Τα αποτελέσματα χρήσης 2025 απεικόνισαν με σαφήνεια τους βασικούς μηχανισμούς του μοντέλου του ΔΑΑ επισημαίνει η Eurobank Equities σε ανάλυσή της για τη μετοχή με την οποία ανεβάζει την τιμή-στόχο στα 10,3 ευρώ από 9,7 ευρώ αλλά δίνει σύσταση «διακράτηση».
Η επιβατική κίνηση αυξήθηκε κατά ένα ισχυρό 7%, ωστόσο τα συνολικά έσοδα αυξήθηκαν μόλις κατά 2%. Ο λόγος είναι διαρθρωτικός, καθώς οι αποδόσεις της αεροπορικής δραστηριότητας περιορίζονται στο 15% του ρυθμιζόμενου ROE, με περιορισμένο υπόλοιπο μεταφοράς προς αξιοποίηση εντός του 2025 (περίπου €20 εκατ.), όπως εξηγεί
Καθώς οι όγκοι ενισχύθηκαν, τα μοναδιαία έσοδα αεροπορικών δραστηριοτήτων προσαρμόστηκαν προς τα κάτω ώστε η ΑΙΑ να παραμείνει εντός του ανώτατου ορίου, περιορίζοντας τη λειτουργική μόχλευση.
Παράλληλα, τα έσοδα από μη αεροπορικές δραστηριότητες παρέμειναν στάσιμα, εμφανίζοντας ελαφρώς μεγαλύτερη ανθεκτικότητα από ό,τι αναμέναμε παρά την αυξανόμενη συμφόρηση και τα εν εξελίξει έργα (αν και τα τελευταία είναι πιθανό να επιβαρύνουν τη δαπάνη ανά επιβάτη το 2026).
Ως αποτέλεσμα, τα καθαρά κέρδη μειώθηκαν κατά 12% σε ετήσια βάση και διαμορφώθηκαν στα €207 εκατ., σε ευθυγράμμιση με την καθοδήγηση της διοίκησης στην αρχή του έτους (και ελαφρώς υψηλότερα από την εκτίμησή μας για €204 εκατ.).
Στον πυρήνα της, η ΑΙΑ δεν αποτελεί ιστορία «beta επιβατικής κίνησης», αλλά ιστορία ρυθμιζόμενης απόδοσης ιδίων κεφαλαίων με ένα εμπορικό σκέλος. Η κερδοφορία της αεροπορικής δραστηριότητας είναι διαρθρωτικά περιορισμένη στο 15% επί των ιδίων κεφαλαίων εντός του ρυθμιστικού πλαισίου, τα οποία είναι συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό, γεγονός που σημαίνει ότι μετά την σχεδόν πλήρη εξάντληση του υπολοίπου μεταφοράς το 2025 (μόλις €2,6 εκατ. απομένουν), η αύξηση των κερδών θα καθοδηγείται κυρίως από τον πληθωρισμό και τις μεταβολές στη ρυθμιζόμενη βάση περιουσιακών στοιχείων (π.χ. μέσω του scrip dividend) και όχι από την αύξηση της επιβατικής κίνησης.
Η κίνηση έχει σημασία, αλλά κυρίως για τον μη αεροπορικό τομέα (π.χ. λιανική, εστίαση, στάθμευση) — όπου οι αποδόσεις δεν υπόκεινται σε ανώτατο όριο και η λειτουργική μόχλευση είναι έντονη. Ως εκ τούτου, ο πραγματικός μοχλός αξίας είναι η επέκταση και η εμπορική αξιοποίηση των εμπορικών χώρων με την πάροδο του χρόνου, ενώ το αεροπορικό σκέλος παρέχει μια αμυντική, συνδεδεμένη με τον πληθωρισμό βάση ταμειακών ροών.
Αυτό έρχεται σε αντίθεση με την ευρέως διαδεδομένη αντίληψη της αγοράς ότι τα κέρδη κινούνται παράλληλα με τις ροές επιβατών. Πιστεύουμε ότι αρκετοί συμμετέχοντες στην αγορά τείνουν να υπερεκτιμούν την ελαστικότητα τόσο προς τα πάνω, όπως αποδείχθηκε το 2025, όσο και προς τα κάτω μετά την πρόσφατη κλιμάκωση στη Μέση Ανατολή (περίπου 7,5% των επιβατών), παραβλέποντας το ρυθμιστικό «μαξιλάρι» που ενσωματώνεται στον αεροπορικό τομέα.
Κατά την άποψή μας, τα καθαρά κέρδη αποτελούν τον πλέον κατάλληλο δείκτη για την αποτίμηση αυτής της δραστηριότητας, δεδομένου του ρητού ανώτατου ορίου 15% στο ROE της αεροπορικής δραστηριότητας. Το EBITDA μπορεί να παρουσιάζει διακυμάνσεις λόγω χρονικών επιδράσεων και λειτουργικών δαπανών, αλλά η αξία των ιδίων κεφαλαίων αγκυρώνεται τελικά στις αποδόσεις μετά φόρων εντός του ρυθμιστικού πλαισίου.
Μετά το 2026, αναμένουμε οι αεροπορικές δραστηριότητες να αυξάνονται κατά περίπου 3,3% ετησίως, αντανακλώντας τον πληθωρισμό καθώς και την ενίσχυση από τη διευρυμένη ρυθμιζόμενη βάση ιδίων κεφαλαίων (scrip dividend) και το επενδυτικό πρόγραμμα επέκτασης.
Οι μη αεροπορικές δραστηριότητες (χωρίς ανώτατο όριο) αναμένεται να αναπτυχθούν ταχύτερα, με σύνθετο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης περίπου 5,8% μεταξύ 2027 και 2035, καθώς επεκτείνεται ο εμπορικός χώρος και ενισχύεται η λειτουργική μόχλευση.
Συνολικά, οι δυναμικές αυτές μεταφράζονται σε σύνθετο ετήσιο ρυθμό αύξησης καθαρών κερδών περίπου 4,5% για τον όμιλο κατά την περίοδο 2027–2035.
Συνεχίζουμε να αντιμετωπίζουμε την ΑΙΑ ως ένα περιουσιακό στοιχείο τύπου «ομολόγου», που παράγει εισόδημα και είναι συνδεδεμένο με τον ΔΤΚ, συμπληρωμένο από ένα μη αεροπορικό σκέλος ευαίσθητο στην επιβατική κίνηση, συνεχίζουν οι αναλυτές. Διατηρούμε τη σύσταση Διακράτηση (Hold), καθώς θεωρούμε ότι η τρέχουσα αποτίμηση — σε γενικές γραμμές ευθυγραμμισμένη με τους ευρωπαϊκούς ομοειδείς — ήδη ενσωματώνει τα βασικά πλεονεκτήματα του επενδυτικού σεναρίου.