Όταν ανεβαίνουν οι αποδόσεις, όποιος κατέχει ήδη ομόλογα έχει ζημία κεφαλαίου: η τιμή κινείται αντίστροφα από την απόδοση, και όσο μακρύτερη η διάρκεια, τόσο μεγαλύτερη η πτώση. Στο περιβάλλον του προηγούμενου άρθρου μας (Fed 3,75-4,00%, ΕΚΤ 2,50%, 10ετές ΗΠΑ πάνω από 5%) το ζήτημα δεν είναι θεωρητικό: αφορά ιδιώτες, επιχειρήσεις και κυρίως τράπεζες.
Από τις αρχές Οκτωβρίου το περιβάλλον χειροτέρεψε. Το 10ετές ΗΠΑ έφτασε έως 5,36% και το 30ετές 5,73%, υψηλά από το 2002, λόγω του ενεργειακού πληθωρισμού και των δημοσιονομικών ανησυχιών. Το Brent έκλεισε στις 16 Οκτωβρίου στα 109,86 δολάρια, το υψηλότερο κλείσιμο από τα μέσα Μαΐου.
Ο πληθωρισμός του Σεπτεμβρίου (CPI 3,7% στον γενικό δείκτη και 2,6% στον πυρήνα, και τα δύο πάνω από τις εκτιμήσεις) αύξησε τις πιθανότητες νέας αύξησης επιτοκίων από τη Fed: για τον Δεκέμβριο οι αγορές τιμολογούν πάνω από 70%, ενώ στη συνεδρίαση της 27ης-28ης Οκτωβρίου αναμένεται διατήρηση.
Το ελληνικό 10ετές κινείται στο 4,30-4,50%, με spread περίπου 90-95 μονάδες βάσης έναντι του Bund.
Γιατί υποχωρεί η τιμή
Ένα ομόλογο πληρώνει σταθερό κουπόνι. Όταν η αγορά ζητά υψηλότερη απόδοση, το παλιό ομόλογο πρέπει να πουλιέται φθηνότερα, ώστε ο νέος αγοραστής να εισπράττει την τρέχουσα απόδοση. Ο πίνακας δείχνει ομόλογο που αγοράστηκε στο άρτιο (100) όταν η απόδοση ήταν ίση με το κουπόνι, με την αγορά στο 4,5%, κοντά στο 4,4% του ελληνικού 10ετούς.
| Ομόλογο | Κουπόνι | Τιμή σε απόδοση 4,5% | Μεταβολή |
|---|---|---|---|
| 5ετές | 2% | 89,0 | -11,0% |
| 10ετές | 3% | 88,1 | -11,9% |
| 10ετές | 2% | 80,2 | -19,8% |
| 30ετές | 1% | 43,0 | -57,0% |
Η ζημία είναι «στα χαρτιά» όσο το ομόλογο δεν πωλείται· αν κρατηθεί ως τη λήξη, ο κάτοχος εισπράττει το κεφάλαιο στο 100. Όποιος όμως χρειαστεί ρευστότητα νωρίτερα ή αναγκαστεί να πουλήσει, πραγματοποιεί τη ζημία.
Ιδιώτες: Ο κίνδυνος του «ασφαλούς» χαρτοφυλακίου
Ο ιδιώτης είναι συχνά ο πιο απροστάτευτος, γιατί πιστεύει ότι τα ομόλογα δεν χάνουν χρήματα. Ένα μακροχρόνιο ομόλογο σε περίοδο ανόδου των αποδόσεων δεν είναι «ασφαλές».
- Αναγκαστική πώληση. Αν χρειαστεί μετρητά, η ζημία γίνεται πραγματική όταν η αγορά είναι πιο αδύναμη.
- Αμοιβαία κεφάλαια. Ένα «αμοιβαίο ομολόγων» μπορεί να περιέχει μακροχρόνια ομόλογα που έχουν χάσει αξία, χωρίς να το αντιλαμβάνεται ο επενδυτής.
- Μόχλευση. Αν τα ομόλογα έχουν αγοραστεί με δάνειο (margin), η πτώση της τιμής πυροδοτεί αναγκαστικές πωλήσεις.
- Ακριβότερα δάνεια. Η ίδια άνοδος επιτοκίων αυξάνει τη δόση των στεγαστικών με κυμαινόμενο επιτόκιο.
Ο επενδυτής που αγόρασε ομόλογα το 2020-2021 συχνά αρνείται να πουλήσει για να «μη γίνει η ζημία πραγματική». Έτσι απλώς μεταθέτει τη ζημία και χάνει την ευκαιρία να τοποθετηθεί σε ομόλογα με υψηλότερο κουπόνι.
Επιχειρήσεις: Αναχρηματοδότηση, ομόλογα στα ταμεία και συντάξεις
Για τις επιχειρήσεις ο κίνδυνος έρχεται από το χρέος που λήγει, από τα ομόλογα στα διαθέσιμα και από τα συνταξιοδοτικά προγράμματα.
- Αναχρηματοδότηση χρέους. Εταιρείες που εξέδωσαν ομόλογα με κουπόνι 2-3% το 2020-2021 θα αναχρηματοδοτηθούν πολύ ακριβότερα· τα έξοδα τόκων αυξάνονται και η κάλυψή τους από τα κέρδη μειώνεται. Πιο ευάλωτες είναι οι επιχειρήσεις με υψηλό δανεισμό ή αδύναμες ταμειακές ροές.
- Διαθέσιμα σε ομόλογα. Αν μια εταιρεία πουλήσει πριν από τη λήξη για να καλύψει λειτουργικές ανάγκες, πραγματοποιεί ζημίες. Ο κίνδυνος είναι διπλός: όπως έδειξε η SVB το 2023, τα διαθέσιμα μπορεί να βρίσκονται σε τράπεζα που ασφυκτιά.
- Συνταξιοδοτικά προγράμματα. Το πιο σαφές παράδειγμα είναι η βρετανική κρίση LDI του 2022, όπου τα ταμεία πουλούσαν ομόλογα σε πτωτική αγορά.
Τράπεζες: Ζημίες που δεν φαίνονται, μέχρι να χρειαστεί ρευστότητα
Η ζημία στα ομόλογα από μόνη της δεν απειλεί μια τράπεζα. Το πρόβλημα αρχίζει όταν αναγκάζεται να την πραγματοποιήσει, και αυτό συμβαίνει συνήθως όταν η μη πραγματοποιημένη ζημία συνδυάζεται με εκροές καταθέσεων.
Πώς λειτουργεί η παγίδα. Τα ομόλογα «έως τη λήξη» (held-to-maturity) καταχωρούνται στο αποσβεσμένο κόστος, άρα η πτώση της τιμής τους δεν περνά από τα αποτελέσματα ή τα ίδια κεφάλαια· τα «διαθέσιμα προς πώληση» αποτιμώνται σε αγοραία αξία μέσω των λοιπών συνολικών εσόδων. Αν όμως η τράπεζα πουλήσει πριν από τη λήξη, η ζημία πραγματοποιείται και μπορεί να επηρεάσει την κατηγοριοποίηση του υπόλοιπου χαρτοφυλακίου: όταν χρειαστεί να πουλήσει, πουλά στη χειρότερη στιγμή.
Το μέγεθος. Το 2023 ο πρόεδρος του FDIC, Martin Gruenberg, εκτίμησε τις μη πραγματοποιημένες ζημίες των αμερικανικών τραπεζών σε περίπου 620 δισ. δολάρια, μετά την άνοδο των επιτοκίων της Fed κατά περίπου 4,5 μονάδες (Fortune). Σύμφωνα με το FDIC, στο τέλος Ιουνίου 2026 ήταν 326,7 δισ. δολάρια (5,5% του αποσβεσμένου κόστους), χωρίς να περιλαμβάνεται η άνοδος των αποδόσεων τον Οκτώβριο.
Η διπλή πίεση. Τα επιτόκια καταθέσεων ανεβαίνουν με καθυστέρηση και οι καταθέτες μετακινούνται σε προϊόντα υψηλότερης απόδοσης· η τράπεζα χάνει φθηνή χρηματοδότηση και αξία ενεργητικού ταυτόχρονα.
Η προειδοποίηση του ΔΝΤ. Στο Global Financial Stability Report του Οκτωβρίου 2026 το ΔΝΤ θεωρεί βασικό κίνδυνο τον φαύλο κύκλο της αναγκαστικής πώλησης: οι πωλήσεις ανεβάζουν τις αποδόσεις, αυτές τις απαιτήσεις εγγυήσεων, και η μόχλευση επιταχύνει τη διαδικασία. Σε σενάριο έντονης πίεσης, τράπεζες με περίπου 22% του παγκόσμιου τραπεζικού ενεργητικού θα είχαν ανεπαρκή κεφάλαια (από 18%)· είναι προσομοίωση, όχι ένδειξη αφερεγγυότητας.
Στην Ελλάδα. Στο PSI του 2012 οι ελληνικές τράπεζες, με περίπου 48,8 δισ. ευρώ ονομαστικής αξίας ελληνικών ομολόγων, έχασαν 37,7 δισ. και το σύστημα χρειάστηκε νέο κεφάλαιο πάνω από 40 δισ. (ESM). Δεν είναι ανάλογο σενάριο (η αιτία ήταν αθέτηση κρατικού χρέους, όχι άνοδος επιτοκίων), δείχνει όμως πόσο γρήγορα η έκθεση σε ομόλογα γίνεται ισολογιστικό πρόβλημα.
Τα στοιχεία του α' εξαμήνου 2026. Το μεγαλύτερο μέρος των τίτλων των μεγάλων τραπεζών είναι σε αποσβεσμένο κόστος: 23,7 από 29,1 δισ. ευρώ στην Eurobank, 16,8 από 21,2 στην Πειραιώς και 17,6 από 19,3 στην Alpha Bank (91%).
Η λανθάνουσα ζημία αυτού του τμήματος μεγάλωσε γρήγορα: 254 εκατ. στην Eurobank από 59 εκατ. στο τέλος του 2025 και 409 εκατ. στην Πειραιώς από 315. Η DBRS υπολογίζει ότι οι τοποθετήσεις των ελληνικών τραπεζών σε κρατικά ομόλογα πλησιάζουν το 300% του CET1 και ότι το 71% έχει διάρκεια άνω των πέντε ετών (46% στην ΕΕ).
Τι διδάσκει η ιστορία: Το ίδιο μοτίβο, τρεις δεκαετίες
Το μοτίβο επαναλαμβάνεται: απότομη άνοδος επιτοκίων, μακροχρόνια ομόλογα που έχασαν αξία, μόχλευση ή ασυμβατότητα διάρκειας και μια απρόσμενη ανάγκη ρευστότητας.
| Περιστατικό | Περίοδος | Τι συνέβη | Αποτέλεσμα |
|---|---|---|---|
| Αμερικανικά Savings & Loans | 1980s | Μακροχρόνια στεγαστικά με σταθερό επιτόκιο έχασαν αξία, ενώ οι καταθέσεις έπρεπε να αποδίδουν ολοένα περισσότερο | Το Resolution Trust Corporation έκλεισε 747 τράπεζες ενεργητικού άνω των 407 δισ. $, με κόστος για τους φορολογούμενους έως 124 δισ. $ (Federal Reserve History) |
| Βρετανικά συνταξιοδοτικά (LDI) | Σεπτέμβριος 2022 | Μετά το mini-budget της 23/9 το 30ετές gilt ανέβηκε κατά 140 μ.β. σε τρεις μέρες· η μόχλευση πυροδότησε αναγκαστικές πωλήσεις | Ζητήθηκαν περίπου 70 δισ. £ πρόσθετου υποθέματος, πουλήθηκαν περίπου 37 δισ. £ ομόλογα και η Bank of England αγόρασε gilts 19,3 δισ. £ (IMF) |
| Silicon Valley Bank | Μάρτιος 2023 | Τα ομόλογα ήταν 55% του ενεργητικού (78% σε HTM) και το 94% των καταθέσεων δεν ήταν ασφαλισμένο | Πώληση ομολόγων 21 δισ. $ με ζημία 1,8 δισ. $ (8/3), ανάληψη άνω των 40 δισ. $ (9/3), κλείσιμο της τράπεζας (10/3) (Federal Reserve) |
Από τις περιπτώσεις αυτές προκύπτουν τρία συμπεράσματα. Πρώτον, συνήθως δεν έφερε την κατάρρευση η άνοδος των επιτοκίων αυτή καθαυτή, αλλά η αναγκαστική πώληση μετά από μόχλευση ή εκροή καταθέσεων. Δεύτερον, οι κεντρικές τράπεζες επενέβησαν μέσα σε λίγες εβδομάδες, κάτι που δεν είναι πάντα δεδομένο.
Τρίτον, οι ζημίες εμφανίζονται σε μικρά ταμεία, δήμους και τράπεζες με «σιωπηλά» χαρτοφυλάκια.
Πόσα funds έχουν καταρρεύσει;
Δεν υπάρχει αξιόπιστος αριθμός για το πόσα funds έχουν χρεοκοπήσει εξαιτίας μιας ανόδου επιτοκίων, ούτε αξιόπιστα στατιστικά στοιχεία. Όμως:
- Θόρυβος βάσης. Τα hedge funds κλείνουν συνεχώς, ανεξάρτητα από τα επιτόκια: στο β' τρίμηνο του 2022 έκλεισαν 156 funds (Investing.com/Reuters). Οι πηγές δεν τα χωρίζουν ανά αιτία.
- Ονομαστικά περιστατικά. Το 1994 η Askin Capital Management κατέρρευσε με ζημίες περίπου 0,6 δισ. $ σε υποθηκογραφικά προϊόντα και η Orange County πτώχευσε με ζημίες 1,6-1,7 δισ. $ από μοχλευμένες τοποθετήσεις. Το 1998 η Long-Term Capital Management έχασε περίπου 4,6 δισ. $ σε μοχλευμένες θέσεις ομολόγων.
- Το 2022. Στη βρετανική κρίση LDI δεν αναφέρεται κλείσιμο ιρλανδικού fund, αλλά για σημαντική μειονότητα των funds η επιβίωση απειλήθηκε: το ένα τέταρτο των funds έχασε πάνω από 80% και ο κλάδος άντλησε 41 δισ. £ νέα κεφάλαια (Central Bank of Ireland).
Συνεπώς...
Η άνοδος των αποδόσεων απειλεί όσους συνδυάζουν μακρά διάρκεια, μόχλευση ή ανεπαρκή ρευστότητα, όχι όσους αντέχουν τη ζημία ως τη λήξη.
- Ιδιώτες: η ζημία είναι στο «χαρτί» μέχρι να χρειαστούν μετρητά· ο κίνδυνος είναι να αγνοούν τη διάρκεια του χαρτοφυλακίου τους.
- Επιχειρήσεις: αναχρηματοδότηση σε μεγαλύτερο κόστος και ρευστότητα που δεν είναι προσβάσιμη όταν χρειάζεται.
- Τράπεζες: η ταξινόμηση «έως τη λήξη» δεν καταργεί τη ζημία, την κρύβει. Με μεγάλο χαρτοφυλάκιο, λίγες ασφαλισμένες καταθέσεις και ευάλωτη εμπιστοσύνη, το πρόβλημα γίνεται γρήγορα συστημικό, όπως το 2023.
- Ελλάδα και Ευρωζώνη: η Ελλάδα έχει σήμερα καλύτερη θέση από τη Γαλλία και την Ιταλία, αλλά το ελληνικό τραπεζικό σύστημα θυμάται καλύτερα από κάθε άλλο πόσο ακριβά κοστίζει μια κρίση ομολόγων.
Τους επόμενους μήνες, με πρώτο σταθμό τη συνεδρίαση της Fed στις 27-28 Οκτωβρίου, αξίζει να παρακολουθούνται τα πρώτα ιστορικά σήματα: οι απότομες κινήσεις στις αποδόσεις, η μόχλευση εκτός τραπεζικού τομέα και η εκροή μη ασφαλισμένων καταθέσεων.