Ο Victor Haghani, ιδρυτής και CIO της Elm Wealth και πρώην founding partner της LTCM, δήλωσε πρόσφατα στο CNBC «ETF Edge» ότι οι επενδυτές δεν είναι σημαντικά πιο εξελιγμένοι από ό,τι πριν από τρεις δεκαετίες.
Παραμένουμε άνθρωποι, εκτεθειμένοι σε biases και κυρίως στο extrapolation bias: πιστεύουμε ότι ό,τι συνέβη πρόσφατα θα συνεχιστεί. Κατά τον ίδιο, ο ιδιώτης που κυνηγά alpha (σ.σ. απόδοση πάνω από αυτή της αγοράς, προσαρμοσμένη για τον κίνδυνο) έχει στην άλλη πλευρά της συναλλαγής επαγγελματίες όπως η Citadel ή η Jane Street, και η ευρεία έκθεση μέσω index funds τον εξυπηρετεί καλύτερα.
Η Valerie Grimba της RBC Capital Markets υποστηρίζει το αντίθετο σημείο εκκίνησης: περισσότερη επιλογή είναι καλό πράγμα. Τα thematic ETFs με 10 έως 15 μετοχές και τα derivative-based προϊόντα εισοδήματος έχουν θέση στο portfolio, αρκεί ο επενδυτής να καταλαβαίνει τι αγοράζει και ποια trade-offs αναλαμβάνει.
Εμείς πιστεύουμε ότι οι δύο απόψεις συγκλίνουν: Το κρίσιμο μέγεθος δεν είναι το προϊόν, αλλά ο άνθρωπος που αποφασίζει. Στη συνέχεια εξετάζουμε πόσο κυρίαρχο είναι το συναίσθημα και τι δείχνουν τα δεδομένα.
Η κλασική θεωρία υπέθετε έναν Homo economicus που μεγιστοποιεί το expected utility. Οι Kahneman και Tversky έδειξαν με το Prospect Theory (1979) ότι αξιολογούμε κέρδη και ζημίες σε σχέση με ένα σημείο αναφοράς (reference point) και όχι ως τελικό πλούτο. Το βασικό εύρημα είναι η αποστροφή στην απώλεια (loss aversion): μια ζημία μας πονά περίπου 2 έως 2,5 φορές περισσότερο από όσο μας ευχαριστεί ένα ισόποσο κέρδος (η γνωστή εκτίμηση του 1992 είναι περίπου 2,25).
Η ψυχολογία του ρίσκου
Η καμπύλη έχει και δεύτερο χαρακτηριστικό, την φθίνουσα ευαισθησία (diminishing sensitivity). Στα κέρδη γινόμαστε συντηρητικοί (risk-averse) και ρευστοποιούμε νωρίς, στις ζημίες αποκτούμε ροπή στο ρίσκο (risk-seeking) και κρατάμε τη χαμένη θέση «μήπως γυρίσει».
Το αποτέλεσμα είναι μια επαναλαμβανόμενη ασυμμετρία στη συμπεριφορά μας: περιορίζουμε τα κέρδη και αφήνουμε τις ζημίες να μεγαλώνουν.
Η ερευνητική γραμμή της νευροχρηματοοικονομική (neurofinance) δείχνει ότι δεν πρόκειται για μεταφορά. Μελέτες φυσιολογικών αντιδράσεων σε επαγγελματίες traders (Lo και Repin) και απεικόνισης εγκεφάλου κατά τη λήψη χρηματοοικονομικών αποφάσεων (Kuhnen και Knutson) συνδέουν τις αποφάσεις ρίσκου με περιοχές συναισθηματικής επεξεργασίας. Το συναίσθημα δεν είναι θόρυβος πάνω στη λογική· είναι μέρος του μηχανισμού απόφασης.
Τα δεδομένα: Το behavior gap σε αριθμούς
Η DALBAR μετρά από το 1985 τη διαφορά ανάμεσα στην απόδοση του μέσου επενδυτή μετοχικών κεφαλαίων και στον S&P 500. Το 2024 ο μέσος επενδυτής (average equity investor) κέρδισε 16,54% έναντι 25,02% του δείκτη, δηλαδή 848 μονάδες βάσης λιγότερα, με εκροές από μετοχικά κεφάλαια σε κάθε τρίμηνο και τις μεγαλύτερες λίγο πριν από το ράλι.
Το 2025 το κενό (gap) έκλεισε στις 72 μονάδες βάσης (17,16% έναντι 17,88%), το τρίτο μικρότερο από το 1985, αλλά οι εκροές έφτασαν στο 6,91% των assets, με ρεκόρ μηνιαίας ρευστοποίησης 2,30% τον Ιούλιο του 2025. Η μεθοδολογία της DALBAR αποτελεί αντικείμενο συζήτησης, αλλά παρόμοια αποτελέσματα δείχνει και η ανεξάρτητη μέτρηση της Morningstar.
Τα ευρήματα της Morningstar
Η μελέτη Mind the Gap 2026 της Morningstar, με βάση τις αποδόσεις σταθμισμένες με τις χρηματικές ροές (dollar-weighted returns) σχεδόν 23.000 αμοιβαίων και ETFs, δείχνει gap 1,2 ποσοστιαίων μονάδων τον χρόνο για την 10ετία έως τον Δεκέμβριο του 2025. Αυτό ισοδυναμεί με περίπου 12% των συνολικών αποδόσεων των κεφαλαίων και οφείλεται στον χρόνο και το μέγεθος των ροών αγορών και πωλήσεων.
Η Morningstar επισημαίνει ότι το gap δεν σημαίνει αναγκαστικά παρορμητικές αποφάσεις, αφού ακόμη και οι τακτικές εισφορές ή το rebalancing το διευρύνουν.
Τα ευρήματα όμως για τα επιμέρους είδη είναι ενδεικτικά: οι επενδυτές ETFs έχουν gap 1,6% έναντι 1,2% στα ανοικτού τύπου funds (open-end funds), οι επενδυτές ενεργητικών (active) funds 1,6% έναντι 1,1% στα funds που παρακολουθούν δείκτες (index funds), ενώ στα crypto ETFs το gap φτάνει περίπου το 14% τον χρόνο.
Oταν η δράση μοιάζει με ικανότητα
Η κλασική μελέτη των Barber και Odean «Trading Is Hazardous to Your Wealth» (Journal of Finance, 2000) ανέλυσε 66.465 νοικοκυριά σε χρηματιστηριακές εταιρείες χαμηλών προμηθειών (discount brokerages) την περίοδο 1991-1996. Μετά την προσαρμογή για την προτίμηση σε μικρής αξίας μετοχές, τα νοικοκυριά υποαπέδωσαν της αγοράς κατά περίπου 3,7% τον χρόνο, με μέσο ετήσιο turnover 75%.
Το 20% των πιο ενεργών traders υποαπέδωσε κατά 10,3% τον χρόνο. Οι συγγραφείς αποδίδουν το αποτέλεσμα στο κόστος και τη συχνότητα των συναλλαγών, που προκύπτουν από overconfidence για την ποιότητα της ιδιωτικής πληροφόρησης.
Το μοτίβο δεν περιορίζεται στις ΗΠΑ. Σε πλήρη δεδομένα συναλλαγών της Ταϊβάν, οι ιδιώτες υπέστησαν ετήσια επιβάρυνση 3,8 ποσοστιαίων μονάδων, με τα κέρδη να μεταφέρονται στους θεσμικούς. Όταν 1.600 επενδυτές πέρασαν σε online trading, οι συναλλαγές τους αυξήθηκαν κατά περίπου ένα τρίτο και οι κερδοσκοπικές σχεδόν διπλασιάστηκαν.
Περισσότερη πρόσβαση και πληροφορία δεν έφεραν καλύτερες αποφάσεις, έφεραν περισσότερη ανεξέλεγκτη δράση. Αυτό είναι και το σημείο του Haghani για την άλλη πλευρά της συναλλαγής.
Το φαινόμενο herding και FOMO
Το disposition effect (σ.σ. κρατάμε τις χαμένες μετοχές και πουλάμε τις κερδισμένες), που περιέγραψαν οι Shefrin και Statman (1985) και τεκμηρίωσε εμπειρικά ο Odean (1998), είναι η άμεση εφαρμογή της loss aversion: οι επενδυτές ρευστοποιούν τα κερδοφόρα χαρτιά πολύ συχνότερα από τα ζημιογόνα.
Οι Barber και Odean βρήκαν επίσης ότι οι μετοχές που αγοράζουν οι ιδιώτες υποαποδίδουν εκείνων που πουλούν, και ότι αγοράζουν συχνότερα πρόσφατους μεγάλους winners και losers, δηλαδή ό,τι τραβά την προσοχή τους.
Η αγελαία συμπεριφορά (herding) και ο φόβος ότι θα χάσουμε την ευκαιρία (FOMO) λειτουργούν ως κοινωνικός πολλαπλασιαστής. Όταν η τιμή ανεβαίνει, η ιστορία «όλοι κερδίζουν εκτός από εμένα» κάνει το ρίσκο της μη συμμετοχής να φαίνεται μεγαλύτερο από το ρίσκο της αγοράς σε υψηλά.
Το extrapolation bias που περιγράφει ο Haghani ολοκληρώνει τον κύκλο: οι ροές ακολουθούν τις περασμένες αποδόσεις, αγοράζουμε μετά το ράλι και πουλάμε μετά την πτώση.
Η ειρωνεία είναι ότι η καλύτερη δομή προϊόντος δεν εξουδετερώνει το πρόβλημα. Τα στοιχεία της Morningstar δείχνουν ευρύτερο gap για τα ETFs, που διαπραγματεύονται ενδοημερησίως, και ακραίο gap στα πιο ασταθή προϊόντα, που σημαίνει ότι όσο μεγαλύτερη είναι η μεταβλητότητα ενός κεφαλαίου, τόσο μεγαλύτερο τείνει να είναι το χάσμα απόδοσης του επενδυτή (investor return gap).
Πρακτικές διαχείρισης συναισθήματος
Το συναίσθημα δεν εξαλείφεται· διαχειρίζεται με δομή. Προτείνουμε πέντε πρακτικές:
- Γραπτή επενδυτική πολιτική (Investment Policy Statement) με στόχους, ορίζοντα και όρια ρίσκου, που ορίζεται πριν από την αγορά και όχι εν μέσω πτώσης.
- Ευρύς πυρήνας χαμηλού κόστους και περιορισμένο ποσοστό για trading ή τοποθετήσεις τακτικής, ώστε η ανάγκη για δράση να έχει ανώτατο κόστος.
- Κανόνες rebalancing και πάγιες εισφορές, που μετατρέπουν το «πότε» σε διαδικασία. Θυμόμαστε ότι και αυτές αφήνουν μικρό gap, αλλά το αποτέλεσμα είναι πιο προβλέψιμο από την ad hoc διαχείριση.
- Έλεγχος κόστους και εσόδων, γιατί, όπως έδειξαν οι Barber και Odean, η συχνότητα των συναλλαγών εξηγεί μεγάλο μέρος της υποαπόδοσης.
- Το κριτήριο της Grimba: αν δεν μπορούμε να εξηγήσουμε σε έναν φίλο τι περιέχει και πώς αποδίδει ένα προϊόν, δεν το αγοράζουμε – κάτι πολύ κοντινό σε μια από τις αρχές του Warren Buffett που δεν αγοράζει κάτι που δεν το καταλαβαίνει πλήρως.
Η πρόταση του Haghani για ευρεία έκθεση σε δείκτες (index exposure) και η πρόταση της Grimba για ευρύτερη επιλογή στην αρχή του άρθρου δεν αντιφάσκουν· διαφέρουν στο πόσο εμπιστεύονται τη συμπεριφορά του επενδυτή.
Τα δεδομένα των τελευταίων δεκαετιών δικαιολογούν επιφυλακτικότητα.
* Διευθυντής Έρευνας (Director of Research) στη Solidus Securities ΑΕΠΕΥ, καθοδηγεί την ανάλυση χαρτοφυλακίων και τη βελτιστοποίηση κατανομής περιουσιακών στοιχείων, αναπτύσσοντας ολοκληρωμένα χρηματοοικονομικά μοντέλα για την αξιολόγηση κινδύνου και την πρόβλεψη τάσεων της αγοράς. Πρόεδρος του ΕΕΠΑΜΑ - HACSA.
** Το παρόν άρθρο έχει ενημερωτικό και εκπαιδευτικό χαρακτήρα και δεν αποτελεί επενδυτική, φορολογική ή νομική συμβουλή. Τα στοιχεία είναι ενδεικτικά, βασίζονται σε δημόσια διαθέσιμα ιστορικά δεδομένα και δεν εγγυώνται μελλοντικές αποδόσεις. Πριν από κάθε επενδυτική απόφαση, συμβουλευτείτε πιστοποιημένο επενδυτικό σύμβουλο.