Προ ημερών η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου έκλεισε κοντά στο 5,25%. Αντίστοιχα το δεκαετές ομόλογο του Ελληνικού Δημοσίου διαπραγματεύεται κοντά στο 4,5%.
Το νούμερο αφορά και το Χρηματιστήριο Αθηνών, γιατί η προεξόφληση των ταμειακών ροών κάθε εισηγμένης ξεκινά από το επιτόκιο του ομολόγου χωρίς ρίσκο (όπως διεθνώς θεωρείται το 10ετές) και προσθέτει πάνω του το ασφάλιστρο κινδύνου. Όταν ανεβαίνει η βάση, ανεβαίνουν όλα όσα στηρίζονται πάνω της.
Θελήσαμε να δούμε πόσο διαφορετικά το νιώθουν έξι κλάδοι της αγοράς μας. Για κάθε κλάδο φτιάξαμε μια τυπική εταιρεία με στρογγυλά μεγέθη και αφήσαμε σταθερό το υπόλοιπο σκηνικό. Κάναμε μια υπόθεση εργασίας για να δείξουμε πως επιδρά η αύξηση των yields στις αποτιμήσεις των εταιριών και άρα στην εύλογη αξία μιας μετοχής.
Το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο επιτόκιο ανεβαίνει από 3,50% σε 5,25%, δηλαδή 1,75 μονάδες ή 175 μονάδες βάσης. Το ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών παραμένει 5%, ο φορολογικός συντελεστής 22% και ο δανεισμός κοστίζει μία μονάδα πάνω από την απόδοση του 10ετούς . Τα μεγέθη είναι ενδεικτικά για τον κάθε κλάδο και δεν αφορούν κάποια συγκεκριμένη εισηγμένη.
Το κόστος ιδίων κεφαλαίων (Ke) είναι το επιτόκιο χωρίς ρίσκο συν το β της μετοχής επί το ασφάλιστρο κινδύνου. Το μέσο σταθμισμένο κόστος κεφαλαίου (WACC) είναι ο μέσος όρος του Ke και του κόστους δανεισμού μετά φόρων, σταθμισμένος με το ποσοστό των ιδίων κεφαλαίων και του χρέους στη χρηματοδότηση της εταιρείας. Η αξία μιας επιχείρησης με σταθερή ανάπτυξη g είναι η ελεύθερη ταμειακή ροή του επόμενου έτους διά τη διαφορά WACC − g.
Τράπεζες
Οι τράπεζες αποτιμώνται συνήθως με τον δείκτη τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία, που προκύπτει από τον τύπο (ROTE − g) / (Ke − g). Παίρνουμε β = 1,1, g = 2% και απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων (ROTE) 14%. Με ακίνδυνο 3,50% το Ke είναι 9,00% και ο δείκτης βγαίνει 12 / 7 = 1,71.
Τα υψηλότερα επιτόκια φέρνουν περισσότερα έσοδα από τόκους και η απόδοση ανεβαίνει στο 15,5%. Ανεβαίνει όμως και το Ke, στο 10,75%. Ο δείκτης γίνεται 13,5 / 8,75 = 1,54 και η αξία μειώνεται 10,0%. Για να μείνει η αξία ίδια, η απόδοση θα έπρεπε να φτάσει το 17,0%. Ο κλάδος που κερδίζει από τα επιτόκια μπορεί λοιπόν να χάσει αξία, αν το κέρδος του «δεν προλαβαίνει» το κόστος κεφαλαίου.
Δίκτυα ηλεκτρισμού
Τα ρυθμιζόμενα δίκτυα έχουν σταθερές, προβλέψιμες ροές και χαμηλό β. Υποθέτουμε β = 0,6, χρέος 55% της αξίας, ροή 100 εκ. € για το επόμενο έτος και g = 2%. Το Ke πηγαίνει από 6,50% σε 8,25% και το κόστος του χρέους μετά φόρων από 3,51% σε 4,875%. Το WACC ανεβαίνει από 4,86% σε 6,39%.
Η αξία της επιχείρησης μειώνεται από 3.502 σε 2.276 εκ. €, δηλαδή 35,0%. Η διαφορά WACC − g, που βρίσκεται στον παρονομαστή, μεγαλώνει από 2,86% σε 4,39%, 54% περισσότερο. Ο αμυντικός χαρακτήρας του κλάδου δεν βοηθά εδώ, γιατί σχεδόν όλη η αξία βρίσκεται στο μακρινό μέλλον. Μια αναθεώρηση της επιτρεπόμενης απόδοσης από τον ρυθμιστή θα μετρίαζε την πτώση, αλλά οι αναθεωρήσεις έρχονται με καθυστέρηση.
Μεταφορές
Η αεροπορική εταιρεία έχει υψηλό β (1,2), μικρό χρέος (10% της αξίας) και ταμείο 300 εκ. €. Η ροή του επόμενου έτους είναι 100 εκ. €, αυξάνεται 4% τον χρόνο για πέντε χρόνια και μετά 2%. Το WACC ανεβαίνει από 8,90% σε 10,61% και η αξία της επιχείρησης πέφτει από 1.549 σε 1.238 εκ. €, 20,1%.
Το ταμείο όμως μένει στα 300 εκ. € και δεν προεξοφλείται. Η αξία των μετοχών μειώνεται από 1.849 σε 1.538 εκ. €, ή 16,8%. Η καθαρή ταμειακή θέση λειτουργεί σαν μαξιλάρι. Στους υπολογισμούς μας δεν έχουμε βάλει το κόστος των καυσίμων ούτε τη ζήτηση, που στον κλάδο αυτό συχνά μετράνε περισσότερο από το επιτόκιο.
Κατασκευές και παραχωρήσεις
Ένας όμιλος με κατασκευαστικό σκέλος και χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων και ενέργειας έχει δύο διαφορετικά προφίλ κάτω από την ίδια στέγη. Το κατασκευαστικό σκέλος δίνει ροή 70 εκ. € με β = 1,2, χωρίς χρέος και με g = 2%. Το Ke ανεβαίνει από 9,50% σε 11,25% και η αξία πέφτει από 933 σε 757 εκ. €, 18,9%.
Οι παραχωρήσεις δίνουν 120 εκ. € τον χρόνο για 20 χρόνια, με β = 0,8 και χρέος 60%. Το WACC πηγαίνει από 5,11% σε 6,63% και η αξία από 1.482 σε 1.309 εκ. €, 11,7% λιγότερη. Η ζημιά είναι μικρότερη γιατί οι ροές λήγουν και δεν υπάρχει τελική αξία μακριά στο μέλλον.
Στο σύνολο η αξία της επιχείρησης μειώνεται από 2.415 σε 2.066 εκ. €, ή 14,5%. Με καθαρό χρέος 700 εκ. € οι μετοχές χάνουν 20,4%, από 1.715 σε 1.366 εκ. €.
Λογισμικό
Η εταιρεία λογισμικού έχει ροή 20 εκ. € που αυξάνεται 12% τον χρόνο για πέντε χρόνια και μετά 3%. Το β είναι 1,4 και δεν υπάρχει χρέος, άρα το WACC ισούται με το Ke και ανεβαίνει από 10,50% σε 12,25%. Η αξία μειώνεται και εδώ από 355 σε 285 εκ. €, ή 19,7%.
Οι ροές των πρώτων πέντε ετών χάνουν μόλις 4,6%. Η τελική αξία χάνει 25,0% και αντιπροσωπεύει το 74% της αξίας πριν και το 69% μετά. Ο κλάδος που πουλά ανάπτυξη πληρώνει το μέλλον του πρώτος.
Ακίνητα
Η εταιρεία επενδύσεων σε ακίνητα εισπράττει καθαρό λειτουργικό εισόδημα 60 εκ. € και χρωστά 400 εκ. € σε δάνεια, των οποίων το επιτόκιο κυμαίνεται και διαμορφώνεται μία μονάδα πάνω από την απόδοση του δεκαετούς. . Ο συντελεστής κεφαλαιοποίησης είναι δύο μονάδες πάνω από την απόδοση του δεκαετούς και ανεβαίνει από 5,50% σε 7,25%. Η αξία των ακινήτων μειώνεται από 1.091 σε 828 εκ. €, ή 24,1%.
Το χρέος μένει σταθερό και τα ίδια κεφάλαια μειώνονται από 691 σε 428 εκ. €, 38,1%. Οι τόκοι ανεβαίνουν από 18 σε 25 εκ. €, η κάλυψη τόκων υποχωρεί από 3,3 σε 2,4 φορές και ο δανεισμός προς ενεργητικό πηγαίνει από 37% σε 48%. Υποθέσαμε σταθερό ασφάλιστρο δύο μονάδων στον συντελεστή κεφαλαιοποίησης. Αν διευρυνθεί, η πτώση θα είναι μεγαλύτερη.
| Κλάδος | Μέγεθος (εκ. €) | Πριν | Μετά | Μεταβολή |
|---|---|---|---|---|
| Τράπεζες | P/TBV | 1,71 | 1,54 | −10,0% |
| Δίκτυα ηλεκτρισμού | Αξία επιχείρησης | 3.502 | 2.276 | −35,0% |
| Μεταφορές | Αξία μετοχών | 1.849 | 1.538 | −16,8% |
| Κατασκευές και παραχωρήσεις | Αξία μετοχών | 1.715 | 1.366 | −20,4% |
| Λογισμικό | Αξία επιχείρησης | 355 | 285 | −19,7% |
| Ακίνητα | Αξία μετοχών | 691 | 428 | −38,1% |
Η διάρκεια των ροών μετράει περισσότερο από την ετικέτα «αμυντικός» ή «κυκλικός». Τα δίκτυα, με τις μακριές και σταθερές ροές τους, έχασαν περισσότερο από τις μεταφορές και το λογισμικό. Όπου οι ροές έχουν ημερομηνία λήξης, όπως στις παραχωρήσεις, η ζημιά ήταν μικρότερη.
Ο δανεισμός πολλαπλασιάζει την πτώση για τους μετόχους. Οι ίδιοι αριθμοί που έδωσαν 24,1% στην αξία των ακινήτων έδωσαν 38,1% στα ίδια κεφάλαια, και το χρέος των κατασκευών μετέτρεψε το 14,5% σε 20,4%. Οι τράπεζες είναι η περίπτωση που ξεχωρίζει, γιατί τα έσοδά τους ανεβαίνουν μαζί με τα επιτόκια και το αποτέλεσμα κρίνεται από το αν η απόδοση συμβαδίζει με το Ke.
Για να ξεχωρίσει κανείς ποιες εταιρείες πληγώνονται περισσότερο, αρκούν τρία ερωτήματα:
- Πόσο απέχουν χρονικά οι ταμειακές ροές,
- πόσο χρέος υπάρχει και πότε αναπροσαρμόζεται το επιτόκιό του,
- και αν η εταιρεία μπορεί να περάσει το υψηλότερο κόστος στις τιμές ή στα έσοδά της.
Οι αποτιμήσεις που χτίστηκαν με επιτόκια 3% έχουν μικρό περιθώριο λάθους όταν η απόδοση του δεκαετούς είναι πάνω από 5%.