Η πρώτη εντύπωση από τα αποτελέσματα του εξαμήνου είναι θετική. Και οι έξι εταιρείες που μελετήσαμε (Ιλυδα, Quest, Dotsoft, Softweb, Vidavo και Logismos) αύξησαν τις πωλήσεις τους και καμία δεν έκλεισε με ζημιά. Όταν όμως κοιτάξει κανείς τα κέρδη, τις ταμειακές ροές και τους ισολογισμούς, οι διαφορές ανάμεσά τους είναι μεγάλες.
Ποιες εταιρείες συγκρίνουμε
Το δείγμα δεν είναι ομοιογενές. Η Quest έχει κεφαλαιοποίηση περίπου €814 εκατ., δηλαδή πολλαπλάσια των υπολοίπων, που κινούνται από €10 έως περίπου €110 εκατ. Είναι επίσης όμιλος με δραστηριότητες πέρα από την πληροφορική, όπως εμπορία προϊόντων, courier και ενέργεια. Τη βάζουμε στη σύγκριση ως σημείο αναφοράς και όχι ως ίση προς ίσο με τις μικρές εταιρείες λογισμικού.
Αφήσαμε εκτός τον ΟΤΕ. Ανήκει συνήθως στον κλάδο τεχνολογίας, αλλά με κεφαλαιοποίηση περίπου €7,6 δισ. τα μεγέθη του δεν συγκρίνονται με τα παραπάνω και θα τον εξετάσουμε χωριστά. Σημειώνουμε ακόμη ότι η Dotsoft και η Logismos δημοσιεύουν μόνο εταιρικές καταστάσεις, ενώ η Quest και η Softweb ενοποιημένες.
Πωλήσεις και κέρδη
Η Softweb αύξησε τις πωλήσεις της 57% και η Dotsoft 39%, ενώ η Ιλυδα έφτασε στο +16%, η Quest στο +10% και η Logismos στο +3%. Στη Vidavo οι πωλήσεις ανέβηκαν σε €2,05 εκατ. από €0,12 εκατ. πέρυσι, ένα άλμα που δεν λέει πολλά, αφού η βάση ήταν σχεδόν μηδενική.
Τα κέρδη όμως δεν ακολούθησαν παντού. Στη Dotsoft έμειναν στα €2,41 εκατ., 1,8% χαμηλότερα, παρά την αύξηση των πωλήσεων κατά 39%. Στη Logismos έπεσαν 52% σε €0,15 εκατ. Η Quest βελτίωσε τα καθαρά της κέρδη κατά 25% σε €28 εκατ., με τον κλάδο υπηρεσιών πληροφορικής να ξεχωρίζει: πωλήσεις €159 εκατ., αύξηση 21%, και κέρδη προ φόρων €12,6 εκατ., αύξηση 33%. Το ανεκτέλεστο υπόλοιπο συμβάσεων ξεπερνά τα €650 εκατ., με περίπου το μισό των εσόδων του κλάδου να προέρχεται από το εξωτερικό.
Η Ιλυδα εμφανίζει άνοδο 96% στα καθαρά κέρδη, σε €3,13 εκατ. Ένα μεγάλο μέρος της προέρχεται από τη βάση σύγκρισης: το πρώτο εξάμηνο του 2025 είχε επιβαρυνθεί με μη ταμειακό κόστος €0,79 εκατ. από δικαιώματα προαίρεσης μετοχών. Χωρίς αυτό, η αύξηση των κερδών είναι περίπου 31%, που παραμένει πολύ καλή.
Η Softweb χρειάζεται διαφορετική ανάγνωση. Η αύξηση των πωλήσεων οφείλεται κυρίως στην εξαγορά του 51% της Alphabit τον Ιανουάριο, με τίμημα €1,22 εκατ. που καλύφθηκε με αύξηση κεφαλαίου. Η υπεραξία ανέβηκε στα €1,69 εκατ., όταν τα ίδια κεφάλαια του ομίλου είναι €3,87 εκατ. Τα κέρδη των μετόχων της μητρικής έπεσαν σε €88 χιλ. από €108 χιλ.
Περιθώρια κερδοφορίας
Η Ιλυδα λειτουργεί σαν καθαρή εταιρεία λογισμικού, με περιθώριο EBITDA 72% και καθαρό περιθώριο σχεδόν 60%. Οι Logismos, Dotsoft και Vidavo βρίσκονται σε EBITDA 27% έως 32%, η Softweb στο 14% και η Quest στο 7%, όπως αναμένεται για έναν όμιλο με μεγάλο εμπορικό σκέλος.
Στη Dotsoft το περιθώριο EBITDA έπεσε από 39% σε 28%. Το μικτό της περιθώριο υποχώρησε από 50% σε 41%, επειδή οι αμοιβές τρίτων και υπεργολάβων σχεδόν διπλασιάστηκαν, σε €3,9 εκατ. από €2,0 εκατ. Η διοίκηση αποδίδει τη διαφορά στα χρηματοοικονομικά και στη φορολογία.
Τα μετρητά
Αν έπρεπε να διαλέξουμε έναν δείκτη για να ξεχωρίσουμε τις εταιρείες, θα ήταν οι λειτουργικές ταμειακές ροές σε σχέση με τα καθαρά κέρδη. Η Ιλυδα μετέτρεψε σε μετρητά 1,10 φορές τα κέρδη της και η Vidavo 1,89 φορές. Η Quest είναι χαμηλότερα, στο 0,24, κάτι που η ίδια αποδίδει στην εποχικότητα του κεφαλαίου κίνησης. Η Softweb βρίσκεται στο 0,47.
Η Dotsoft είναι η περίπτωση που χρειάζεται προσοχή. Με κέρδη €2,4 εκατ., οι λειτουργικές ροές ήταν αρνητικές κατά €3,1 εκατ. Οι απαιτήσεις και τα συμβατικά στοιχεία ενεργητικού έφτασαν τα €24,6 εκατ., περίπου όσο οι πωλήσεις ενός ολόκληρου έτους, και το 86% των πωλήσεων προέρχεται από το Δημόσιο. Το ταμείο έπεσε σε €1,58 εκατ. από €3,91 εκατ. και ο δανεισμός αυξήθηκε. Αν οι απαιτήσεις εισπραχθούν σύντομα, η εικόνα θα φανεί μεταβατική. Αν καθυστερήσουν, η ανάπτυξη των πωλήσεων θα μετράει λιγότερο.
Στο άλλο άκρο, η Logismos δείχνει 3,56 φορές, αλλά αυτό οφείλεται κυρίως στο ότι οι αποσβέσεις είναι μεγάλες σε σχέση με τα μικρά της κέρδη. Η εταιρεία κεφαλαιοποίησε επιπλέον €311 χιλ. κόστους ανάπτυξης, περίπου το 51% του EBITDA της, και έχει πρόβλεψη απομείωσης €2,28 εκατ. στις €2,92 εκατ. μεικτές απαιτήσεις, αμετάβλητη στο εξάμηνο.
Ισολογισμοί
Πέντε από τις έξι εταιρείες έχουν καθαρά μετρητά. Η Vidavo και η Ιλυδα διαθέτουν 60% και 47% των ιδίων κεφαλαίων τους σε καθαρά μετρητά αντίστοιχα. Η Quest έχει μικρότερο ποσοστό, 9%, αλλά σε απόλυτο ποσό €31,3 εκατ., μετά από μέρισμα €42,3 εκατ. και την απόκτηση του 12,56% της Fourlis, που κόστισε περίπου €28 εκατ. Η Dotsoft είναι η μόνη με καθαρό δανεισμό, περίπου €3,3 εκατ., ενώ στο τέλος του 2025 είχε μικρά καθαρά μετρητά.
Η Ιλυδα έχει €8,5 εκατ. στο ταμείο, μετά την πληρωμή μερίσματος €1,21 εκατ. Το σχέδιο όμως που ανακοίνωσε τον Ιούλιο, με τις ACT και GVSOFT, για πλατφόρμα λογισμικού αυτοκίνησης, προβλέπει επένδυση περίπου €4 εκατ., δηλαδή σχεδόν το μισό αυτού του ταμείου. Ένα ακόμη σημείο που παρακολουθούμε είναι η εξάρτηση από φορείς του Δημοσίου: τα νομικά πρόσωπα δημοσίου δικαίου αντιστοιχούν στο 42% των εσόδων από υπηρεσίες.
Τι πληρώνει η αγορά
Σύμφωνα με διεθνή στοιχεία, η Quest διαπραγματεύεται στις 13,4 φορές τα κέρδη και η Ιλυδα στις 15,1. Η Dotsoft βρίσκεται στις 15,5 φορές (trailing P/E). Ο μέσος όρος του ευρωπαϊκού κλάδου λογισμικού είναι 23,2 φορές και των ομοειδών εταιρειών της Ιλυδα 25,9. Η Logismos ανεβαίνει στις 30 φορές, επειδή τα κέρδη της είναι μικρά.
Με τα νούμερα του εξαμήνου, η Ιλυδα είναι φθηνότερη από τον κλάδο της, όχι όμως η φθηνότερη του δείγματος, αφού η Quest βρίσκεται λίγο χαμηλότερα. Στις 15,1 φορές κάθεται αρκετά κάτω από τον μέσο όρο των ομοειδών εταιρειών και του ευρωπαϊκού κλάδου, παρά το περιθώριο EBITDA 72% και τα καθαρά μετρητά.
Εξηγείται εν μέρει από το μικρό μέγεθος, τη χαμηλή ρευστότητα και την εξάρτηση από το Δημόσιο. Δεν αρκεί όμως για να δικαιολογήσει όλη την απόσταση, ειδικά αν η νέα επένδυση στο λογισμικό αυτοκίνησης αποδώσει.
Τι θα παρακολουθήσουμε
Στη Dotsoft, τις εισπράξεις των απαιτήσεων και το μικτό περιθώριο στο δεύτερο εξάμηνο. Στην Ιλυδα, την εκτέλεση της επένδυσης DMS και την πορεία των κερδών χωρίς τα έκτακτα. Στη Softweb, το πόσο αποδίδει η Alphabit και αν η υπεραξία αντέχει. Στη Vidavo, αν τα νέα συμβόλαια συνεχίσουν να μετατρέπονται σε μετρητά, αφού οι ημέρες είσπραξης παραμένουν 195.
Μια τελευταία παρατήρηση για τα ίδια τα στοιχεία. Σε αρκετές εκθέσεις βρήκαμε πίνακες που δεν συμφωνούν μεταξύ τους. Δεν αλλάζουν τη συνολική εικόνα, αλλά αξίζει να τις έχει υπόψη όποιος βασίζεται στα νούμερα.
* Διευθυντής Έρευνας (Director of Research) στη Solidus Securities ΑΕΠΕΥ, καθοδηγεί την ανάλυση χαρτοφυλακίων και τη βελτιστοποίηση κατανομής περιουσιακών στοιχείων, αναπτύσσοντας ολοκληρωμένα χρηματοοικονομικά μοντέλα για την αξιολόγηση κινδύνου και την πρόβλεψη τάσεων της αγοράς. Πρόεδρος του ΕΕΠΑΜΑ - HACSA.