Οι τελευταίες δύο συνεδριάσεις (17 και 18 Αυγούστου 2026) βρήκαν την αγορά κρατικών ομολόγων σε ένα νέο κύμα πωλήσεων στο άκρο της καμπύλης.
Το 30ετές αμερικανικό ομόλογο έφτασε τη Δευτέρα στο 5,31%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2007, με ανάλογες κινήσεις να καταγράφονται στα γαλλικά ομόλογα (υψηλότερο κόστος δανεισμού από το 2008), στα γερμανικά Bunds (επίπεδα 2011) και στα βρετανικά που πλησιάζουν το 6%.
Στη συνεδρίαση της Τρίτης η τάση συνεχίστηκε, με τους αγοραστές ομολόγων να «στοιχηματίζουν» —σύμφωνα με αναλυτές— ότι η Fed θα έπρεπε να προχωρήσει σε αύξηση επιτοκίων, όχι να τα μειώσει, όπως είχαμε τονίσει σε προηγούμενο άρθρο. Πιστεύουμε ότι πρόκειται για μια εξέλιξη με πολλαπλά αίτια και σημαντικές προεκτάσεις για όλες τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, συμπεριλαμβανομένης της ελληνικής αγοράς.
Το χρονικό
Το αμερικανικό 30ετές ομόλογο ενισχύθηκε κατά περίπου 6 μονάδες βάσης τη Δευτέρα, στο 5,31%, ξεπερνώντας το προηγούμενο υψηλό του Ιουλίου. Το 10ετές αντίστοιχα κινήθηκε στο 4,72%-4,73%, ενώ το 2ετές —πιο ευαίσθητο στις προσδοκίες για τη νομισματική πολιτική— διαμορφώθηκε γύρω στο 4,18%-4,20%.
Ταυτόχρονα, η αγορά συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης έχει μειώσει σημαντικά την πιθανότητα αύξησης επιτοκίων από τη Fed στη συνεδρίαση της 16ης Σεπτεμβρίου —από σχεδόν 100% στα τέλη Ιουλίου σε περίπου το ένα τρίτο σήμερα— χωρίς όμως αυτό να ανακουφίσει τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις, οι οποίες συνέχισαν να ανεβαίνουν. Είναι μια φαινομενικά αντιφατική εικόνα, που όμως έχει τη δική της λογική, όπως εξηγούμε παρακάτω.
Ενδεικτική πορεία της απόδοσης του 30ετούς αμερικανικού ομολόγου από το 1995 έως σήμερα, με αποκορύφωμα το επίπεδο του Αυγούστου
Οι αιτίες του repricing
Η τρέχουσα φάση του sell-off δεν είναι μεμονωμένο γεγονός, αλλά αποτέλεσμα συσσώρευσης πιέσεων τους τελευταίους μήνες. Ουσιαστικά υπάρχουν τέσσερις βασικοί παράγοντες που συντελούν σε αυτό:
- Δημοσιονομική διεύρυνση: Το αμερικανικό δημοσιονομικό έλλειμμα αναμένεται να φτάσει περίπου τα 1,95 τρισ. δολάρια για το τρέχον οικονομικό έτος, με προβλέψεις να το τοποθετούν πάνω από τα 2 τρισ. δολάρια το 2027. Η αυξημένη προσφορά τίτλων πιέζει τις τιμές και ανεβάζει τις αποδόσεις.
- Εκρηξη εκδόσεων εταιρικού χρέους από τον κλάδο της Τεχνητής Νοημοσύνης: Εταιρείες συνδεδεμένες με υποδομές Τεχνητής Νοημοσύνης έχουν αντλήσει περίπου 1,5 τρισ. δολάρια μέσω ομολόγων εντός του έτους, αυξάνοντας τον συνολικό όγκο διαθέσιμου χρέους σε δολάριο και «συναγωνιζόμενες» τα κρατικά ομόλογα για τη ζήτηση των επενδυτών.
- Το δίλημμα της Fed: Ο πρόεδρος Kevin Warsh έχει σηματοδοτήσει ότι η αύξηση επιτοκίων δεν είναι το προτιμώμενο εργαλείο του απέναντι στον πληθωρισμό, παρά τις ενδείξεις επιμονής του. Η αγορά ερμηνεύει αυτή τη στάση ως ανοχή σε υψηλότερο πληθωρισμό, γεγονός που ωθεί τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις υψηλότερα ακριβώς όταν η Fed δείχνει διστακτική να κινηθεί.
- Γεωπολιτικός κίνδυνος στη Μέση Ανατολή: Η προσωρινή εκεχειρία ΗΠΑ–Ιράν έχει εκπνεύσει, με τις διαπραγματεύσεις για το μέλλον του Στενού του Ορμούζ σε αδιέξοδο, διατηρώντας ανεβασμένες τις τιμές ενέργειας και τις πληθωριστικές προσδοκίες.
Σε αυτό το πλαίσιο εντάσσεται και η παρατήρηση αναλυτών της Barclays ότι η άνοδος των αποδόσεων πλέον οφείλεται λιγότερο σε μεμονωμένα στοιχεία πληθωρισμού και περισσότερο σε διαρθρωτικούς παράγοντες —έλλειμμα, εκδόσεις, ασφάλιστρο διάρκειας— που φαίνεται να «υπερισχύουν» ακόμη και όταν τα μακροοικονομικά στοιχεία (πτώση λιανικών πωλήσεων, ήπιες τιμές παραγωγού) θα δικαιολογούσαν πτώση αποδόσεων. Είναι, με άλλα λόγια, μια αγορά που τιμολογεί τον δομικό κίνδυνο και όχι απλώς τον επόμενο μήνα πληθωρισμού.
Τι επηρεάζει η άνοδος των αποδόσεων
Οι αποδόσεις 30ετών κρατικών ομολόγων ανεβαίνουν σχεδόν παγκοσμίως, όχι μόνο στις ΗΠΑ.
Το φαινόμενο δεν περιορίζεται στις ΗΠΑ — είναι κατά βάση παγκόσμιο, κάτι που το καθιστά πιο σοβαρό. Τα βρετανικά 30ετή gilts πλησιάζουν το 6%, τα γερμανικά Bunds βρίσκονται σε επίπεδα 2011 και τα ιαπωνικά ομόλογα αντίστοιχης διάρκειας κοντά σε ιστορικό υψηλό, εν μέσω ανησυχιών ότι το ιαπωνικό Υπουργείο Οικονομικών ενδέχεται να πουλήσει αποθεματικά για να στηρίξει το γεν.
Οι επιπτώσεις διαχέονται σε πολλά μέτωπα:
- Κόστος στεγαστικών και επιχειρηματικών δανείων: Το 10ετές παραμένει το βασικό σημείο αναφοράς για ενυπόθηκα δάνεια και εταιρικό δανεισμό — η άνοδός του ανεβάζει άμεσα το κόστος χρηματοδότησης νοικοκυριών και επιχειρήσεων.
- Αποτίμηση μετοχών: Υψηλότερες αποδόσεις «χωρίς κίνδυνο» σημαίνουν υψηλότερο προεξοφλητικό επιτόκιο για τις μελλοντικές ταμειακές ροές, πιέζοντας ιδιαίτερα τους κλάδους υψηλής ανάπτυξης/υψηλών πολλαπλασιαστών (τεχνολογία, ΑΙ).
- Κόστος δανεισμού των χωρών της «περιφέρειας»: Η πίεση στα ασφάλιστρα κινδύνου μεταφέρεται και στα κράτη της ευρωπαϊκής περιφέρειας, όπως αναλύουμε παρακάτω για την Ελλάδα.
- Ισοτιμίες και ροές κεφαλαίων: Η άνοδος των αμερικανικών αποδόσεων ενισχύει τυπικά το δολάριο, ασκώντας πίεση σε νομίσματα αναδυόμενων αγορών και σε χώρες με υψηλό εξωτερικό χρέος σε δολάριο.
Η Ελλάδα
Παρότι η ελληνική οικονομία και τα δημοσιονομικά της μεγέθη έχουν βελτιωθεί σημαντικά τα τελευταία χρόνια, η ελληνική αγορά ομολόγων δεν μπορεί να μένει ανεπηρέαστη από τη διεθνή τάση. Το ελληνικό 10ετές είχε ήδη κινηθεί από περίπου 3,59% στις 23 Ιουνίου σε 3,92% στις 23 Ιουλίου, με το spread έναντι του γερμανικού Bund να διευρύνεται από 67 σε 73 μονάδες βάσης μέσα σε έναν μήνα — ανάλογη διεύρυνση καταγράφηκε και στο 5ετές και στο 15ετές.
Δεδομένης της συνέχισης της παγκόσμιας ανατιμολόγησης τον Αύγουστο, θεωρούμε πιθανό η απόδοση του ελληνικού 10ετούς να βρεθεί από 3,92% σήμερα, προς την περιοχή του 4%+, με το spread να διευρύνεται ήπια.
Απόδοση και spread του ελληνικού 10ετούς έναντι του γερμανικού Bund — το τελευταίο σημείο είναι εκτίμηση, όχι επιβεβαιωμένη τιμή.
Το σημαντικό στοιχείο είναι ότι η διεύρυνση αυτή έως τώρα παραμένει διαχειρίσιμη και δεν αντανακλά ανησυχία ειδικά για την ελληνική πιστοληπτική ικανότητα, αλλά μετακύλιση της παγκόσμιας αύξησης του κόστους χρήματος. Διεθνείς οίκοι εξακολουθούν να θεωρούν τα ελληνικά ομόλογα ελκυστικά σε σχέση με την πιστοληπτική τους αναβάθμιση, με στόχο spread γύρω στις 60-65 μονάδες βάσης έναντι Γερμανίας για το έτος — στόχος που πλέον φαντάζει πιο δύσκολος αν συνεχιστεί η παγκόσμια πίεση.
Σημεία-κλειδιά
- Δημοσιονομική σπείρα (fiscal doom loop): Όσο ανεβαίνει το κόστος εξυπηρέτησης χρέους, τόσο διευρύνεται το έλλειμμα, γεγονός που μπορεί να απαιτήσει ακόμη περισσότερες εκδόσεις — έναν αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο που ανησυχεί ιδιαίτερα τις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο.
- Λάθος στρατηγικής από τη Fed: Αν ο Warsh κρατήσει σταθερά επιτόκια ή προχωρήσει σε μειώσεις ενώ ο πληθωρισμός παραμένει πεισματικά υψηλός, η αγορά μπορεί να ερμηνεύσει την κίνηση ως απώλεια ελέγχου, οδηγώντας σε ακόμη μεγαλύτερη άνοδο των μακροπρόθεσμων αποδόσεων («bond vigilantes»).
- Μετάδοση στις αναδυόμενες αγορές και την περιφέρεια της Ευρωζώνης: Χώρες με υψηλότερο λόγο χρέους/ΑΕΠ ή λιγότερο εδραιωμένη πιστοληπτική αξιοπιστία —όπως τα κράτη του ευρωπαϊκού νότου— είναι πιο ευάλωτες σε απότομη διεύρυνση spreads σε περίπτωση γενικευμένης φυγής προς την ποιότητα ή, αντίστροφα, γενικευμένης αποστροφής κινδύνου.
- Ιαπωνία ως πηγή αστάθειας: Ενδεχόμενη πώληση αποθεματικών από το ιαπωνικό Υπουργείο Οικονομικών για στήριξη του γεν θα μπορούσε να προσθέσει πρόσθετη πίεση πωλήσεων σε παγκόσμιο επίπεδο, καθώς η Ιαπωνία παραμένει μεγάλος κάτοχος ξένων κρατικών ομολόγων.
- Πίεση στις αποτιμήσεις growth stocks: Ο συνδυασμός υψηλού κόστους χρήματος με τεράστιο όγκο εταιρικού χρέους στον κλάδο ΑΙ αποτελεί πηγή κινδύνου αν αλλάξει το επενδυτικό κλίμα απέναντι στον κλάδο.
Παρακολουθούμε στενά τις επόμενες εβδομάδες τρία σημεία αναφοράς:
- Τη συνεδρίαση της Fed στις 16 Σεπτεμβρίου και το κατά πόσο ο Warsh θα κινηθεί προς αύξηση επιτοκίων ή θα διατηρήσει τη στάση αναμονής·
- Τη ζήτηση στις επόμενες δημοπρασίες μακροπρόθεσμων τίτλων (10ετών και 30ετών) στις ΗΠΑ, καθώς αδύναμη ζήτηση θα επιβεβαίωνε τις ανησυχίες περί υπερπροσφοράς· και
- Την εξέλιξη της γεωπολιτικής κρίσης γύρω από το Στενό του Ορμούζ, που παραμένει ο βασικός καταλύτης βραχυπρόθεσμων πληθωριστικών πιέσεων.
Να σημειωθεί επίσης ότι, σύμφωνα με πρόσφατη έρευνα της Bank of America, το 62% των διαχειριστών κεφαλαίων παγκοσμίως αναμένει το αμερικανικό 30ετές να φτάσει το 6% — επίπεδο που θα ισοδυναμούσε με τα υψηλότερα από το 1999-2000.
Συνολικά, πιστεύουμε ότι η τρέχουσα φάση αντανακλά μια βαθύτερη επανατιμολόγηση του μακροπρόθεσμου κόστους χρήματος παγκοσμίως, με αίτια περισσότερο διαρθρωτικά (δημοσιονομικά ελλείμματα, προσφορά χρέους, ασφάλιστρο κινδύνου) παρά κυκλικά.
Αυτό δεν σημαίνει απαραίτητα επανάληψη του 2008 —τα τραπεζικά συστήματα είναι σήμερα πολύ καλύτερα κεφαλαιοποιημένα— αλλά συνεπάγεται ένα παρατεταμένο περιβάλλον υψηλότερου κόστους χρηματοδότησης, με ανάγκη προσεκτικής διαχείρισης στη διάρκεια του χαρτοφυλακίου και σίγουρα επιλεκτικής έκθεσης σε μακροπρόθεσμο χρέος.