Το QE στερεύει την αγορά ομολόγων

Υπάρχει μεγάλη πείνα. Και τα πεινασμένα θηρία περιπλανώνται αναζητώντας τροφή. Ο ανταγωνισμός για τις ελάχιστες προμήθειες που έχουν απομείνει είναι έντονος. Οι τιμές πηγαίνουν όλο και πιο ψηλά καθώς οι καταναλωτές μάχονται για να μείνουν ζωντανοί.

Όχι, δεν είναι κάποιο καινούριο video game: είναι οι χρηματαγορές σήμερα. Οι κεντρικές τράπεζες επιδιώκοντας την ποσοτική χαλάρωση αγοράζουν τίτλους με μεγάλη διάρκεια. Τους αντικαθιστούν με μετρητά - $5 τρισ. μέχρι στιγμής - τα οποία έχουν μηδενική διάρκεια. Την ίδια στιγμή οι νέες κανονιστικές ρυθμίσεις απαιτούν «ασφαλείς τίτλους».

Το QE αφήνει λοιπόν πολύ λίγα για εμάς τους υπόλοιπους. Η παροχή των G4 σε ασφαλείς τίτλους, αν αφαιρεθούν οι επαναγορές χρεών, θα πρέπει συνολικά, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, να φτάνει τα -$300 δισ. αυτή τη χρονιά, αν συγκριθεί με τα ετήσια ποσά των 3,5 τρισ. πριν την χρηματοπιστωτική κρίση.

Το αποτέλεσμα; Αφύσικα μικρά επιτόκια και υψηλές μεταβολές τιμών στις σχετικές ομολογιακές αγορές, τόσο προς τα πάνω όσο και προς τα κάτω.

Λιγότερο διερευνημένη είναι η ζήτηση για ρευστά στοιχεία ενεργητικού υψηλής ποιότητας, τα οποία περιλαμβάνουν κρατικά χρέη και εταιρικά ομόλογα υψηλής αξιολόγησης. Στρατηγικοί αναλυτές, ξαφνιασμένοι από την, κατά πως φαίνεται, ευτελή ανταμοιβή για την διακράτηση κρατικών χρεογράφων, υποθέτουν ότι πρόκειται απλώς για μία συγκυριακή τάση που θα τελειώσει απότομα. Οι κινήσεις των τελευταίων εβδομάδων στην αγορά υποστηρίζουν αυτήν την πεποίθηση. Όμως αυτό αγνοεί την τεράστια ζήτηση για ρευστά στοιχεία ενεργητικού από δύο γκρουπ αγοραστών, τα οποία μένουν είτε συνολικά είτε εν μέρει ανεπηρέαστα από την τιμή.

Το πρώτο, δηλ. αμοιβαία κεφάλαια ασφαλιστών ζωής και συναλλαγματικών αποθεμάτων, δεν έχει πολλές επιλογές ως προς το πότε και πώς θα επενδύσει τα στοιχεία των ισολογισμών του. Οι Ευρωπαίοι ασφαλιστές προσπαθούν να συμμορφωθούν με τις νέες απαιτήσεις του Solvency II. Οι διαχειριστές αποθεμάτων περιορίζονται σε σημαντικό βαθμό στις επιλογές των τίτλων που θα αγοράσουν(εκτιμούμε περίπου στο 2/3 των ισολογισμών τους, που φτάνει αθροιστικά τα $12 τρισ.) από τις εκτιμήσεις κινδύνου για το κρατικό χρέος.

Αυτοί οι ανεπηρέαστοι από τις τιμές αγοραστές κατέχουν γύρω στα 40 τρισ. περιουσιακών τίτλων υπό τη διαχείρισή τους. Ακόμα και με μία μείωση στα αποθέματα συναλλάγματος αυτή τη χρονιά, την πρώτη μετά από 20 χρόνια, χρειάζονται συνολικά $3,5 τρισ. το χρόνο για να επανεπενδύσουν όσα από τα ομόλογά τους ωριμάζουν. Και αυτό είναι απλώς για να παραμείνουν στα επίπεδα που ήδη βρίσκονται!

Το δεύτερο γκρουπ έχει μικρό περιθώριο επιλογής όσον αφορά στις τιμές και την εκλογή περιουσιακών στοιχείων. Αυτό περιλαμβάνει συνταξιοδοτικά κεφάλαια που προσπαθούν να περιορίσουν το ρίσκο, κληροδοτήματα που προσπαθούν να τηρήσουν τους κανόνες για τις δαπάνες τους χωρίς να αναλάβουν υπερβολικούς κινδύνους, ασφαλιστές περιουσιών και απωλειών και, τέλος, τράπεζες που προσπαθούν να αυξήσουν το ποσοστό ασφαλών τίτλων.

Υπολογίζουμε ότι αυτό το γκρουπ διαχειρίζεται 20 δισ. Αποτελείται από αυτούς που πρέπει είτε να επενδύσουν κάποιο μέρος του ισολογισμού τους είτε να ρισκάρουν μία ανισορροπία μεταξύ περιουσιακών στοιχείων και κινδύνων. Προσπαθούν να εξισορροπήσουν τους κινδύνους περιμένοντας για πολύ καιρό πριν αγοράσουν, με το ένστικτό τους να λέει ότι πρέπει να περιμένουν ώστε να περάσει η περίοδος των υπερβολικά υψηλών τιμών – ενώ παράλληλα προσεύχονται για μία αύξηση των αποδόσεων. Πιστεύουμε ότι οι ανάγκες αυτού του γκρουπ για επανεπένδυση ανέρχονται στα $500 δισ. το χρόνο.

Μαζί, και τα δύο αυτά γκρουπ έχουν ανάγκες επανεπένδυσης τεσσάρων τρισεκατομμυρίων δολαρίων σε υψηλής ποιότητας ρευστά στοιχεία ενεργητικού ανά έτος. Η προσφορά όμως που εμείς υπολογίζουμε κυμαίνεται μόνο στα $700 δισ. ανά έτος. Αυτό το ποσό συμπεριλαμβάνει ένα εκτιμώμενο $1 τρις νέων υψηλής αξιολόγησης εταιρικών ομολόγων κι ένα αρνητικό $300 δισ. από τις κυβερνήσεις.

Όλα αυτά συνηγορούν σε μία έλλειψη υψηλής ποιότητας ρευστών στοιχείων ενεργητικού κατά 3,3 τρισεκατομμύρια δολάρια. Πώς καλύπτεται αυτή η ζήτηση; Εδώ είναι που έρχεται ένα τρίτο γκρουπ: τα συνταξιοδοτικά κεφάλαια που αναζητούν αποδόσεις, τα αμοιβαία κεφάλαια ομολόγων, επενδυτές με μόχλευση και, τέλος, το επενδυτικό κοινό. Αυτό το γκρουπ διακατέχει πάνω από 50 τρισ. περιουσιακών στοιχείων και επηρεάζεται από τις τιμές.

Αυτοί οι κάτοχοι δεν πρόκειται να δώσουν κάτι σε τιμές ευκαιρίας. Η εντολή τους είναι να μεγιστοποιήσουν τις αποδόσεις των επενδύσεων που έχουν. Ψάχνουν τη σωστή στιγμή, είτε πάνω είτε κάτω. Κι οι υπολογισμοί του ΔΝΤ δείχνουν μια άνοδο στις τοποθετήσεις ομολόγων, άνοδο πάνω από 10% για κάθε βασική περιοχή από το 2008.

Πώς όμως είναι τα πράγματα για το 2016;

Ας υποθέσουμε ότι η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ και Τράπεζα της Αγγλίας σταματούν την επανεπένδυση των εσόδων από την ωρίμανση ομολόγων, ενώ η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και η Τράπεζα της Ιαπωνίας συνεχίζουν τις πιέσεις στην αγορά μέσω της ποσοτικής χαλάρωσης. Υπολογίζουμε ότι τότε η έλλειψη θα συρρικνωθεί στα περίπου $1.7 τρισ. Η ισορροπία  θα αρχίσει να επανέρχεται μόνο από το 2017 και μετά. Κι αυτό θα καταλήξει στην καλύτερη περίπτωση σε μια μεγαλύτερη δόση... δυσπεψίας από αυτή που είδαμε πρόσφατα. Στη χειρότερη όμως περίπτωση, η άνοδος στην παροχή των ρευστών στοιχείων ενεργητικού υψηλής ποιότητας ή η αλλαγή στις προσδοκίες για τα επιτόκια θα δρομολογήσει ένα φαύλο κύκλο πωλήσεων.

Οι πενιχρές αποδόσεις που βλέπουμε σήμερα θα αντιστραφούν. Το ίδιο θα συμβεί και με την απουσία κερδών στη διακράτηση χρεογράφων (η σημερινή απόδοση για τον κίνδυνο από τα σημερινά επιτόκια είναι λάθος). Αυτό θα αναγκάσει τις τιμές των ομολόγων, και ίσως επίσης και τις τιμές των μετοχών, να οδηγηθούν σε χαμηλότερα επίπεδα. Αλλά υπάρχει ακόμα μακρύς δρόμος για να φτάσουμε εκεί και οι κεντρικές τράπεζες θα συνεχίζουν να κάνουν τον κόσμο να "λιμοκτονεί".

 *Ο Ewen Cameron Watt είναι επικεφαλής αναλυτής επενδύσεων στην Black Rock. 

© The Financial Times Limited 2015. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation