Σε νέα φάση του επενδυτικού της κύκλου εισέρχεται η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ (φωτ. ο Γ. Περιστέρης), καθώς η πολυετής στρατηγική μετασχηματισμού της σε σχεδόν καθαρό “play” μεταφορικών υποδομών αρχίζει να αποτυπώνεται στα μεγέθη, στις ταμειακές ροές και -σύμφωνα με τη Santander- στις αποτιμήσεις.
Ο ισπανικός οίκος ξεκινά την κάλυψη της μετοχής με σύσταση Outperform και τιμή-στόχο 49 ευρώ για το τέλος του 2026, που συνεπάγεται άνοδο άνω του 90% από τα τρέχοντα επίπεδα, εκτιμώντας ότι η αγορά εξακολουθεί να υποτιμά σε μεγάλο βαθμό την πραγματική αξία του χαρτοφυλακίου υποδομών του ομίλου.
Στο bull case σενάριο, η αποτίμηση μπορεί να φτάσει τα 62 ευρώ, ενώ ακόμη και στο bear case η τιμή διαμορφώνεται στα 30 ευρώ, πάνω από τα τρέχοντα επίπεδα, στοιχείο που οδηγεί τη Santander στο συμπέρασμα ότι το προφίλ κινδύνου-απόδοσης της μετοχής έχει έντονα θετική κλίση.
Όπως σημειώνει χαρακτηριστικά ο οίκος, «η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ είναι ο μεγαλύτερος ελληνικός φορέας ανάπτυξης και εκμετάλλευσης υποδομών μεταφορών και βρίσκεται σε διαδικασία βαθιάς εταιρικής μεταμόρφωσης. Ο μετασχηματισμός ξεκίνησε με την πώληση της πρώην μονάδας Ανανεώσιμων Πηγών Ενέργειας (Terna Energy) το τέταρτο τρίμηνο του 2024 και συνεχίζεται με την προσθήκη και την ταχεία ανάπτυξη νέων υποδομών μεταφορών την περίοδο 2026-2030».
Παρότι η μετοχή έχει καταγράψει ισχυρή πορεία την τελευταία πενταετία, η Santander εκτιμά ότι το δυναμικό του χαρτοφυλακίου υποδομών δεν έχει ακόμη αποτυπωθεί στις τρέχουσες αποτιμήσεις.
Κεντρικό πυλώνα της επενδυτικής περίπτωσης αποτελεί ο κλάδος των παραχωρήσεων αυτοκινητοδρόμων. Η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ έχει συγκροτήσει, αξιοποιώντας το τρίτο κύμα ιδιωτικοποιήσεων στην Ελλάδα, ένα χαρτοφυλάκιο μικρής ηλικίας, το οποίο σήμερα διαχειρίζεται περίπου 85% της συνολικής κυκλοφορίας σε όλους τους ελληνικούς αυτοκινητόδρομους με διόδια και αντιπροσωπεύει περίπου 75% της εύλογης αξίας του ομίλου.
Πρόκειται για χαρτοφυλάκιο με σταθμισμένη μέση διάρκεια άνω των 27 ετών, που περιλαμβάνει τέσσερα ώριμα περιουσιακά στοιχεία με αποδεδειγμένο ιστορικό κυκλοφορίας -όπως η Αττική Οδός, η Νέα και Κεντρική Οδός και η Ολυμπιακή Οδός-, την Εγνατία Οδό, καθώς και δύο αυτοκινητοδρόμους greenfield στη Βόρεια Κρήτη, οι οποίοι βρίσκονται υπό κατασκευή.
Η ανάλυση της Santander δείχνει ότι το συγκεκριμένο χαρτοφυλάκιο έχει τη δυνατότητα να διπλασιάσει το EBITDA έως το 2030 και τα μερίσματα έως το 2031, οδηγώντας σε μια απότομα ανοδική καμπύλη αξίας ιδίων κεφαλαίων έως το 2032.
Πέραν των αυτοκινητοδρόμων, ο οίκος ξεχωρίζει και τις λοιπές παραχωρήσεις, με αιχμή το νέο αεροδρόμιο Καστελίου στην Κρήτη, στο οποίο η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ κατέχει ποσοστό 32,46%. Με την έναρξη λειτουργίας του την περίοδο 2027-2028, το αεροδρόμιο θα μπορεί να εξυπηρετεί περίπου 17 εκατ. επιβάτες, σχεδόν διπλάσιους από το υφιστάμενο αεροδρόμιο «Ν. Καζαντζάκης».
Παράλληλα, χαρακτηρίζεται από αμελητέες μελλοντικές κεφαλαιουχικές δαπάνες, μακρά διάρκεια παραχώρησης έως το 2055 και ισολογισμό με χαμηλή μόχλευση, καθώς διαθέτει καθαρή ταμειακή θέση 160 εκατ. ευρώ στο τέλος του 2024.
Με βάση αυτά τα δεδομένα, η Santander εκτιμά ότι το Καστέλι μπορεί να στηρίξει υψηλά μερίσματα -περίπου 70 εκατ. ευρώ ετησίως αρχικά, έως και 180 εκατ. ευρώ προς το τέλος της παραχώρησης- με την κορύφωση της αξίας να τοποθετείται το 2036.
Σε ό,τι αφορά τον ισολογισμό, η Santander αναγνωρίζει ότι ο δείκτης ενοποιημένου καθαρού χρέους προς EBITDA εμφανίζεται υψηλός, άνω των 7 φορών στο τέλος του 2025. Ωστόσο, τονίζει ότι σχεδόν το 98% του χρέους είναι μη αναγωγικό, ενώ το καθαρό εταιρικό χρέος παραμένει περιορισμένο, στα 296 εκατ. ευρώ μετά την επένδυση στην Εγνατία Οδό.
Με βάση τις προβλέψεις για αυξανόμενες εισροές μερισμάτων από τις παραχωρήσεις, ο εταιρικός ισολογισμός εκτιμάται ότι θα προσεγγίσει καθαρή ταμειακή θέση έως το 2030 και θα φτάσει το 1,2 δισ. ευρώ το 2035.
Υπό αυτές τις παραδοχές, η Santander καταλήγει ότι η αγορά αποδίδει σιωπηρά αρνητική αξία στο χαρτοφυλάκιο αυτοκινητοδρόμων της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ. Με κεφαλαιοποίηση περί τα 2,5 δισ. ευρώ, που ισοδυναμεί με την εκτιμώμενη εύλογη αξία των αυτοκινητοδρόμων, τα υπόλοιπα περιουσιακά στοιχεία -όπως το αεροδρόμιο Καστελίου και η κατασκευαστική δραστηριότητα- φαίνεται να αποτιμώνται σχεδόν στο μηδέν. Η Santander εκτιμά ότι αυτά τα assets αξίζουν συνολικά άνω των 2,0 δισ. ευρώ, δηλαδή περισσότερα από 20 ευρώ ανά μετοχή.
Τέλος, ο οίκος επισημαίνει ότι οι χαμηλοί πολλαπλασιαστές EV/EBITDA στις 7 με 10 φορές που εφαρμόζει η αγορά στους αυτοκινητόδρομους της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ δεν συνάδουν με το αναπτυξιακό και μακροπρόθεσμο προφίλ τους, θεωρώντας πιο εύλογους συνδυασμένους πολλαπλασιαστές της τάξης των 14 φορών, και ακόμη υψηλότερους για την Αττική και την Εγνατία Οδό, σε ευθυγράμμιση με αντίστοιχα διεθνή παραδείγματα.