Μια αποκλειστική συνεργασία του Euro2day.gr

Φορολογούμενοι Vs επενδυτές στην ευρωζώνη

Ο Τσακαλώτος κάνει λάθος για τις ατέλειες του «bail-in». Πώς οι ιδιωτικές χρηματοοικονομικές ροές μπορούν να αναπληρώσουν μια δημοσιονομική ένωση. Το παράδειγμα των ΗΠΑ και τα διδάγματα από την κρίση χρέους της ευρωζώνης.

Φορολογούμενοι Vs επενδυτές στην ευρωζώνη
  • του Martin Sandbu

Σε άρθρο του στους Financial Times την Κυριακή, ο Έλληνας υπουργός Οικονομικών πήρε μέρος στη διαμάχη για μια δημοσιονομική ή τραπεζική ένωση στην ευρωζώνη, υποστηρίζοντας σθεναρά την πρώτη.

Ο Ευκλείδης Τσακαλώτος αναφέρει τα ονόματα των Ντάνι Ρόντρικ και Μπάρι Άιχενγκριν, των επιφανών καθηγητών Οικονομικών που βρίσκονται στην εμπροσθοφυλακή των δύο διαφορετικών στρατοπέδων. Είχα καλύψει τη συζήτησή τους τον Δεκέμβριο, εξηγώντας γιατί συμφωνώ με τον Άιχενγκριν ότι το ευρώ μπορεί να ανθήσει χωρίς περαιτέρω δημοσιονομική ενοποίηση μεταξύ των κρατών-μελών.

Ουσιαστικά, η ιδέα είναι πως οι ιδιωτικές διασυνοριακές οικονομικές σχέσεις μπορούν να κάνουν τη δουλειά της σταθεροποίησης των εθνικών οικονομιών τουλάχιστον εξίσου καλά όσο και η αμοιβαιοποίηση των ρίσκων μεταξύ των φορολογούμενων διαφορετικών κρατών μέσω δημοσιονομικών μεταφορών. Το να επιτευχθεί αυτό, μέσω της εμβάθυνσης των ιδιωτικών οικονομικών δεσμών μεταξύ των κρατών, είναι πολιτικά πιο ελπιδοφόρο (υποστηρίζουμε εμείς οι υπέρμαχοι της ιδέας) από το να πιέσουμε για μια βαθύτερη δημοσιονομική και πολιτική ένωση.

Και αυτή η ιδέα της ιδιωτικής αμοιβαιοποίησης του ρίσκου πηγαίνει πέρα από μια απλή τραπεζική ένωση -το εγχείρημα της δημιουργίας ενός εναρμονισμένου περιβάλλοντος για τις ευρωπαϊκές τράπεζες, που καθιστά την πιστοληπτική τους αξιοπιστία και το ρυθμιστικό τους καθεστώς ανεξάρτητο από τη χώρα στην οποία τυχαίνει να βρίσκονται. Για παράδειγμα, οι Μπένγιαμιν Μπράουν και Μαρίνα Χιούμπνερ παρουσιάζουν την ανάδυση μιας ένωσης κεφαλαιαγορών -την προσπάθεια να δημιουργηθεί μια πιο ενιαία πανευρωπαϊκή αγορά για τον μη τραπεζικό χρηματοοικονομικό τομέα- ως μια εναλλακτική στη δημοσιονομική ενοποίηση.

Ο Τσακαλώτος εξηγεί εν συντομία γιατί διαφωνεί: «Είναι σημαντικό να συνειδητοποιήσουμε ότι οι ιδιωτικές χρηματοοικονομικές ροές μπορούν να βοηθήσουν, αλλά πρέπει και να αναγνωρίσουμε ότι αυτές οι ροές μπορούν να λειτουργήσουν και αποσταθεροποιητικά». Αλλά υπάρχουν και κάποια σημαντικά αντεπιχειρήματα σε ορισμένα από τα επιχειρήματά του για τους λόγους που ισχύει αυτό.

Οι κανονισμοί του «bail-in» στην τραπεζική ένωση της Ε.Ε. αποτελούν ένα καλό παράδειγμα της προσπάθειας να αντικατασταθούν τα δημόσια με ιδιωτικά κεφάλαια για τη σταθεροποίηση της οικονομίας. Έχουν σχεδιαστεί ώστε οι ιδιώτες επενδυτές να επιβαρύνονται με ζημίες από τις υπό κατάρρευση τράπεζες, οι οποίες στο παρελθόν θα έπεφταν στους ώμους των φορολογούμενων. Αυτό, γράφει ο κ. Τσακαλώτος, «είναι δυνατόν να λειτουργήσει στην περίπτωση κάποιας μεμονωμένης τραπεζικής αποτυχίας αλλά δεν θα είναι ποτέ επιθυμητό, σε μια συστημική κρίση, να αφεθούν οι τράπεζες να χρεοκοπήσουν -το κράτος αναπόφευκτα θα επέμβει. Η πρόσφατη υπόθεση της Ιταλίας είναι ενδεικτική περίπτωση».

Η Ιταλία είναι πράγματι μια ενδεικτική περίπτωση χώρας που είναι απρόθυμη να εφαρμόσει το «bail-in» στους ιδιώτες πιστωτές των τραπεζών, αλλά αυτό δεν αποδεικνύει πως είναι κάτι ανεπιθύμητο. Η λέξη «χρεοκοπία» είναι προβληματικά αμφίσημη στο σημείο αυτό, γιατί τι σημαίνει να «αφεθεί μια τράπεζα να χρεοκοπήσει;».

Οι υπέρμαχοι της τραπεζικής ένωσης βλέπουν το «bail-in» ως τον καλύτερο τρόπο να αποτρέψουν μια κατάρρευση του τραπεζικού συστήματος και των λειτουργιών του. Μεμονωμένες τράπεζες μπορεί να αλλάξουν ιδιοκτήτες και διοίκηση, αλλά οι καλύτερα κεφαλαιοποιημένοι ισολογισμοί που προκύπτουν δημιουργούν περιθώρια για μεγαλύτερο και πιο σταθερό δανεισμό των επιχειρήσεων. Αν αυτό είναι αποτυχία, είναι πολύ πιο επιθυμητή από τις «επιτυχημένες» διασώσεις πολλών τραπεζών στην περιφέρεια της ευρωζώνης με τα λεφτά των πολιτών. Ο μεγαλύτερος αντίκτυπος της τραπεζικής ένωσης θα είναι ότι θα αλλάξει εν καιρώ τις πολιτικές που ευνοούν τη διάσωση των τραπεζών από τα δικά τους λάθη εις βάρος όλων των υπολοίπων.

Όσον αφορά τη δεύτερη ένσταση του κ. Τσακαλώτου, επισημαίνει πως «οι χρηματοπιστωτικές αγορές λειτουργούν πολύ προ-κυκλικά. Δεν είναι ξεκάθαρο ότι τόσο ο δημόσιος, όσο και ο ιδιωτικός τομέας σε μια οικονομία της ευρωζώνης, η οποία πλήττεται από μια επερχόμενη κρίση, θα είχε, για παράδειγμα, επαρκή πρόσβαση στις διεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές. Μπορεί, βεβαίως, να υπάρχουν κερδοφόρα επιχειρηματικά εγχειρήματα, όμως οι "σφιχτές" οικονομικές συνθήκες δεν θα επέτρεπαν πρόσβαση στη χρηματοδότηση».

Αλλά ακριβώς επειδή οι ιδιωτικές ροές χαρακτηρίζονται από μεταβλητότητα, οι υπέρμαχοι της χρηματοπιστωτικής ένωσης θέλουν μια καλύτερη χρήση του «bail-in», αναδιαρθρώσεις και περισσότερους παρεμφερείς με μετοχές (equity-like) χρηματοπιστωτικούς δεσμούς που η τιμή τους μπορεί να προσαρμόζεται αντί να επιτρέπεται η ανάκτηση των χρημάτων που έχουν επενδυθεί (σε αντίθεση με τα ομόλογα και τα τραπεζικά δάνεια). Αυτό από μόνο του περιορίζει τις επιπτώσεις μιας απότομης διακοπής των ιδιωτικών χρηματοοικονομικών ροών στην πραγματική οικονομία. Η διακοπή της χορήγησης νέων πιστώσεων είναι κάτι αρνητικό, αλλά η φυγή προ-υπάρχοντος χρέους είναι χειρότερη.

Βοηθάει επίσης η απομόνωση των δημόσιων οικονομικών από την ιδιωτική αστάθεια. Η επιβολή ζημιών σε ιδιώτες επενδυτές απαλλάσσει τις κυβερνήσεις από την ανάγκη να τους διασώσουν. Ήταν η πίεση στα δημόσια οικονομικά που δημιούργησε αμφιβολίες για την παραμονή διάφορων κρατών στο ευρώ και με τον τρόπο αυτό επιδείνωσε και την πιστοληπτική αξιοπιστία του ιδιωτικού τομέα. Και αυτό είναι το μάθημα που μας διδάσκει η νομισματική ένωση των ΗΠΑ.

Αντίθετα με ό,τι πιστεύουν οι περισσότεροι, είναι πολύ μικρή η οικονομική σταθεροποίηση που επιτυγχάνεται μέσω της αμοιβαιοποίησης ρίσκου από τον δημόσιο τομέα στις ΗΠΑ. Όπως έχουν καταδείξει οι ερευνητές Σίντσια Άλτσιντι και Ζιλ Τιριόν, ο ομοσπονδιακός προϋπολογισμός των ΗΠΑ επιτυγχάνει πολύ μικρότερη αμοιβαιοποίηση ρίσκου μεταξύ των πολιτειών των ΗΠΑ από ό,τι επιτυγχάνουν μεταξύ τους οι εθνικοί προϋπολογισμοί των χωρών της ευρωζώνης μέσω της αντι-κυκλικής δημοσιονομικής πολιτικής. Αυτό ισχύει ακόμα και για τα επιδόματα ανεργίας, το τελευταίο αγαπημένο μέτρο που θέλουν να εφαρμόσουν σε ευρωπαϊκό επίπεδο πολλοί μεταρρυθμιστές της ευρωζώνης.

Φυσικά παραμένει ως πρόκληση να διασφαλιστεί ότι οι κυβερνήσεις μπορούν όντως να εμπλακούν σε μια αντι-κυκλική πολιτική. Αλλά υπάρχει ήδη ένα ταμείο κρατικών διασώσεων και οι κυβερνήσεις μπορούν μέσω των δικών τους δράσεων να αποφύγουν τα μεγάλα εμπόδια αναχρηματοδότησης μέσω δανείων με πιο μακροπρόθεσμες ωριμάνσεις.

Αυτό που λείπει δεν είναι τα εργαλεία και οι θεσμοί, αλλά η βούληση να χρησιμοποιηθούν τα υφιστάμενα εργαλεία με οικονομικά εύλογους τρόπους.


Copyright The Financial Times Limited 2017. All rights reserved.

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus