Tα στοιχεία της ΕΚΤ που παραθέτει η Morgan Stanley σε έκθεσή της για τις ευρωπαϊκές τράπεζες τοποθετούν την Ελλάδα στην κορυφή του ευρωπαϊκού πίνακα επιχειρηματικής πιστωτικής επέκτασης, ενώ ο ίδιος ο οίκος βλέπει τη μεγαλύτερη αύξηση καθαρών εσόδων από τόκους στην Ευρώπη για το 2027.
Το επιχείρημα δεν στηρίζεται μόνο στα επιτόκια: ο βασικός πρόσθετος καταλύτης είναι η διεύρυνση του επενδυτικού κύκλου.
Στο διάγραμμα με την ετήσια μεταβολή των επιχειρηματικών δανείων ανά χώρα τον Ιούνιο του 2026, η Ελλάδα εμφανίζεται πρώτη σε ολόκληρη την Ευρώπη -μπροστά από τη Βρετανία και την Ολλανδία, με ρυθμό που πλησιάζει το 10% και είναι σχεδόν τριπλάσιος του μέσου όρου της ευρωζώνης (3,6%). Στην άλλη άκρη του πίνακα βρίσκονται η Γερμανία και η Ιρλανδία, η δεύτερη με αρνητικό πρόσημο.
Ο αμερικανικός οίκος επισημαίνει ότι ο εγχώριος κλάδος έχει πιθανότατα την ισχυρότερη προοπτική πιστωτικής επέκτασης στην Ευρώπη, μαζί με τη Βρετανία και την Ολλανδία.
Και μεταφράζει αυτή την εκτίμηση σε αριθμούς: αύξηση καθαρών εσόδων από τόκους (NII) 14% για τις ελληνικές τράπεζες το 2027, η υψηλότερη μεταξύ των αγορών που καλύπτει, με 8,4% το 2026 και 6,1% το 2028.
Το νούμερο ενισχύεται από τη CrediaBank, της οποίας το NII σχεδόν διπλασιάζεται από πολύ χαμηλή βάση· για τις τέσσερις συστημικές ο ρυθμός διαμορφώνεται περίπου στο 12% — που παραμένει ο υψηλότερος στην Ευρώπη.
Ο κύκλος capex
Το θεμέλιο της ανάλυσης είναι ιστορικό. Εξετάζοντας 40 χρόνια δεδομένων, η Morgan Stanley καταλήγει ότι οι κύκλοι επενδύσεων στην ευρωζώνη διαρκούν τυπικά τέσσερα έως έξι χρόνια — οι τρεις θετικοί κύκλοι από τα μέσα της δεκαετίας του 1990 και μετά κράτησαν πέντε έως επτά. Και σε 16 από τα 17 έτη αυτών των κύκλων, η πιστωτική επέκταση ήταν θετική.
Το κρίσιμο νέο στοιχείο είναι η διεύρυνση. Μέχρι πρόσφατα η αφήγηση ήταν μονοθεματική: τεχνολογία, data centers, ενέργεια. Τα στοιχεία που επικαλείται η Morgan Stanley δείχνουν ότι το 2025 οι κλάδοι utilities, πληροφορικής και επαγγελματικών υπηρεσιών παρήγαγαν σχεδόν το μισό της καθαρής αύξησης δανείων, ενώ στο πρώτο εξάμηνο του 2026 το ποσοστό αυτό υποχώρησε περίπου στο ένα τρίτο.
Μεταποίηση, εκπαίδευση, μεταφορές, ακόμη και ακίνητα εμφανίζουν πλέον θετικούς ρυθμούς. Εξαίρεση οι κατασκευές, με βαθιά αρνητικό πρόσημο. Σημειώνεται ότι τα στοιχεία προέρχονται από δεκατέσσερις ευρωπαϊκές τράπεζες που καλύπτουν περίπου το 40% του συνόλου, χωρίς ελληνική συμμετοχή.
Η δεύτερη σανίδα στήριξης είναι τα PMI, που ιστορικά προηγούνται της πιστωτικής επέκτασης κατά περίπου 6 έως 12 μήνες. Στα τελευταία στοιχεία που παραθέτει η Morgan Stanley, η Ελλάδα βρίσκεται στην κορυφαία ομάδα της Ευρώπης, μαζί με Σουηδία, Ιρλανδία και Ολλανδία, ενώ ο οίκος θεωρεί ότι η βελτίωση των PMI προοιωνίζεται περαιτέρω επιτάχυνση των χορηγήσεων. Με βάση αυτή τη σχέση, αναβαθμίζει το υπόδειγμά του και βλέπει την εταιρική πιστωτική επέκταση στην ευρωζώνη να φτάνει περίπου το 5%.
Υπάρχει και ο παράγοντας της μόχλευσης. Το credit-to-GDP gap στην ευρωζώνη παραμένει βαθιά αρνητικό μετά από χρόνια απομόχλευσης, αφήνοντας, κατά τη Morgan Stanley, σημαντικό χώρο για re-leveraging. Το σημείο εκκίνησης είναι πολύ διαφορετικό από εκείνο της περιόδου πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, ενώ ο οίκος επιμένει ότι πρόκειται για μετρημένη ανάκαμψη, περισσότερο συγκρίσιμη με τη δεκαετία του 1990 παρά με πιστωτική έκρηξη τύπου 2004-2008.
Έσοδα τόκων
Η κυρίαρχη αφήγηση της αγοράς εδώ και δύο χρόνια είναι ότι το NII έχει κορυφώσει και από εδώ και πέρα το ζητούμενο είναι η αντιστάθμιση μέσω προμηθειών. Η έκθεση αμφισβητεί αυτή τη θέση, με τρία επιχειρήματα.
Πρώτον, οι αντισταθμίσεις. Τα structural hedges των τραπεζών δεν έχουν ολοκληρώσει την ανατιμολόγησή τους — απομένουν 30 έως 100 μονάδες βάσης ανόδου σε σχέση με τις τρέχουσες καμπύλες. Αυτό προσφέρει έναν πρόσθετο μηχανισμό στήριξης των περιθωρίων ακόμη και αν η βραχυπρόθεσμη πορεία της ΕΚΤ διαφοροποιηθεί.
Δεύτερον, η δομή των καταθέσεων. Περίπου το 60% της καταθετικής βάσης στην Ευρώπη βρίσκεται σε λογαριασμούς όψεως με μηδενική ή ελάχιστη απόδοση. Στην Ελλάδα το pass-through των καταθέσεων παραμένει το χαμηλότερο στο ευρωπαϊκό δείγμα του οίκου — γύρω στο 18%, έναντι περίπου 65% στη Γαλλία. Όσο διατηρείται αυτό το μείγμα, η άνοδος του κόστους χρηματοδότησης παραμένει διαχειρίσιμη.
Προσοχή όμως στη διάκριση: το χαμηλό ποσοστό αφορά το υφιστάμενο απόθεμα καταθέσεων. Στις νέες προθεσμιακές, το pass-through στην Ελλάδα ξεπερνά το 70%, δηλαδή κάθε ευρώ που μετακινείται ανατιμολογείται σχεδόν πλήρως.
Τρίτον, ο όγκος: αν η πιστωτική επέκταση επιταχυνθεί προς το 5%, η αύξηση των υπολοίπων μπορεί να αντισταθμίσει τη συμπίεση του περιθωρίου. Είναι ακριβώς αυτό που συνέβη την περίοδο 2006-2008, όταν τα beta καταθέσεων ήταν κοντά στο 70% — έναντι περίπου 30% σήμερα — και παρ’ όλα αυτά τα καθαρά έσοδα από τόκους αυξάνονταν, επειδή οι τράπεζες ανατιμολογούσαν ταυτόχρονα και τις δύο πλευρές του ισολογισμού.
Για την Ελλάδα ειδικά, ο οίκος αναθεώρησε ανοδικά τις εκτιμήσεις NII κατά 2,5% για το 2028, με τη μεγαλύτερη αναβάθμιση στην Πειραιώς (+3,9%) και ακολούθως στην Εθνική (+3,2%). Παράλληλα, βρίσκεται 2,8% πάνω από το consensus για το 2027 — δηλαδή η Morgan Stanley παραμένει αισθητά πιο αισιόδοξη από το consensus για το ελληνικό NII.
Τρεις κίνδυνοι αξίζουν προσοχή. Ο πρώτος είναι ο ανταγωνισμός στις καταθέσεις. Η Morgan Stanley θεωρεί ότι η επίπτωση θα παραμείνει σχετικά περιορισμένη, καθώς η συνολική εικόνα των καταθέσεων παραμένει ευνοϊκή και οι τράπεζες διαθέτουν σημαντικά αποθέματα ρευστότητας.
Ο δεύτερος αφορά τα επιτόκια. Η Morgan Stanley χτίζει το υπόδειγμά της με την ΕΚΤ στο 2,5% καθ’ όλη την περίοδο 2026-2028 — υπόθεση 25 έως 50 μονάδες βάσης χαμηλότερα από όσα τιμολογεί η αγορά, αλλά υψηλότερη από την πρόβλεψη των ίδιων των οικονομολόγων του οίκου, που βλέπουν 2% στο τέλος του 2027.
Ο τρίτος είναι ο πιο ουσιώδης, και προέρχεται από την ίδια την έκθεση: το capex δεν μεταφράζεται αυτόματα σε τραπεζικά δάνεια. Στον κύκλο 2015-2019 οι επενδύσεις στην ευρωζώνη αυξήθηκαν σωρευτικά κατά 42%, αλλά τα τραπεζικά δάνεια μόλις κατά 7% — έναντι 41%/41% στα μέσα της δεκαετίας του 1990.
Οι αποτιμήσεις
Ο ελληνικός κλάδος τελεί υπό διαπραγμάτευση σε 9,4 φορές τα κέρδη του 2027 και 1,48 φορές την ενσώματη λογιστική αξία, έναντι 10,4 και 1,74 αντίστοιχα για την Ευρώπη, με δείκτη αποδοτικότητας ενσώματων ιδίων κεφαλαίων 16,6% έναντι 17,4% — δηλαδή discount στους πολλαπλασιαστές που δεν εξηγείται πλήρως από τη μικρή διαφορά αποδοτικότητας, παρά την άνοδο 36% από την αρχή του έτους. Η μερισματική απόδοση εκτιμάται σε 5,3% για το 2027 και 6% για το 2028.
Οι νέες τιμές-στόχοι κινήθηκαν ανοδικά για τέσσερις από τις πέντε τράπεζες: Alpha Bank στα 5,50 ευρώ, Eurobank στα 5,40, Πειραιώς στα 12,30 και Εθνική στα 19,30. Εξαίρεση η CrediaBank, με μικρή υποβάθμιση του στόχου στο 1,09 ευρώ.
Η Εθνική πάντως διατηρεί σύσταση Equal-weight παρά την αύξηση του στόχου κατά 9,7% — η ανοδική αναθεώρηση τιμών δεν ισοδυναμεί με θετική σύσταση.
Η Alpha μπαίνει στη λίστα των κορυφαίων επιλογών του οίκου ως mid-cap top pick, καθώς η Morgan Stanley θεωρεί ότι η Ελλάδα έχει πιθανότατα την ισχυρότερη προοπτική πιστωτικής ανάπτυξης στην Ευρώπη και βλέπει στην Alpha το ελκυστικότερο risk/reward μεταξύ των ελληνικών τραπεζών.