Δύο από τα πιο βαριά βιομηχανικά ονόματα του Χρηματιστηρίου Αθηνών, η ElvalHalcor και η Cenergy Holdings, ανακοίνωσαν μέσα στο καλοκαίρι αποτελέσματα α' εξαμήνου που ξεπέρασαν τις εκτιμήσεις της αγοράς.
Η ΕΛΧΑ στηρίχθηκε στην ανατίμηση αλουμινίου και χαλκού, αλλά και σε ένα φιλόδοξο επενδυτικό σχέδιο που μόλις χρηματοδοτήθηκε με νέα κεφάλαια, ενώ η CENERGY επωφελήθηκε από το κύμα επενδύσεων σε δίκτυα ηλεκτρικής ενέργειας που διατρέχει την Ευρώπη, φτάνοντας σε ανεκτέλεστο παραγγελιών-ρεκόρ.
Τρέξαμε το δικό μας μοντέλο προεξόφλησης ταμειακών ροών για να δούμε πού δικαιολογείται η αποτίμηση: η ElvalHalcor βγαίνει με τιμή-στόχο 5,35 ευρώ, ενώ η Cenergy βρίσκεται λίγο πιο ψηλά από την δίκαιη αξία της, στα 22,50 ευρώ.
Ο ενοποιημένος κύκλος εργασιών της ΕΛΧΑ ανήλθε σε 2.197,5 εκατ. ευρώ, αυξημένος κατά 18% από τα 1.862 εκατ. ευρώ του 2025. Η αύξηση προήλθε τόσο από μεγαλύτερους όγκους πωλήσεων όσο και από την ανατίμηση των βασικών μετάλλων: η μέση τιμή του αλουμινίου διαμορφώθηκε στα 2.897 ευρώ ανά τόνο έναντι 2.331 ευρώ πέρυσι, ενώ και ο ψευδάργυρος ακολούθησε ανοδική πορεία, στα 2.871 ευρώ ανά τόνο από 2.516 ευρώ.
Ο κλάδος αλουμινίου κινήθηκε με όγκους πωλήσεων 227 χιλιάδες τόνους, αυξημένους κατά 7%, με κύριους μοχλούς την άκαμπτη συσκευασία και τη διεύρυνση των εφαρμογών στις μεταφορές.
Σε επίπεδο κερδοφορίας, το προσαρμοσμένο EBITDA ενισχύθηκε πιο ήπια, κατά 6,6%, στα 143,3 εκατ. ευρώ, ενώ τα κέρδη προ φόρων εκτινάχθηκαν κατά 78,6% στα 158,5 εκατ. ευρώ και τα καθαρά κέρδη διαμορφώθηκαν στα 128,9 εκατ. ευρώ. Η διαφορά ανάμεσα στον ρυθμό αύξησης του EBITDA και των κερδών προ φόρων υποδηλώνει ότι μέρος της βελτίωσης προήλθε και από χρηματοοικονομικά και μη λειτουργικά στοιχεία, πέρα από την καθαρά παραγωγική δραστηριότητα.
Το πιο σημαντικό, ίσως, νέο για τους μετόχους ήρθε από την κεφαλαιακή διάρθρωση: τον Ιούλιο ολοκληρώθηκε αύξηση μετοχικού κεφαλαίου ύψους 250 εκατ. ευρώ, με έκδοση 59.523.810 νέων μετοχών στα 4,20 ευρώ, οι οποίες άρχισαν διαπραγμάτευση στις 22 Ιουλίου.
Τα κεφάλαια αυτά προορίζονται να στηρίξουν ένα φιλόδοξο επενδυτικό πρόγραμμα ύψους 850 εκατ. ευρώ με ορίζοντα ολοκλήρωσης το τέλος της δεκαετίας, στοιχείο που δείχνει πως η διοίκηση επιλέγει να χρηματοδοτήσει την ανάπτυξη συνδυάζοντας ίδια κεφάλαια με την ενισχυμένη λειτουργική ταμειακή δημιουργία, αντί να επιβαρύνει περαιτέρω τον δανεισμό.
Cenergy Holdings: Τα καλώδια «τρέχουν» μπροστά από τις εκτιμήσεις
Η CENER δραστηριοποιείται στους τομείς των καλωδίων και των χαλυβδοσωλήνων και επωφελείται άμεσα από το κύμα επενδύσεων σε δίκτυα ηλεκτρικής ενέργειας στην Ευρώπη.
Οι ενοποιημένες πωλήσεις του ομίλου έφτασαν το 1,15 δισ. ευρώ, αυξημένες κατά 13%, με ανάπτυξη και στους δύο βασικούς τομείς δραστηριότητας. Το αναπροσαρμοσμένο EBITDA ενισχύθηκε κατά 26% στα 216 εκατ. ευρώ, ενώ τα καθαρά κέρδη μετά από φόρους σημείωσαν άλμα 45% και διαμορφώθηκαν στα 137,8 εκατ. ευρώ.
Το στοιχείο που πιθανότατα θα απασχολήσει περισσότερο τους αναλυτές είναι το ανεκτέλεστο υπόλοιπο παραγγελιών, το οποίο έφτασε σε νέο ιστορικό υψηλό, κοντά στα 3,9 δισ. ευρώ. Καταλυτικό ρόλο σε αυτή την εξέλιξη έπαιξε η νέα συμφωνία-πλαίσιο της θυγατρικής Hellenic Cables με τον ΑΔΜΗΕ, ύψους περίπου 1,15 δισ. ευρώ, που αφορά τις ηλεκτρικές διασυνδέσεις νησιών του Βορείου Αιγαίου και των Δωδεκανήσων. Με δεδομένο το μέγεθος αυτού του ανεκτέλεστου, η ορατότητα εσόδων για τα επόμενα χρόνια βελτιώνεται αισθητά.
Η διοίκηση αξιοποίησε την ευκαιρία για να αναθεωρήσει προς τα πάνω τον στόχο της για το σύνολο του 2026: το αναπροσαρμοσμένο EBITDA αναμένεται πλέον να κινηθεί μεταξύ 390 και 420 εκατ. ευρώ, από 370 έως 400 εκατ. ευρώ που ήταν η προηγούμενη εκτίμηση.
Πρόκειται για μια αναβάθμιση που δεν στηρίζεται σε συγκυριακούς παράγοντες, αλλά σε έργα ήδη υπογεγραμμένα, γεγονός που της προσδίδει μεγαλύτερη αξιοπιστία σε σχέση με μια απλή αισιόδοξη πρόβλεψη.
Η αποτίμηση βάση μοντέλου DCF για την επόμενους 12 μήνες
Σύμφωνα με το δικό μας μοντέλο προεξόφλησης ελεύθερων ταμειακών ροών (DCF) και για τις δύο εταιρείες, με πενταετή ορίζοντα προβλέψεων και σταθερό ρυθμό ανάπτυξης 3% στο υπόλοιπο που ίσως αποδειχθεί συντηρητική εκτίμηση.
Για την ΕΛΧΑ προβλέπουμε προσαρμοσμένο EBITDA που κλιμακώνεται από περίπου 300 εκατ. ευρώ φέτος σε 415 εκατ. ευρώ το 2030, καθώς οι νέες μονάδες αλουμινίου και χαλκού του επενδυτικού προγράμματος των 850 εκατ. ευρώ αρχίζουν σταδιακά να αποδίδουν.
Οι κεφαλαιουχικές δαπάνες παραμένουν αυξημένες τα πρώτα δύο-τρία χρόνια, γύρω στα 200 εκατ. ευρώ ετησίως, και υποχωρούν προς το τέλος της δεκαετίας. Με προεξοφλητικό επιτόκιο 9% και καθαρό δανεισμό 548 εκατ. ευρώ μετά την αύξηση κεφαλαίου, το μοντέλο δίνει τιμή-στόχο 5,35 ευρώ ανά μετοχή, περίπου 44% πάνω από την τρέχουσα τιμή.
Σε εύρος ευαισθησίας, με προεξοφλητικό επιτόκιο 8,5%-9,5% και ρυθμό ανάπτυξης 2,5%-3,5%, η τιμή κυμαίνεται μεταξύ 4,39 και 6,70 ευρώ -ένδειξη ότι περίπου το 86% της αποτίμησης προέρχεται από την τελική αξία μετά το 2030, οπότε το αποτέλεσμα είναι αρκετά ευαίσθητο στις παραδοχές.
Στην CENER η εικόνα είναι διαφορετική. Το EBITDA προβλέπεται να φτάσει τα 628 εκατ. ευρώ έως το 2030, υπερδιπλάσιο του φετινού, όμως οι κεφαλαιουχικές δαπάνες παραμένουν μεγάλες νωρίτερα στην χρονική περίοδο ( εμπροσθοβαρείς) λόγω των επενδύσεων στη Βαλτιμόρη και στο Hartlepool, γεγονός που μεταθέτει τις μεγάλες ελεύθερες ταμειακές ροές προς το 2028-2030.
Με προεξοφλητικό επιτόκιο 8,5%, καθαρό δανεισμό 433 εκατ. ευρώ στις 30 Ιουνίου 2026 και τον ίδιο μακροπρόθεσμο ρυθμό ανάπτυξης 3%, η τιμή-στόχος διαμορφώνεται στα 22,50 ευρώ, πολύ κοντά στην τρέχουσα τιμή διαπραγμάτευσης.
Το εύρος ευαισθησίας, από 18,60 έως 28,09 ευρώ, δείχνει ότι η μετοχή έχει ήδη ενσωματώσει μεγάλο μέρος της αναμενόμενης ανάπτυξης: για να δικαιολογηθούν τιμές πάνω από τα 25-26 ευρώ χρειάζεται είτε χαμηλότερο προεξοφλητικό επιτόκιο, είτε υψηλότερο ρυθμό ανάπτυξης στο υπόλοιπο απ' όσο θεωρούμε συντηρητικά εύλογο σήμερα.
Με βάση αυτή την ανάλυση, η EΛΧΑ προσφέρει το μεγαλύτερο περιθώριο ανόδου των δύο, κυρίως επειδή η αγορά δεν φαίνεται να έχει αποτιμήσει ακόμα πλήρως την επίδραση του νέου επενδυτικού κύκλου στην κερδοφορία. Η CΕNER παραμένει η πιο ποιοτική ιστορία σε επίπεδο επιχειρηματικού μοντέλου, με ορατότητα εσόδων που λίγες ελληνικές εταιρείες διαθέτουν, όμως η τρέχουσα τιμή αφήνει μικρότερο περιθώριο σφάλματος, ιδίως αν “καθυστερήσει” η μετάβαση από τις επενδύσεις στις ελεύθερες ταμειακές ροές.
Παραθέτουμε συγκεντρωτικά τα βασικά μεγέθη των δύο εταιρειών για ευκολότερη σύγκριση:
Οι δύο ιστορίες, πάντως, δεν είναι ίδιες. Η ΕΛΧΑ στηρίζει την ανάπτυξή της σε μια πιο διαρθρωτική λογική, με αυξημένους όγκους πωλήσεων και ένα μακροπρόθεσμο επενδυτικό σχέδιο που χρηματοδοτείται πλέον και με νέα ίδια κεφάλαια, ενώ παραμένει εκτεθειμένη στη διακύμανση των τιμών μετάλλων διεθνώς.
Η CENER αντιπροσωπεύει ίσως την πιο «καθαρή» ιστορία διαρθρωτικής ανάπτυξης ανάμεσα στις δύο, καθώς η επίδοσή της συνδέεται άμεσα με τον επενδυτικό κύκλο των δικτύων ενέργειας στην Ευρώπη και επιβεβαιώνεται από ένα ανεκτέλεστο ρεκόρ που εκτείνεται σε βάθος πολλών ετών, με τον κίνδυνο εδώ να μετατοπίζεται στον ρυθμό εκταμίευσης δημόσιων και ευρωπαϊκών κονδυλίων, μια διαδικασία που ιστορικά έχει δείξει καθυστερήσεις σε σχέση με τον αρχικό σχεδιασμό.
Και οι δύο όμιλοι μπήκαν στο δεύτερο εξάμηνο με ενισχυμένη κεφαλαιακή θέση. Η CENER το δείχνει με επίσημο αναθεωρημένο guiadance , η EΛΧΑ με έμπρακτη στήριξη του επενδυτικού της προγράμματος. Αν πρόκειται για μια μεμονωμένη, ιδιαίτερα ευνοϊκή περίοδο ή για την αρχή ενός μεγαλύτερου κύκλου αναβάθμισης για τη βαριά ελληνική βιομηχανία, θα το δείξουν οι επόμενες ανακοινώσεις, ιδίως τα στοιχεία του γ' τριμήνου.