Το πρώτο εξάμηνο του 2026 επιβεβαίωσε τη μεταστροφή που καταγράφουμε στον ελληνικό τραπεζικό κλάδο τα τελευταία χρόνια. Οι τέσσερις συστημικές τράπεζες εμφάνισαν συνολικά καθαρά κέρδη περίπου 2,5 δισ. ευρώ, με κάποιες διοικήσεις να αναβαθμίζουν τους στόχους τους για το σύνολο της χρονιάς.
Θα ήταν, όμως, χρήσιμο να συγκρίνουμε τις επιδόσεις των τεσσάρων ελληνικών συστημικών τραπεζών με έξι από τις μεγαλύτερες τράπεζες της ευρωζώνης, εστιάζοντας σε κερδοφορία, απόδοση ιδίων κεφαλαίων, κεφαλαιακή επάρκεια και ποιότητα χαρτοφυλακίου.
Η βελτίωση αυτή δεν είναι τυχαία. Στηρίζεται σε τρεις παράλληλες τάσεις: την επιτάχυνση της πιστωτικής επέκτασης, με τις τέσσερις συστημικές τράπεζες να καταγράφουν καθαρή αύξηση δανείων 8,8 δισ. ευρώ στο εξάμηνο, την ενίσχυση των εσόδων από προμήθειες κατά περίπου 20%-34% ανάλογα με την τράπεζα, και τη σταδιακή μετάβαση του επιχειρηματικού μοντέλου σε πηγές εσόδων λιγότερο εξαρτημένες από το περιβάλλον των επιτοκίων, όπως η διαχείριση κεφαλαίων πελατών και οι ασφαλιστικές υπηρεσίες.
Η τάση αυτή αντισταθμίζει σε μεγάλο βαθμό την πίεση που ασκεί το περιβάλλον χαμηλότερων επιτοκίων στα καθαρά έσοδα από τόκους.
Ελληνικές τράπεζες
Η Eurobank κατέγραψε καθαρά κέρδη 738 εκατ. ευρώ, με την απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων να διαμορφώνεται στο 16,6%, το υψηλότερο μεταξύ των ελληνικών τραπεζών. Σχεδόν το μισό της κερδοφορίας της προέρχεται πλέον από τις δραστηριότητές της στην Κύπρο και τη Βουλγαρία, κάτι που τη διαφοροποιεί από τους υπόλοιπους εγχώριους ανταγωνιστές. Ο δείκτης μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων παρέμεινε χαμηλός στο 2,5%, με κάλυψη από προβλέψεις άνω του 80%.
Η Εθνική Τράπεζα ξεχώρισε στο κεφαλαιακό σκέλος, με δείκτη CET1 στο 17,3%, τον υψηλότερο τόσο μεταξύ των ελληνικών όσο και έναντι του συνόλου των ευρωπαϊκών τραπεζών του δείγματός μας. Τα κέρδη διαμορφώθηκαν στα 661 εκατ. ευρώ και η απόδοση ιδίων κεφαλαίων στο 15,5%, με τη διοίκηση να αναθεωρεί τον ετήσιο στόχο της σε επίπεδο άνω του 15%.
Η Alpha Bank εμφάνισε κέρδη 497 εκατ. ευρώ και απόδοση ιδίων κεφαλαίων 14%, τη χαμηλότερη μεταξύ των τεσσάρων ελληνικών τραπεζών, με τον δείκτη μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων στο 3,6% να παραμένει ο υψηλότερος του κλάδου, αν και σε πτωτική πορεία. Παράλληλα, η τράπεζα προχώρησε σε αναβάθμιση της πρόβλεψης για τα κέρδη ανά μετοχή στα 0,41 ευρώ.
Η Τράπεζα Πειραιώς πέτυχε ρεκόρ κερδοφορίας με 617 εκατ. ευρώ και απόδοση ιδίων κεφαλαίων 16%, τη δεύτερη υψηλότερη του κλάδου, διατηρώντας παράλληλα τον χαμηλότερο δείκτη κόστους προς έσοδα (34%) και τον χαμηλότερο δείκτη μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (2,2%). Ο δείκτης CET1 της, στο 12,8%, παραμένει ωστόσο ο χαμηλότερος μεταξύ των τεσσάρων συστημικών.
Ευρωπαϊκές τράπεζες
Στην κορυφή της ευρωπαϊκής κερδοφορίας παραμένουν η UniCredit και η BBVA, με απόδοση ιδίων κεφαλαίων 24,4% και 22,2% αντίστοιχα, επίπεδα που υπερβαίνουν κατά πολύ τον μέσο όρο των ελληνικών τραπεζών. Η UniCredit πέτυχε το καλύτερο πρώτο εξάμηνο στην ιστορία της, με κέρδη 6,3 δισ. ευρώ, ενισχυμένη από τη συμμετοχή της στην Commerzbank και στην Alpha Bank.
Η Santander και η ING κινήθηκαν σε ενδιάμεσα επίπεδα απόδοσης, με 15,6% και 17% αντίστοιχα, ενώ η BNP Paribas και η Deutsche Bank κατέγραψαν χαμηλότερη απόδοση ιδίων κεφαλαίων, 13,3% και 11,9%. Είναι χαρακτηριστικό ότι οι δύο αυτές τράπεζες, παρά το πολύ μεγαλύτερο μέγεθός τους, εμφανίζουν πλέον απόδοση συγκρίσιμη ή και χαμηλότερη από αυτή των ελληνικών συστημικών.
Σε επίπεδο κεφαλαιακής επάρκειας, οι ευρωπαϊκές τράπεζες κινούνται σε ένα στενότερο εύρος, μεταξύ 12,9% και 14,3%, χωρίς καμία να πλησιάζει τον δείκτη της Εθνικής Τράπεζας. Αυτό αντανακλά εν μέρει και τη ρυθμιστική πίεση που δέχονται οι ελληνικές τράπεζες να διατηρούν υψηλότερα αποθέματα κεφαλαίου μετά την κρίση της προηγούμενης δεκαετίας.
Αποτίμηση: Το χάσμα P/TBV έναντι RoTE
Η κλασική σχέση αποτίμησης στον τραπεζικό κλάδο συνδέει τον δείκτη τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία (P/TBV) με την απόδοση ιδίων κεφαλαίων: όσο υψηλότερο το RoTE μιας τράπεζας σε σχέση με το κόστος κεφαλαίου της, τόσο υψηλότερος ο πολλαπλασιαστής που δικαιολογείται.
Με βάση αυτή τη μεθοδολογία, οι ελληνικές συστημικές τράπεζες, με RoTE στο εύρος 14%-16,6%, θα έπρεπε πλέον να διαπραγματεύονται με πολλαπλασιαστές αντίστοιχους των μεσαίας απόδοσης ευρωπαϊκών ομίλων, όπως η Santander ή η ING, και όχι με το ιστορικό discount που τις συνόδευε τα προηγούμενα χρόνια.
Παρ’ όλα αυτά , οι ελληνικές τράπεζες εξακολουθούν να διαπραγματεύονται με χαμηλότερο πολλαπλασιαστή σε σχέση με τις ευρωπαϊκές τράπεζες αντίστοιχου RoTE, κάτι που αποδίδουμε κυρίως σε τρεις παράγοντες:
- πρώτον, στο μικρότερο μέγεθος και τη χαμηλότερη διεθνή διασπορά του επενδυτικού τους κοινού·
- δεύτερον, στην περιορισμένη ρευστότητα των μετοχών σε σχέση με τους μεγάλους ευρωπαϊκούς ομίλους·
- και τρίτον, σε ένα υπολειπόμενο ρίσκο χώρας που ενσωματώνει ακόμη η αγορά, παρότι έχει υποχωρήσει σημαντικά τα τελευταία χρόνια.
Σημειώνουμε επίσης ότι η υψηλή κεφαλαιακή επάρκεια των ελληνικών τραπεζών, ιδίως της Εθνικής Τράπεζας, δημιουργεί σημαντικό περιθώριο για μελλοντικές διανομές πέραν του βασικού μερίσματος, είτε μέσω επαναγοράς ιδίων μετοχών είτε μέσω έκτακτων μερισμάτων. Το πλεονάζον κεφάλαιο, αν αξιοποιηθεί αποτελεσματικά, μπορεί να λειτουργήσει ενισχυτικά τόσο στα κέρδη ανά μετοχή όσο και στην απόδοση ιδίων κεφαλαίων, κλείνοντας περαιτέρω το χάσμα έναντι των ευρωπαϊκών ομολόγων.
Η σύγκριση αναδεικνύει μια εικόνα σύγκλισης. Οι ελληνικές τράπεζες, παρότι παραμένουν πολύ μικρότερες σε απόλυτο μέγεθος κερδοφορίας, πλέον προσφέρουν αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων συγκρίσιμες ή και καλύτερες από αρκετούς μεγάλους ευρωπαϊκούς ομίλους, με σαφώς ισχυρότερη κεφαλαιακή θωράκιση. Η ποιότητα του δανειακού χαρτοφυλακίου έχει επίσης βελτιωθεί σημαντικά, με δείκτες μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων που πλέον συγκρίνονται ευνοϊκά με τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.
Πιστεύουμε ότι αυτή η εικόνα στηρίζει το επενδυτικό αφήγημα re-rating για τον ελληνικό τραπεζικό κλάδο, ιδίως ενόψει της αναβάθμισης της ελληνικής αγοράς σε ανεπτυγμένη από τους FTSE Russell και MSCI.
Παράγοντες όπως η συνέχιση της πιστωτικής επέκτασης, η ενίσχυση των εσόδων από προμήθειες και η σταδιακή αποκλιμάκωση του πλεονάζοντος κεφαλαίου μέσω διανομών θα καθορίσουν κατά πόσο το χάσμα αποτίμησης έναντι των ευρωπαϊκών ομολόγων θα συνεχίσει να κλείνει το επόμενο διάστημα.
Χρειάζεται ωστόσο προσοχή ως προς ορισμένους κινδύνους που θα μπορούσαν να ανακόψουν το παραπάνω σενάριο: Η γεωπολιτική αβεβαιότητα, στην οποία αναφέρθηκαν οι διοικήσεις τόσο ελληνικών όσο και ευρωπαϊκών τραπεζών, το ενδεχόμενο αποκλιμάκωσης των επιτοκίων της ΕΚΤ πέραν των τρεχουσών εκτιμήσεων για να τονωθεί η ανάπτυξη, καθώς και η εξάρτηση αρκετών ελληνικών τραπεζών από μη επαναλαμβανόμενα έσοδα, όπως οι προμήθειες από την χρηματοδότηση των έργων του Ταμείου Ανάκαμψης, συνιστούν παράγοντες που θα πρέπει να παρακολουθούμε στενά στο δεύτερο εξάμηνο.
Στο σύνολό της πάντως, η εικόνα του κλάδου παραμένει σαφώς ισχυρότερη σε σχέση με το πρόσφατο παρελθόν, με τις ελληνικές τράπεζες να διεκδικούν πλέον θέση ανάμεσα στους πιο κερδοφόρους τραπεζικούς ομίλους της Ευρώπης.