Bini Smaghi: Υποτιμούμε τις επιπτώσεις του Grexit

Σύμφωνα με την κρατούσα άποψη, η ευρωζώνη σήμερα είναι πιο ανθεκτική και καλύτερα οργανωμένη από ό,τι ήταν το 2011 για να απορροφήσει ένα σοκ όπως θα μπορούσε να είναι η έξοδος της Ελλάδας από τη νομισματική ένωση. Η σχετική ηρεμία στις κεφαλαιαγορές τις τελευταίες εβδομάδες φαίνεται πως επιβεβαιώνει αυτή την άποψη. Παρ' όλα αυτά, πολλές από τις παραδοχές στις οποίες βασίζεται αυτή η άποψη μπορούν να αμφισβητηθούν σοβαρά εάν πραγματικά υπάρξει Grexit.

Είναι αλήθεια ότι τα τελευταία τέσσερα χρόνια το θεσμικό πλαίσιο έχει ενισχυθεί με πολλούς τρόπους. Πρώτον, εδραιώθηκε πλήρως και χρηματοδοτήθηκε ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας για να ενισχύσει τα προγράμματα στήριξης των χωρών-μελών. Δεύτερον, η ΕΚΤ υιοθέτησε πρόγραμμα ΟΜΤ για να προστατεύσει χώρες έναντι του κινδύνου μίας ακούσιας εξόδου. Τρίτον η ΕΚΤ εφαρμόζει πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, το οποίο βοηθά στην αύξηση της ρευστότητας και στη μείωση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων σε όλες τις χώρες. Τέταρτον, δημιουργήθηκε τραπεζική ενοποίηση έτσι ώστε να ενισχυθεί η σταθερότητα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα της ευρωζώνης και να σπάσει η επίμονη συσχέτιση μεταξύ κρατών και τραπεζών.

Είναι πολύ δύσκολο όμως να προβλέψει κανείς τι θα συμβεί εάν μία χώρα, όπως η Ελλάδα, βρεθεί εκτός του ενιαίου νομίσματος. Πολλοί παρατηρητές και σχολιαστές φαίνεται πως πιστεύουν ότι ο αντίκτυπος θα είναι αντίστοιχος με μία νομισματική υποτίμηση ή μια κρατική χρεοκοπία. Πρόκειται όμως για υπεραπλούστευση, η οποία πιθανώς να υποτιμά το συνολικό αντίκτυπο τόσο για την Ελλάδα όσο και για τις αγορές. Είναι πολύ δύσκολο να προβλέψει κανείς τη μετάδοση, καθώς αντικατοπτρίζει τη διάδραση μεταξύ μυριάδων συμμετεχόντων στις αγορές που θα αντιδράσουν σε ένα πρωτοφανές γεγονός, όπως έδειξε και η εμπειρία της αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους το 2011-12.

1. Η πρόσφατη άνοδος στα spread των ομολόγων Πορτογαλίας, Ισπανίας και Ιταλίας αντικατοπτρίζει την πιθανότητα ενός ελληνικού γεγονότος. Η έξοδος όμως αποτελεί αλλαγή καθεστώτος η οποία μπορεί να συνεπάγεται μεγάλες ασυνέχειες, ή τουλάχιστον αναταραχή στις αγορές.
2. Ο δεύτερος λόγος για να αμφισβητεί κανείς αυτές τις παραδοχές, είναι πως παρά τις πρόσφατες κινήσεις προς την τραπεζική ενοποίηση, ο δεσμός μεταξύ τραπεζών και τραπεζικών κινδύνων δεν έχει εξαλειφθεί πλήρως, καθώς στις περισσότερες χώρες της περιφέρειας, οι τράπεζες κρατούν ακόμη σημαντικό μέρος του δημόσιου χρέους. Αυτός ο κίνδυνος παραμένει υψηλός εάν οι τράπεζες διστάσουν να πουλήσουν αυτούς τους τίτλους στο πλαίσιο της ποσοτικής χαλάρωσης, με στόχο να χρησιμοποιήσουν αυτά τα έσοδα για ενίσχυση της κεφαλαιακής τους βάσης.
3. Ο τρίτος λόγος είναι πως το δίχτυ ασφαλείας που δημιουργήθηκε με την ενίσχυση του θεσμικού πλαισίου για την υπεράσπιση των κρατών-μελών από τον κίνδυνο μετάδοσης υπόκειται στην προϋπόθεση ότι θα πρέπει να υιοθετήσουν πρόγραμμα προσαρμογής με την τρόικα - την Κομισιόν, το ΔΝΤ και την ΕΚΤ. Αυτό ισχύει όχι μόνο για την οικονομική στήριξη από τον ESM αλλά επίσης και για το πρόγραμμα ΟΜΤ της ΕΚΤ και την ποσοτική χαλάρωση σε περίπτωση περαιτέρω υποβάθμισης στην αξιολόγηση των κρατικών ομολόγων. Εκτός από την Ελλάδα και την Κύπρο, καμία χώρα της ευρωζώνης δεν βρίσκεται αυτή την στιγμή σε πρόγραμμα στήριξης, καθώς η Πορτογαλία, η Ιρλανδία και η Ισπανία έχουν ήδη βγει. Θα είναι πολύ δύσκολο για τις πολιτικές αρχές των συγκεκριμένων χωρών να υποβάλουν εκ νέου αίτημα για πρόγραμμα στήριξης,  ειδικότερα εν όψει των επικείμενων εκλογών σε ορισμένες εξ αυτών.
4. Ο τέταρτος λόγος είναι πως η έξοδος και η χρεοκοπία της Ελλάδας θα προκαλέσουν αύξηση του δημοσίου χρέους και των ελλειμμάτων σε άλλες χώρες της ευρωζώνης, η οποία θα πυροδοτήσει λαϊκιστικές και αντιευρωπαϊκές αντιδράσεις, και όχι μόνο στον ευρωπαϊκό Βορρά. Θα επιβεβαιωθούν οι ανησυχίες εκείνων που είχαν αντιταχθεί στη στήριξη της Ελλάδας πριν από μερικά χρόνια, καθιστώντας ακόμη πιο δύσκολο το να εγκριθούν τα προγράμματα χρηματοδότησης. Η ανάγκη για ομοφωνία στις αποφάσεις του ESM και για επικύρωση από τα εθνικά κοινοβούλια σε ορισμένες χώρες παραμένει πρόβλημα στη λειτουργία του μηχανισμού. 
5. Ο πέμπτος λόγος είναι πως ενδεχομένως να είναι υπεραισιόδοξο το να περιμένει κανείς ότι τελικά θα παρέμβει η ΕΚΤ θα και θα πλημμυρίσει τις αγορές ρευστότητα με εμπροσθοβαρή ποσοτική χαλάρωση. Το βασικό επιχείρημα που διατύπωσε η ΕΚΤ για να υπεραμυνθεί του QE ήταν πως αποτελεί θεμελιωδώς εργαλείο νομισματικής πολιτικής που στοχεύει στη σταθερότητα των τιμών. Η ΕΚΤ θα πρέπει να δείξει ότι οι επιπτώσεις που δημιουργούνται από την έξοδο της Ελλάδας ουσιαστικά αυξάνουν τον κίνδυνο αποπληθωρισμού συνολικά για την ευρωζώνη, προκειμένου να επιταχύνει την ποσοτική χαλάρωση και να αυξήσει τον όγκο των ομολόγων που αγοράζει σε ετήσια βάση. Σίγουρα θα χρειαστεί χρόνος για να δημιουργηθεί η απαραίτητη συναίνεση ώστε να γίνει αυτό.
6. Τέλος, ακόμη κι αν εφαρμοστούν με επιτυχία όλα τα διαθέσιμα εργαλεία για να προστατευθεί η ευρωζώνη από το Grexit και να ελαχιστοποιηθεί η χρηματοοικονομική μετάδοση, αναπόφευκτα θα υπάρξει εκ νέου αβεβαιότητα για το μέλλον της νομισματικής ένωσης.

Εάν δεν υπάρξει μεγάλη πολιτική πρωτοβουλία που να δείχνει καθαρά ότι τα εναπομείναντα 18 κράτη-μέλη του ευρώ μπορούν να καταστήσουν ξανά βιώσιμο το ενιαίο νόμισμα και να το προστατεύσουν από μεγάλα σοκ, το πιθανότερο είναι πως η αβεβαιότητα θα εξαπλωθεί στην πραγματική οικονομία. Η νέα οικονομική επιβράδυνση θα υπονομεύσει την ευάλωτη ανάκαμψη της ευρωζώνης και θα θέσει υπό αμφισβήτηση την ικανότητα των χωρών να ανακτήσουν τον έλεγχο στη δυναμική του δημοσίου αλλά και του ιδιωτικού χρέους.

Έτσι, ενδέχεται να ξεκινήσει ένας νέος φαύλος κύκλος. Με την υποτίμηση του κινδύνου, μπορεί να καθησυχάζουμε κάποιους, αλλά δεν βοηθάμε στο να λυθεί το πρόβλημα.

* Ο Lorenzo Bini Smaghi είναι πρώην μέλος του εκτελεστικού συμβουλίου της ΕΚΤ και νυν visiting scholar στο Weatherhead Center for International Affairs του Harvard και στο Istituto Affari Internazionali της Ρώμης.

© The Financial Times Limited 2015. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation