H εικόνα των ελληνικών τραπεζών απέχει πλέον παρασάγγας από εκείνη της προηγούμενης δεκαετίας. Από τις ανακεφαλαιοποιήσεις, τα «κόκκινα» δάνεια και την αμφισβήτηση της βιωσιμότητάς τους, έχουν περάσει σε μια περίοδο ισχυρής κερδοφορίας, υψηλών κεφαλαιακών δεικτών και επιστροφής κεφαλαίου στους μετόχους.
Ωστόσο, παρά την εντυπωσιακή πορεία των τραπεζικών μετοχών τα τελευταία χρόνια, οι αποτιμήσεις τους εξακολουθούν να κινούνται χαμηλότερα από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο. Αυτό είναι το βασικό συμπέρασμα της νέας έκθεσης της UBS, η οποία επιχειρεί μια συνολική σύγκριση των ελληνικών τραπεζών με τους ευρωπαϊκούς ομίλους. Ο ελβετικός επενδυτικός οίκος διατηρεί σύσταση Buy και για τις τέσσερις συστημικές τράπεζες, υποστηρίζοντας ότι η αγορά εξακολουθεί να μην αποτιμά πλήρως τη βελτίωση των θεμελιωδών μεγεθών και των προοπτικών τους.
Το βασικό επενδυτικό επιχείρημα της UBS είναι ότι οι ελληνικές τράπεζες έχουν πλέον χαρακτηριστικά ώριμων ευρωπαϊκών τραπεζών ως προς την κερδοφορία, την ποιότητα του ενεργητικού και την κεφαλαιακή τους βάση, αλλά εξακολουθούν να διαπραγματεύονται με αισθητή έκπτωση έναντι των ευρωπαϊκών ανταγωνιστών τους.
Το discount παραµένει
Η σύγκριση των βασικών δεικτών αποτίμησης επιβεβαιώνει αυτή την εικόνα. Σε επίπεδο κλάδου, οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με δείκτη P/E (Price to Earnings, δηλαδή λόγος χρηματιστηριακής τιμής προς τα κέρδη ανά μετοχή) 8,4 φορές με βάση τις εκτιμήσεις για το 2027, όταν ο αντίστοιχος μέσος όρος των ευρωπαϊκών τραπεζών ανέρχεται στις 9,4 φορές. Με άλλα λόγια, ο επενδυτής πληρώνει χαμηλότερο τίμημα για κάθε ευρώ μελλοντικών κερδών μιας ελληνικής τράπεζας σε σχέση με μια ευρωπαϊκή.
Ανάλογη είναι η εικόνα και στον δείκτη P/TNAV (Price to Tangible Net Asset Value, δηλαδή η σχέση της χρηματιστηριακής αξίας προς την ενσώματη λογιστική αξία). Οι ελληνικές τράπεζες αποτιμώνται στις 1,32 φορές την ενσώματη καθαρή τους θέση, ενώ ο αντίστοιχος ευρωπαϊκός μέσος όρος διαμορφώνεται στις 1,6 φορές.
Η UBS εκτιμά ότι αυτή η διαφορά δεν αντανακλά πλέον τα πραγματικά θεμελιώδη μεγέθη του ελληνικού τραπεζικού συστήματος, το οποίο έχει αφήσει πίσω του το μεγαλύτερο μέρος των προβλημάτων που δημιούργησε η δεκαετής κρίση.
Την ίδια στιγμή, η λειτουργική αποδοτικότητα των ελληνικών τραπεζών παραμένει ιδιαίτερα υψηλή. Ο δείκτης ROTE (Return on Tangible Equity, δηλαδή η απόδοση επί των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων) εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί στο 16,3% το 2027, έναντι 17,9% για τις ευρωπαϊκές τράπεζες. Η μικρή αυτή διαφορά δεν δικαιολογεί, σύμφωνα με την UBS, το σημαντικό discount στις αποτιμήσεις.
Παράλληλα, οι ελληνικές τράπεζες προσφέρουν υψηλότερες επιστροφές στους μετόχους. Η μερισματική απόδοση προβλέπεται να ανέλθει στο 6,8% το 2027, ενώ η συνολική απόδοση προς τους μετόχους (Distributed Yield, δηλαδή μέρισμα και λοιπές διανομές κεφαλαίου) υπολογίζεται στο 8,5%, έναντι 7,6% στην Ευρώπη.
Σημαντικό είναι και το γεγονός ότι ο δείκτης CET1 (Common Equity Tier 1, δηλαδή ο βασικός δείκτης κεφαλαιακής επάρκειας) φθάνει κατά μέσο όρο το 15%, επίπεδο που επιτρέπει στις διοικήσεις να συνεχίσουν την πολιτική γενναιόδωρων διανομών χωρίς να διακυβεύεται η κεφαλαιακή τους ισχύς.
Μικρή αγορά, αυξανόµενο ειδικό βάρος
Παρά τη σημαντική ανάκαμψη των τελευταίων ετών, το ελληνικό τραπεζικό σύστημα παραμένει μικρό σε σχέση με τις μεγάλες ευρωπαϊκές αγορές. Η συνολική χρηματιστηριακή αξία των τεσσάρων συστημικών τραπεζών διαμορφώνεται, σύμφωνα με τη UBS, στα 55,6 δισ. δολάρια.
Για λόγους σύγκρισης, η συνολική κεφαλαιοποίηση των τραπεζών που καλύπτει η UBS στη Γαλλία ανέρχεται στα 250,7 δισ. δολάρια, στη Γερμανία στα 113 δισ. δολάρια, στο Ηνωμένο Βασίλειο στα 258,3 δισ. δολάρια, στις σκανδιναβικές χώρες στα 270,2 δισ. δολάρια, ενώ το σύνολο των ευρωπαϊκών τραπεζών που περιλαμβάνονται στην ανάλυση φθάνει τα 2,64 τρισ. δολάρια.
Αξιοσημείωτο είναι ότι, η ελληνική αγορά έχει πλέον αποκτήσει μέγεθος αντίστοιχο με αυτό της Ελβετίας, όπου οι τράπεζες αποτιμώνται συνολικά στα 55,8 δισ. δολάρια, ενώ ξεπερνά πλέον την Ιρλανδία, της οποίας ο τραπεζικός κλάδος αποτιμάται στα 44,6 δισ. δολάρια. Πρόκειται για μια θεαματική μεταβολή σε σχέση με τα χρόνια της κρίσης, όταν οι ελληνικές τράπεζες βρίσκονταν ουσιαστικά εκτός του επενδυτικού χάρτη.
Η µάχη της κερδοφορίας
Η UBS εκτιμά ότι το ελληνικό τραπεζικό story εξακολουθεί να στηρίζεται στην ισχυρή οργανική ανάπτυξη. Ο οίκος προβλέπει ότι η πιστωτική επέκταση προς τις επιχειρήσεις θα συνεχίσει να κινείται με ρυθμούς άνω του 8% ετησίως, αξιοποιώντας το επενδυτικό κύμα που δημιουργούν οι πόροι του Ταμείου Ανάκαμψης. Παράλληλα, τα καθαρά έσοδα από τόκους έχουν ουσιαστικά σταθεροποιηθεί μετά την αποκλιμάκωση των επιτοκίων, ενώ η αύξηση των προμηθειών και το χαμηλό κόστος πιστωτικού κινδύνου στηρίζουν την κερδοφορία.
Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζουν οι προβλέψεις για τον δείκτη EPS CAGR (Compound Annual Growth Rate των κερδών ανά μετοχή, δηλαδή ο μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησης των κερδών ανά μετοχή) την περίοδο 2025-2028.
Σε επίπεδο κλάδου, η UBS προβλέπει αύξηση των κερδών ανά μετοχή κατά 11% ετησίως για τις ελληνικές τράπεζες. Αν και ο αριθμός αυτός υπολείπεται του μέσου όρου των ευρωπαϊκών τραπεζών, που διαμορφώνεται στο 13%, παραμένει αισθητά υψηλότερος από αρκετές ώριμες τραπεζικές αγορές.
Ενδεικτικά, οι τράπεζες της Ισπανίας και της Πορτογαλίας εμφανίζουν προβλεπόμενο ετήσιο ρυθμό αύξησης κερδών μόλις 5%, του Ηνωμένου Βασιλείου 4%, των σκανδιναβικών χωρών μόλις 3%, ενώ η Ιρλανδία βρίσκεται στο 10%. Αντίθετα, οι υψηλότερες επιδόσεις καταγράφονται στην Ελβετία με 14%, καθώς και στη Γαλλία (13%).
Σε επίπεδο επιμέρους τραπεζών, η Alpha Bank εμφανίζει τις υψηλότερες προοπτικές αύξησης κερδών, με EPS CAGR 14%, ακολουθεί η Eurobank με 11%, η Εθνική Τράπεζα με 10% και η Τράπεζα Πειραιώς με 8%.
Οι τέσσερις διαφορετικές ιστορίες
Παρά τη θετική στάση για το σύνολο του κλάδου, η UBS αναγνωρίζει ότι κάθε ελληνική τράπεζα διαθέτει διαφορετικά επενδυτικά χαρακτηριστικά.
Η Eurobank εξακολουθεί να αποτελεί την πλέον κερδοφόρα ελληνική τράπεζα, με προβλεπόμενο ROTE 18% το 2027. Ο οίκος θεωρεί ότι ο συνδυασμός οργανικής ανάπτυξης και εξαγορών ενισχύει τόσο την κερδοφορία όσο και τις δυνατότητες για υψηλότερες διανομές προς τους μετόχους.
Η Εθνική Τράπεζα συνεχίζει να ξεχωρίζει για την ποιότητα του ισολογισμού της και την ισχυρή κεφαλαιακή της θέση. Με δείκτη CET1 16,5%, διαθέτει μία από τις υψηλότερες κεφαλαιακές βάσεις στην Ευρώπη, γεγονός που της δίνει σημαντική ευελιξία για επιστροφές κεφαλαίου τα επόμενα χρόνια.
Για την Τράπεζα Πειραιώς, η UBS εκτιμά ότι το επενδυτικό αφήγημα στηρίζεται πλέον όχι μόνο στην οργανική ανάπτυξη, αλλά και στη δημιουργία ενός ολοκληρωμένου μοντέλου χρηματοοικονομικών υπηρεσιών μετά την απόκτηση της Εθνικής Ασφαλιστικής, εξέλιξη που μπορεί να οδηγήσει σε περαιτέρω αναβάθμιση της αποτίμησής της.
Η Alpha Bank, τέλος, εμφανίζει σήμερα τη χαμηλότερη κερδοφορία μεταξύ των τεσσάρων συστημικών τραπεζών, όμως η UBS θεωρεί ότι διαθέτει τη μεγαλύτερη δυναμική βελτίωσης. Οι εξαγορές που έχει πραγματοποιήσει και η ενίσχυση της παρουσίας της στην Κύπρο εκτιμάται ότι θα οδηγήσουν σε ταχύτερη αύξηση των κερδών τα επόμενα χρόνια.
Οι νέες τιµές-στόχοι
Η UBS διατηρεί σύσταση Buy και για τις τέσσερις ελληνικές τράπεζες, αναθεωρώντας ανοδικά τις αποτιμήσεις της. Η τιμή-στόχος για την Τράπεζα Πειραιώς τοποθετείται στα 11,20 ευρώ, για την Alpha Bank στα 4,90 ευρώ, για την Εθνική Τράπεζα στα 18,20 ευρώ και για τη Eurobank στα 4,70 ευρώ.
Με βάση τις τιμές αναφοράς που χρησιμοποιεί στην έκθεσή της, τα μεγαλύτερα περιθώρια ανόδου εμφανίζουν η Alpha Bank και η Πειραιώς, με εκτιμώμενο upside 26%, ακολουθεί η Εθνική Τράπεζα με 21%, ενώ για τη Eurobank το περιθώριο ανόδου υπολογίζεται στο 15%.