Τα τελευταία χρόνια, τα πράσινα ομόλογα έχουν αναδειχθεί ως ένα από τα κεντρικά εργαλεία χρηματοδότησης της μετάβασης σε μια οικονομία χαμηλού άνθρακα.
Η παγκόσμια έκδοσή τους ξεπέρασε τα 600 δισ. δολάρια μόνο το 2023, ενώ ολοένα και πιο αυστηρά ρυθμιστικά πλαίσια, από τον Κανονισμό Ταξινόμησης της ΕΕ έως τον Αμερικανικό Νόμο για τη Μείωση του Πληθωρισμού, διαμορφώνουν τους κανόνες του παιχνιδιού.
Η συγκυρία δεν θα μπορούσε να είναι πιο κρίσιμη. Η κλιμάκωση της γεωπολιτικής αβεβαιότητας στη Μέση Ανατολή έχει αναζωπυρώσει τις πιέσεις στις ενεργειακές αγορές, ωθώντας τις Κεντρικές Τράπεζες να παγώσουν τον κύκλο μείωσης επιτοκίων που είχε ξεκινήσει.
Σε ένα περιβάλλον υψηλότερων επιτοκίων, το κόστος χρηματοδότησης αποκτά ξανά κεντρική σημασία για κυβερνήσεις και επιχειρήσεις. Ταυτόχρονα, το ενεργειακό ζήτημα βρίσκεται στο επίκεντρο της παγκόσμιας ατζέντας, γεγονός που επαναφέρει τα πράσινα ομόλογα στο προσκήνιο ως εργαλείο χρηματοδότησης της ενεργειακής ανεξαρτησίας και της πράσινης μετάβασης.
Υπό αυτό το πρίσμα, το ερώτημα αν τα πράσινα ομόλογα προσφέρουν πραγματικό χρηματοδοτικό πλεονέκτημα αποκτά ακόμα μεγαλύτερη πρακτική σημασία και αυτό γιατί εγείρεται το εξής ερώτημα: Είναι οι επενδυτές διατεθειμένοι να αποδεχθούν χαμηλότερες αποδόσεις για ένα ομόλογο απλώς και μόνο επειδή φέρει «πράσινη» ετικέτα;
Αυτή η διαφορά απόδοσης, γνωστή στη διεθνή βιβλιογραφία ως greenium, αποτελεί το αντικείμενο μιας νέας μελέτης του Κέντρου Μελετών και Εκπαίδευσης Χρηματοοικονομικής του ΕΚΠΑ με τίτλο με τίτλο "When Green Turns Grey: A Unified Empirical Study Across Regions, Sectors, Maturities and Policy Regimes" και συγγραφείς τους Δημήτριο Καινούργιο και Σωτήριο Γεωργούλα.
Τι εξετάζει η έρευνα;
Η εν λόγω μελέτη απαντά σε τρία συγκεκριμένα ερωτήματα. Πρώτον, υπάρχει στατιστικά σημαντικό greenium κατά την έκδοση των πράσινων ομολόγων και πώς διαφέρει ανάλογα με τον τύπο του εκδότη; Δεύτερον, επηρεάζουν οι μεγάλες ρυθμιστικές παρεμβάσεις στον τομέα ESG την τιμολόγηση των πράσινων ομολόγων; Και τρίτον, επιβιώνει τυχόν αρχική έκπτωση απόδοσης στη δευτερογενή αγορά, ή εξατμίζεται μόλις ξεκινήσει η διαπραγμάτευση;
Για να απαντήσει σε αυτά τα ερωτήματα, η έρευνα αξιοποιεί εναρμονισμένα δεδομένα από το Bloomberg (2014–2025), που καλύπτουν κρατικούς και εταιρικούς εκδότες της ΕΕ καθώς και αμερικανικά δημοτικά ομόλογα, συνδυασμός που διερευνάται για πρώτη φορά σε ενιαίο εμπειρικό πλαίσιο.
Τα κύρια αποτελέσματα
Το κεντρικό μήνυμα της έρευνας μπορεί να συνοψιστεί σε μία πρόταση: το greenium δεν είναι ένα σε ισχύ γενικό φαινόμενο, διαφέρει ριζικά ανάλογα με τη χώρα, τον τύπο του εκδότη, τη διάρκεια του ομολόγου και τη σύνθεση των επενδυτών που το αγοράζουν.
Με άλλα λόγια, δεν υπάρχει μία ενιαία “πράσινη έκπτωση” που να ισχύει παντού και πάντα. Τα ευρήματα διαψεύδουν την απλοϊκή αντίληψη ότι η “πράσινη” ετικέτα μεταφράζεται αυτόματα σε χαμηλότερο κόστος δανεισμού για τον εκδότη.
Στην πρωτογενή αγορά, τα ευρωπαϊκά κρατικά και εταιρικά ομόλογα δεν εμφανίζουν στατιστικά σημαντική έκπτωση απόδοσης κατά την έκδοση. Αντίθετα, τα αμερικανικά δημοτικά ομόλογα εμφανίζουν ένα σταθερό και στατιστικά ισχυρό greenium της τάξης των -0,25 μονάδων βάσης, συγκεντρωμένο κυρίως σε βραχυπρόθεσμα ομόλογα διάρκειας 2–5 ετών.
Αξιοσημείωτη είναι η περίπτωση της Γερμανίας, όπου τα πράσινα ομόλογα εμφανίζουν αντίστροφο greenium (+0,16 μ.β.), δηλαδή αποδίδουν ελαφρώς περισσότερο από τα συμβατικά αντίστοιχά τους, εύρημα που αποδίδεται στη δυναμική της προσφοράς σε μια ώριμη αγορά υψηλής ρευστότητας.
Ως προς τις ρυθμιστικές παρεμβάσεις, κανένα από τα πέντε σημαντικά ορόσημα ESG πολιτικής που εξετάστηκαν (SFDR, Κανονισμός Ταξινόμησης ΕΕ, πρακτική εφαρμογή SFDR, Νόμος Μείωσης Πληθωρισμού ΗΠΑ και Ευρωπαϊκό Πρότυπο Πράσινων Ομολόγων) δεν οδήγησε σε συστηματική ή διαρκή αναδιαμόρφωση των τιμολογήσεων. Αυτό το εύρημα προκαλεί σημαντικές αμφιβολίες για την αποτελεσματικότητα των ρυθμιστικών παρεμβάσεων ως μηχανισμού άμεσης μείωσης του κόστους δανεισμού για τους πράσινους εκδότες.
Στη δευτερογενή αγορά, η εικόνα είναι πιο διαφοροποιημένη: τα αμερικανικά δημοτικά ομόλογα εμφανίζουν σταδιακή εμβάθυνση της έκπτωσης απόδοσης με την πάροδο του χρόνου, ενώ τα ευρωπαϊκά ομόλογα τείνουν στην προοδευτική απόσβεση της αρχικής διαφοράς. Αυτή η απόκλιση αποδίδεται όχι σε ρυθμιστικές παρεμβάσεις, αλλά στη διαφορετική σύνθεση επενδυτών και στη δομή των επιμέρους αγορών.
Γιατί είναι σημαντικά αυτά τα ευρήματα;
Φανταστείτε ότι είστε υπουργός Οικονομικών και θέλετε να εισηγηθείτε την χρηματοδότηση ενός έργου ανανεώσιμης ενέργειας εκδίδοντας πράσινο ομόλογο. Το καίριο ερώτημα είναι: θα δανειστείτε φθηνότερα απλώς επειδή το ομόλογο φέρει “πράσινη” ετικέτα; Η απάντηση, σύμφωνα με αυτή την έρευνα, είναι: εξαρτάται και αυτό ακριβώς είναι το σημαντικό.
Αν είστε αμερικανικός δήμος που εκδίδει βραχυπρόθεσμα ομόλογα, η απάντηση είναι ναι, υπάρχει μια μικρή αλλά αξιόπιστη έκπτωση. Αν είστε ευρωπαϊκή κυβέρνηση ή εταιρεία, η απάντηση είναι όχι, τουλάχιστον κατά την έκδοση. Και αν είστε η γερμανική κυβέρνηση, το πράσινο ομόλογό σας μπορεί μάλιστα να αποδίδει ελαφρώς “περισσότερο” από ένα συμβατικό, ακριβώς επειδή η αγορά είναι τόσο ώριμη και η ζήτηση τόσο διεσπαρμένη. Ένα αντίστροφο greenium, δηλαδή.
Αυτή η πολυπλοκότητα έχει τρεις σαφείς πρακτικές συνέπειες. Για τους ρυθμιστές και διαμορφωτές πολιτικής, το εύρημα ότι κανένα από τα πέντε μεγάλα ρυθμιστικά ορόσημα δεν μετακίνησε τις τιμές στην αγορά αποτελεί προειδοποίηση: η αύξηση των υποχρεώσεων γνωστοποίησης δεν κάνει αυτόματα τον πράσινο δανεισμό φθηνότερο.
Η αγορά φαίνεται ότι δεν “ανταμείβει” τη ρυθμιστική συμμόρφωση άμεσα. Για τους εκδότες όπως κυβερνήσεις, επιχειρήσεις και δήμους, η “πράσινη” ετικέτα δεν είναι πανάκεια: το αν θα προσελκύσει φθηνότερο χρήμα εξαρτάται από το ποιοι επενδυτές απευθύνονται και πόσο καιρό θα κρατηθεί το ομόλογο. Για τους επενδυτές, το “κόστος” που πληρώνουν επιλέγοντας πράσινα ομόλογα έναντι συμβατικών δεν είναι ομοιόμορφο σε όλες τις αγορές, κάτι που έχει άμεσες συνέπειες για τη σύνθεση του χαρτοφυλακίου τους.
Συνολικά, η μελέτη καταλήγει σε ένα σαφές μήνυμα: το greenium αποτελεί ένα υπό συνθήκη φαινόμενο, περιορισμένου μεγέθους και διαφέρει ριζικά από αγορά σε αγορά. Η κατανόηση αυτής της πολυπλοκότητας είναι απαραίτητη για τη χάραξη πολιτικής που στοχεύει πραγματικά στη χρηματοδότηση της πράσινης μετάβασης.
Τι ισχύει στην Ελλάδα;
Η ελληνική αγορά πράσινων ομολόγων βρίσκεται ακόμη στα πρώτα της βήματα. Από το 2019 έως σήμερα, έχουν εκδοθεί συνολικά μόλις έξι πράσινα ομόλογα από ελληνικούς εκδότες: η Εθνική Τράπεζα (Οκτώβριος 2020 και Νοέμβριος 2024), η ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή (Οκτώβριος 2019), ο Ελλάκτωρ (Δεκέμβριος 2019), ο Μυτιληναίος (Απρίλιος 2021) και η ΔΕΗ (Οκτώβριος 2025). Πρόκειται για ένα εξαιρετικά περιορισμένο δείγμα, το οποίο όμως αναδεικνύει μια σημαντική ιδιαιτερότητα της εγχώριας αγοράς.
Από τα έξι αυτά ομόλογα, τα πέντε είναι δομημένα ως callable, δηλαδή ο εκδότης διατηρεί το δικαίωμα πρόωρης εξαγοράς και για αυτόν ακριβώς τον λόγο αποκλείονται από την εμπειρική ανάλυση: η επιλογή αυτή διαστρεβλώνει τη σύγκριση αποδόσεων, καθιστώντας αδύνατη την αξιόπιστη μέτρηση του greenium.
Ωστόσο, το πρόβλημα δεν είναι μόνο το μικρό μέγεθος του δείγματος. Στην ελληνική αγορά πιστώσεων, τα πράσινα ομόλογα είναι δομικά αδύνατον να εμφανίσουν μετρήσιμο greenium, όχι επειδή η “πράσινη” αξία δεν υπάρχει, αλλά για τρεις συγκεκριμένους δομικούς λόγους.
Πρώτον, οι εκδόσεις είναι σπάνιες: δεν υπάρχει επαρκής αριθμός συναλλαγών ώστε να αναδειχθεί κάποιο στατιστικά αξιόπιστο μοτίβο τιμολόγησης.
Δεύτερον, οι καμπύλες αποδόσεων είναι κατακερματισμένες: τα υπάρχοντα ομόλογα ανήκουν σε ετερογενείς δομικές κατηγορίες π.χ. Tier 2 τραπεζικά κεφάλαια, Sustainability-Linked Bonds, Senior Preferred που δεν είναι μεταξύ τους συγκρίσιμες, και άρα δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως σημείο αναφοράς το ένα για το άλλο. Τρίτον, η τιμολόγηση κυριαρχείται από το λεγόμενο “debut effect”: καθώς οι περισσότεροι εκδότες εμφανίζονται για πρώτη φορά στην αγορά πράσινων ομολόγων, οι επενδυτές ζητούν υψηλότερο αρχικό κουπόνι ως αντιστάθμισμα της αβεβαιότητας και της ανεπαρκούς ιστορικής πληροφορίας με αποτέλεσμα που ουσιαστικά απαλείφει κάθε πιθανό greenium ήδη από την πρώτη έκδοση.
Αυτή η διάγνωση, ωστόσο, δεν αποτελεί αντίλογο στην ελληνική πράσινη χρηματοδότηση, αντίθετα, αναδεικνύει ακριβώς τι χρειάζεται για να ωριμάσει η αγορά.
Το greenium δεν είναι δεδομένο· είναι κατάκτηση. Χτίζεται μέσα από συνέπεια εκδόσεων, δομική ομοιογένεια και αξιοπιστία, στοιχεία που η ελληνική αγορά μπορεί να αποκτήσει, αρκεί οι επόμενες εκδόσεις να σχεδιαστούν με αυτόν τον στόχο στο μυαλό. Οι εταιρείες που θα κινηθούν στρατηγικά, με σωστή επιλογή δομής, πιστοποίηση από αναγνωρισμένο φορέα και στοχευμένη επικοινωνία σε διεθνείς θεσμικούς επενδυτές με ESG εντολές θα βρεθούν σε θέση ισχύος όταν η ελληνική αγορά πράσινων ομολόγων αποκτήσει το βάθος που της αξίζει.
* Ο Δημήτριος Καινούργιος (φωτ. δεξιά) είναι Καθηγητής Χρηματοοικονομικής, Μέλος του Συμβουλίου Διοίκησης του ΕΚΠΑ, Διευθυντής του Κέντρου Μελετών και Εκπαίδευσης Χρηματοοικονομικής του ΕΚΠΑ.
** Ο Σωτήριος Γεωργούλας είναι υποψήφιος διδάκτωρ στο Τμήμα Οικονομικών Επιστημών του ΕΚΠΑ.