Η Moody’s Ratings (Moody’s) ανακοίνωσε σήμερα ότι μεταβάλλει την προοπτική των αξιολογήσεων της κυβέρνησης της Ελλάδας από σταθερή σε θετική και επιβεβαιώνει τις μακροπρόθεσμες αξιολογήσεις εκδότη και ανώτερου μη εξασφαλισμένου χρέους στο Baa3.
Η αλλαγή της προοπτικής σε θετική αντανακλά «ανοδικούς κινδύνους» για το πιστωτικό προφίλ της Ελλάδας. Υπάρχουν ολοένα περισσότερες ενδείξεις ότι η συνεχιζόμενη έμφαση των αρχών στις διαρθρωτικές οικονομικές και θεσμικές μεταρρυθμίσεις αποδίδει καρπούς, με τη μορφή αυξημένης οικονομικής και δημοσιονομικής ανθεκτικότητας που θα μπορούσε να υπερβεί τις τρέχουσες εκτιμήσεις μας.
Αυτό, με τη σειρά του, θα μπορούσε να βελτιώσει τους διαρθρωτικούς ρυθμούς ανάπτυξης.
Επιπλέον, μεγαλύτερη ανθεκτικότητα θα ενίσχυε την ικανότητα της κυβέρνησης να διατηρήσει αυτή τη διαδικασία μείωσης του χρέους, η οποία εκτείνεται σε πολλές δεκαετίες, μεταξύ άλλων συνεχίζοντας την πρόωρη αποπληρωμή μέρους του χρέους της εποχής της κρίσης.
Η θετική προοπτική αντανακλά επίσης την αυξανόμενη, αν και όχι ακόμη διασφαλισμένη, εμπιστοσύνη ότι τα πρόσφατα δημοσιονομικά κέρδη, συμπεριλαμβανομένης της πολιτικής συναίνεσης υπέρ της διατήρησης της πορείας μείωσης του χρέους, θα αποδειχθούν διατηρήσιμα στις διακυμάνσεις του οικονομικού κύκλου.
Η επιβεβαίωση των αξιολογήσεων Baa3 της Ελλάδας αντανακλά το ισχυρό ιστορικό μεταρρυθμίσεων της χώρας, τους διαρθρωτικά ευνοϊκούς δείκτες εξυπηρέτησης του χρέους και τις σημαντικές βελτιώσεις στα δημόσια οικονομικά, καθώς και διαρθρωτικές προκλήσεις για το πιστωτικό προφίλ, όπως το ακόμη υψηλό δημόσιο χρέος, οι μεγάλες εξωτερικές ανισορροπίες, η μέτρια αύξηση της παραγωγικότητας και το σημαντικό απόθεμα μη εξυπηρετούμενου χρέους εκτός του τραπεζικού συστήματος, το οποίο επιβαρύνει τα υπερχρεωμένα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις.
Τα ανώτατα όρια της χώρας για υποχρεώσεις σε τοπικό και ξένο νόμισμα παραμένουν αμετάβλητα στο Aa3. Για τις χώρες της ζώνης του ευρώ, είναι συνήθης μια διαφορά έξι βαθμίδων μεταξύ του ανώτατου ορίου για το τοπικό νόμισμα και της αξιολόγησης του εκδότη σε τοπικό νόμισμα, καθώς και μηδενική διαφορά μεταξύ του ανώτατου ορίου για το τοπικό νόμισμα και του ανώτατου ορίου για το ξένο νόμισμα, σημειώνει ο οίκος.
Αυτό αντανακλά τα οφέλη από το ισχυρό κοινό θεσμικό, νομικό και ρυθμιστικό πλαίσιο της ζώνης του ευρώ, καθώς και τη στήριξη ρευστότητας και άλλους μηχανισμούς διαχείρισης κρίσεων. Αντανακλά επίσης την άποψή μας ότι ο κίνδυνος εξόδου από τη ζώνη του ευρώ είναι αμελητέος.
Υπάρχουν ενδείξεις ότι οι διατηρούμενες διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις των αρχών χαλαρώνουν σταδιακά μακροχρόνιους περιορισμούς στις επενδύσεις και στην κατανομή των πόρων, ενώ παράλληλα συνεχίζουν να μεταφέρουν περισσότερη οικονομική δραστηριότητα στην επίσημη οικονομία.
Οι επενδύσεις του ιδιωτικού τομέα αυξάνονται, με φόντο τις βελτιώσεις στη φορολογική διοίκηση, την αδειοδότηση επιχειρήσεων, τις διαδικασίες αφερεγγυότητας, τις δικαστικές διαδικασίες, τη διοίκηση της γης, τον χωροταξικό σχεδιασμό, τη φορολόγηση της εργασίας και την πολιτική για τις δεξιότητες.
Επιπλέον, περισσότερες επιχειρήσεις αναπτύσσονται και μετακινούνται στην επίσημη οικονομία. Αυτό, με τη σειρά του, έχει συμπέσει με ισχυρότερη απασχόληση και εξαγωγές, καθώς και με υγιέστερους ισολογισμούς του ιδιωτικού τομέα. Η ισχύς των στοιχείων διαφέρει μεταξύ των πεδίων μεταρρύθμισης και σε αρκετές περιπτώσεις παραμένει ακόμη προκαταρκτική, όμως το εύρος αυτών των θετικών ενδείξεων αυξάνει την πιθανότητα το σωρευτικό τους αποτέλεσμα να αποδειχθεί ουσιαστικό για το πιστωτικό προφίλ της Ελλάδας.
Το αναπτυξιακό μοντέλο της Ελλάδας έχει καταστεί περισσότερο επενδυτικοκεντρικό και ολοένα πιο υποστηρικτικό για την παραγωγικότητα. Η άνοδος των επενδύσεων είναι ευρύτερη από μια παροδική ώθηση που χρηματοδοτείται από τον Μηχανισμό Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας (RRF).
Οι ιδιωτικές επενδύσεις αντιστοιχούσαν σχεδόν στα δύο τρίτα της αύξησης κατά 5 ποσοστιαίες μονάδες του λόγου επενδύσεων προς ΑΕΠ από το 2020. Ως εκ τούτου, η πιο πρόσφατη στήριξη από τον RRF, μέσω επιχορηγήσεων, επιδοτούμενου δανεισμού και συμπληρωματικών δημόσιων υποδομών, είναι πιθανότερο να έχει ενισχύσει μια ανάκαμψη των επενδύσεων που βρισκόταν ήδη σε εξέλιξη παρά να την έχει προκαλέσει.
Η σύνθεση των άμεσων ξένων επενδύσεων γίνεται επίσης λιγότερο συγκεντρωμένη στα ακίνητα. Τον Σεπτέμβριο του 2026, η κυβέρνηση ανακοίνωσε αλλαγές στους κανόνες αποσβέσεων της φορολογικής νομοθεσίας, οι οποίες παρέχουν ένα επιπλέον κίνητρο στις επιχειρήσεις να εμβαθύνουν το κεφαλαιακό απόθεμα της χώρας.
Η συνέχιση της διεύρυνσης του κεφαλαιακού αποθέματος πέραν της ολοκλήρωσης των εκταμιεύσεων του RRF φέτος θα αποτελούσε ένδειξη ότι η δημόσια στήριξη έχει προσελκύσει επιπλέον παραγωγικές επενδύσεις, αντί απλώς να έχει επισπεύσει την πραγματοποίησή τους.
Η διάρθρωση του εταιρικού τομέα γίνεται περισσότερο υποστηρικτική για την παραγωγικότητα και την αύξηση των εξαγωγών, αν και από επίπεδα που παραμένουν μέτρια σε σχέση με τους ομολόγους της ζώνης του ευρώ. Η μεταβολή είναι εμφανής στην αυξανόμενη συμβολή δραστηριοτήτων έντασης γνώσης.
Επιπλέον, το μερίδιο των μεγαλύτερων επιχειρήσεων (με 50 ή περισσότερους εργαζομένους) στην ακαθάριστη προστιθέμενη αξία αυξήθηκε σε περίπου 60% το 2024 από 45% το 2009, παράλληλα με την ανάπτυξη της μεταποίησης υψηλής τεχνολογίας και των εξαγωγών χρηματοοικονομικών και επαγγελματικών υπηρεσιών.
Οι μεγαλύτερες και περισσότερο ενταγμένες στην επίσημη οικονομία επιχειρήσεις είναι σε καλύτερη θέση να επενδύουν στην τεχνολογία και στις δεξιότητες, να αποκτούν πρόσβαση στις διεθνείς αγορές και σε διαφοροποιημένες πηγές χρηματοδότησης και να απορροφούν το κόστος της ρύθμισης.
Η μετάβαση αυτή παραμένει ημιτελής, όμως το σωρευτικό της αποτέλεσμα αυξάνει την πιθανότητα η δυνητική ανάπτυξη της Ελλάδας — την οποία εκτιμούμε περίπου στο 1,5% — και η δημοσιονομική της ανθεκτικότητα να υπερβούν τις τρέχουσες εκτιμήσεις μας.
Το χρέος
Η βασική πορεία του χρέους της Ελλάδας παραμένει σε γενικές γραμμές συμβατή με τις προσδοκίες μας κατά την αναβάθμιση του Μαρτίου 2025. Η συνεχιζόμενη ονομαστική ανάπτυξη, τα υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα και η ενεργή χρήση των ταμειακών διαθεσίμων για την αποπληρωμή χρέους έχουν διατηρήσει τον λόγο σε απότομη καθοδική πορεία, με αποτέλεσμα να υποχωρήσει στο 146,1% του ΑΕΠ το 2025 από 154,2% το 2024 και από το ανώτατο επίπεδο του 209,4% το 2020.
Αναμένουμε περαιτέρω υποχώρηση στο 120% του ΑΕΠ έως το 2030. Αυτή η πορεία μείωσης του χρέους και τα πρωτογενή πλεονάσματα ύψους 2,5%-3,0% του ΑΕΠ που τη στηρίζουν εδράζονται σε ολοένα πιο ανθεκτικές θεσμικές βάσεις, οι οποίες υποδηλώνουν ότι η μείωση μπορεί να διατηρηθεί σε ολόκληρο τον οικονομικό κύκλο, όταν ο πληθωρισμός και η ανάπτυξη ομαλοποιηθούν και τα επίπεδα χρέους δεν θα είναι πλέον τα υψηλότερα στη ζώνη του ευρώ.
Η ψηφιοποίηση των συναλλαγών και της απασχόλησης έχει περιορίσει τα περιθώρια υποδήλωσης εισοδημάτων σε κλάδους που ιστορικά ήταν δύσκολο να φορολογηθούν και έχει συμβάλει σε διατηρήσιμες βελτιώσεις στην είσπραξη εσόδων.
Το εκτιμώμενο κενό συμμόρφωσης στον ΦΠΑ μειώθηκε σε περίπου 9% το 2024 από 24% το 2019, σε γενικές γραμμές συμβαδίζοντας με τον μέσο όρο της ΕΕ, ο οποίος διαμορφώθηκε στο 9,5% το 2023. Μια ευρύτερη και αποτελεσματικότερα διοικούμενη φορολογική βάση θα πρέπει να παρέχει μεγαλύτερα περιθώρια για την προσαρμογή σε χαμηλότερους φορολογικούς συντελεστές και δαπάνες προτεραιότητας, διατηρώντας παράλληλα τα πρωτογενή πλεονάσματα που απαιτούνται για τη διατηρήσιμη μείωση του χρέους.
Η Ελλάδα έχει αξιοποιήσει αυτές τις ισχυρές δημοσιονομικές επιδόσεις για να επιταχύνει την αποπληρωμή του επίσημου χρέους της εποχής της κρίσης: η κυβέρνηση προεξόφλησε 5,3 δισ. ευρώ στα τέλη του 2025 και σχεδιάζει να προεξοφλήσει επιπλέον 13 δισ. ευρώ (5,0% του ΑΕΠ) έως το τέλος του 2026.
Η πρόωρη αποπληρωμή μειώνει το ακαθάριστο χρέος και τις μελλοντικές ανάγκες αποπληρωμής και καταδεικνύει τη συνεχιζόμενη δέσμευση για μείωση του χρέους. Ως εκ τούτου, αποτελεί ένδειξη ότι παρατηρούμε μια πιο θεμελιώδη ενίσχυση των δημοσιονομικών θεσμών και της ανθεκτικότητας στο πιστωτικό προφίλ της Ελλάδας.
Το σκεπτικό για την επιβεβαίωση της αξιολόγησης
Οι αξιολογήσεις Baa3 της Ελλάδας στηρίζονται στο ισχυρό ιστορικό μεταρρυθμίσεων, στη δυναμική της ισχυρής ανάπτυξης και στην ταχεία μείωση του βάρους του δημόσιου χρέους. Ωστόσο, αντανακλούν επίσης τις διαρθρωτικές προκλήσεις της χώρας.
Η οικονομική ισχύς της χώρας επηρεάζεται αρνητικά από μια βαθιά αρνητική καθαρή διεθνή επενδυτική θέση και από μακροπρόθεσμες δημογραφικές πιέσεις, οι οποίες θα επιβαρύνουν την προσφορά εργασίας και τη μεσοπρόθεσμη αναπτυξιακή δυναμικότητα.
Παρότι οι τράπεζες δεν επιβαρύνονται πλέον από υψηλά επίπεδα μη εξυπηρετούμενων δανείων, μεγάλο μέρος αυτού του προβληματικού χρέους παραμένει στην οικονομία. Παρά το γεγονός ότι οι ισολογισμοί του ιδιωτικού τομέα συνολικά ενισχύονται, αυτό το εναπομείναν προβληματικό χρέος σε ορισμένα τμήματα της οικονομίας εξακολουθεί να επιβαρύνει το αναπτυξιακό δυναμικό.
Όσον αφορά τη δημοσιονομική ισχύ της κυβέρνησης, τα επίπεδα του ελληνικού χρέους θα εξακολουθήσουν να συγκαταλέγονται μεταξύ των υψηλότερων στο σύνολο των χωρών που αξιολογούμε έως το τέλος αυτής της δεκαετίας, παρά τη συνεχιζόμενη πρόωρη αποπληρωμή του χρέους της εποχής της κρίσης.
Ωστόσο, η διάρθρωση του αποθέματος χρέους περιορίζει επίσης την έκθεση της Ελλάδας στην άνοδο των παγκόσμιων επιτοκίων. Η πολύ μεγάλη μέση διάρκεια του χρέους και το γεγονός ότι περίπου το 70% του αποθέματος παραμένει σε ευνοϊκούς όρους σημαίνουν ότι οι μεταβολές στις αποδόσεις της αγοράς μετακυλίονται στο κόστος τόκων μόνο σταδιακά και ότι οι ετήσιες ανάγκες αναχρηματοδότησης είναι περιορισμένες σε σχέση με το μέγεθος του χρέους.
Σε αντίθεση με τους περισσότερους άλλους υπερχρεωμένους κρατικούς εκδότες, η Ελλάδα, επομένως, δεν αντιμετωπίζει απότομη αύξηση του κόστους τόκων στον ορίζοντα των προβλέψεων. Η πρόωρη αποπληρωμή των επίσημων δανείων της εποχής της κρίσης μειώνει σταδιακά το ποσοστό του αποθέματος χρέους που βρίσκεται σε ευνοϊκούς όρους, όμως χρηματοδοτείται από τα συσσωρευμένα ταμειακά διαθέσιμα, τα οποία ανέρχονταν κοντά στο 16% του ΑΕΠ το 2025, και όχι από νέες εκδόσεις στην αγορά, περιορίζοντας την επίδραση στο μέσο κόστος και στη μέση διάρκεια του χρέους.
Τι οδηγεί σε αναβάθμιση ή υποβάθμιση
Οι αξιολογήσεις Baa3 της Ελλάδας θα μπορούσαν να αναβαθμιστούν εάν βλέπαμε ένα αξιόπιστο πολυετές πακέτο διαρθρωτικών οικονομικών και θεσμικών μεταρρυθμίσεων, το οποίο θα οικοδομούσε πάνω στην πρόοδο της τελευταίας δεκαετίας.
Αν και θα απαιτούνταν χρόνος για να έχουν αυτές απτό αντίκτυπο στην ανθεκτικότητα της Ελλάδας, μια τέτοια επιλογή πολιτικής θα αύξανε την πιθανότητα διατηρήσιμων βελτιώσεων στο μεσοπρόθεσμο αναπτυξιακό δυναμικό, οι οποίες θα υπερέβαιναν τις τρέχουσες προσδοκίες μας.
Η συνεχιζόμενη δέσμευση στη μείωση του χρέους θα ήταν επίσης υποστηρικτική μιας αναβάθμισης της αξιολόγησης, αλλά από μόνη της πιθανότατα δεν θα ήταν επαρκής για την ανοδική μεταβολή της αξιολόγησης.
Η θετική προοπτική των αξιολογήσεων Baa3 της Ελλάδας υποδηλώνει ότι μια υποβάθμιση της αξιολόγησης είναι απίθανη. Ωστόσο, η προοπτική θα μπορούσε να επιστρέψει σε σταθερή εάν οι μελλοντικές κυβερνήσεις δεν συνέχιζαν τη διαδικασία διαρθρωτικών οικονομικών και θεσμικών μεταρρυθμίσεων ή εάν εξασθενούσε η δέσμευσή τους για πρωτογενή πλεονάσματα που μειώνουν το χρέος.
Αν και αυτό θεωρείται απίθανο στο προβλεπτό μέλλον, καθοδικές πιέσεις στο πιστωτικό προφίλ της Ελλάδας θα μπορούσαν να προκύψουν σε ένα σενάριο περαιτέρω κλιμάκωσης του γεωπολιτικού κινδύνου, ιδίως στο πλαίσιο ρωσικής επιθετικότητας κατά χώρας του ΝΑΤΟ στην Ευρώπη.