως, μέσα σε αυτή την αγωνία πολλοί έχουν παραβλέψει κάτι που είναι φθηνότερο σήμερα σε σχέση με οποιαδήποτε στιγμή από τη χρηματοπιστωτική κρίση και μετά: το κόστος της αντιστάθμισης κινδύνου (hedging) έναντι μιας καταστροφής στην αγορά.

Χάρη στον τρόπο με τον οποίο βλέπουν τον κόσμο τα μοντέλα τιμολόγησης των options, τα χαμηλά επίπεδα «μεταβλητότητας» -βασικό στοιχείο για τον υπολογισμό του κόστους των options- τείνουν να προκαλούν ακόμη χαμηλότερα επίπεδα μεταβλητότητας. Η ηρεμία κατά το άμεσο παρελθόν προεκβάλλεται σε πρόβλεψη ενός ήρεμου άμεσου μέλλοντος. Αυτό σημαίνει ότι, κατά κάποιον τρόπο αντίθετα στο ένστικτο (τουλάχιστον το ένστικτο εκείνων που αμφισβητούν τις υποθέσεις αυτών των μοντέλων), με τις μετοχές σε ιστορικά υψηλά, η τιμή της εξασφάλισης από μια διόρθωση δεν ήταν ποτέ χαμηλότερη.

Όπως μετέδωσαν οι Financial Times αυτή την εβδομάδα, το τελευταίο διάστημα έχει γίνει δυνατό να κάνεις μια αρκετά απλή συναλλαγή options που θα μπορούσε να φέρει απόδοση 25 φορές στο premium που θα πληρωνόταν, αν ο S&P 500 υποχωρούσε κατά 7% τον επόμενο μήνα. Είναι φυσικά απόλυτα δυνατό ο S&P 500 να μην υποχωρήσει καθόλου και τα options να λήξουν χωρίς καμία αξία, αλλά πλησιάζουμε σε ένα σημείο στις τιμές, όπου οι ασύμμετρες πληρωμές σε αυτού του είδους τις εξασφαλίσεις αρχίζουν να δείχνουν ενδιαφέρουσες.

Το καλό hedging, όπως συμβαίνει και με τόσα πολλά πράγματα στον κόσμο των επενδύσεων, είναι απλό αλλά όχι εύκολο. Οι εξασφαλίσεις όλων των τύπων εφαρμόζονται πολύ συχνά ως μέτρα κοινής λογικής που παίρνει κανείς για να περιορίσει τα ρίσκα. Κι όμως, συχνά μπορεί να αποδειχθούν τσάμπα λεφτά ή, στη χειρότερη περίπτωση, στην πραγματικότητα να αυξήσουν αντί να μειώσουν τους κινδύνους στους οποίους εκτίθεται ένας επενδυτής.

Μια εξασφάλιση μπορεί να είναι μόνο όσο καλή είναι η τιμή που πληρώνεις γι’ αυτήν και πολλοί συχνά πληρώνουν πολύ ακριβά. Όπως έχει σημειώσει ο hedge fund manager, Seth Klarman, «το hedging δεν είναι πάντα έξυπνο». «Οι αντισταθμίσεις», έχει επισημάνει, «μπορεί να είναι ακριβές για να τις αγοράσεις και χρονοβόρες για να τις διατηρήσεις. Και το να πληρώσεις πολλά για μια αντιστάθμιση είναι όσο κακή ιδέα είναι και το να πληρώσεις πολλά για μια επένδυση».

Υπάρχει μια σειρά επιφανών επενδυτών που επιλέγουν να μην αγοράζουν καθόλου αντισταθμίσεις, αντίθετα προτιμούν να προστατεύουν τα χαρτοφυλάκιά τους διατηρώντας μεγάλα αποθέματα μετρητών και προσπαθώντας όσο περισσότερο γίνεται να αγοράζουν περιουσιακά στοιχεία σε τιμές που προσφέρουν αρκετό περιθώριο ασφάλειας, ώστε να επιβιώσουν από τα χειρότερα που μπορεί να έρθουν.

Ωστόσο, η περίπλοκη αγορά του σήμερα φαίνεται να προσφέρει αντισταθμίσεις που αποτελούν ελκυστικές και κερδοσκοπικές επενδύσεις από μόνες τους. Η μεταβλητότητα φαίνεται να τιμολογείται πολύ φθηνά, κάτι που σημαίνει ότι σε όσους προτίθενται να κινηθούν αντίθετα από τους υπόλοιπους στην αγορά, παρουσιάζεται μια δελεαστική ευκαιρία.

Ένα πιθανώς διδακτικό παράδειγμα από το παρελθόν, με συγκρίσιμες συνθήκες, ήταν στην Ιαπωνία στα τέλη της δεκαετίας του 1980 και στις αρχές του 1990. Οι ιαπωνικές μετοχές είχαν ανέλθει επανειλημμένως σε ιστορικά υψηλά και διαπραγματεύονταν σε μεγάλα premiums σε σχέση με τις αμερικανικές.

Οι ιαπωνικές χρηματιστηριακές εταιρίες πίστευαν εκείνη την περίοδο πως η αγορά θα συνεχίσει να κινείται ανοδικά και πως θα συνέχιζαν να λαμβάνουν μεγάλες εισροές κεφαλαίων νέων πελατών για να διαχειριστούν. Αυτό τους οδήγησε στο να είναι αρκετά σίγουροι ώστε να αρχίσουν να πωλούν put options (κατά τα οποία δεσμεύονται να αγοράσουν μια μετοχή σε συγκεκριμένη τιμή, με αντάλλαγμα μια αμοιβή -premium-) σε πολύ χαμηλές τιμές, καθώς ήταν βέβαιοι πως αν η αγορά υποχωρούσε απλά θα χρησιμοποιούσαν τις διαρκείς εισροές νέων χρημάτων για να πληρώσουν τις μετοχές που έπρεπε να αγοράσουν.

Οι χρηματιστηριακές στη Wall Street το εντόπισαν και άρχισαν να πωλούν αυτές τις φθηνές τοποθετήσεις στους πελάτες τους στις ΗΠΑ. Λόγω του ότι οι ιαπωνικές μετοχές ήταν ήδη τιμολογημένες υψηλότερα σε σχέση με τις αμερικανικές, αυτά τα προϊόντα έδωσαν τη δυνατότητα στους αγοραστές να χτίσουν μια ανακριβή αλλά σε πολύ ελκυστική τιμή θέση αντιστάθμισης για τα χαρτοφυλάκια αμερικανικών μετοχών, που ήταν σημαντικά πιο φθηνή σε σχέση με την αγορά παραγώγων (puts) για τον S&P 500.

Μέχρι τα μέσα του 1990 η ιαπωνική αγορά είχε βυθιστεί 40%, στέλνοντας την αξία των τοποθετήσεων αυτών σε πολλαπλάσια επίπεδα, αλλά εν τέλει οι αμερικανικές μετοχές ποτέ δεν υποχώρησαν κατά το ίδιο ποσοστό. Όπως σημείωσε ο κ. Klarman, «αυτές οι τοποθετήσεις (puts) ήταν απλά μια καλή επένδυση που θα μπορούσαν να έχουν χρησιμεύει ως αντισταθμίσεις υπό άλλες συνθήκες».

Στο σημερινό κόσμο, όπου είναι δύσκολο να βρει κανείς ελκυστική αξία, αυτού του είδους τα options ίσως είναι μία από τις ελάχιστες ευκαιρίες που προσφέρονται.

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus