Η περίοδος ανακοίνωσης αποτελεσμάτων του α’ τριμήνου ενίσχυσε τη θετική μας στάση απέναντι στον ελληνικό τραπεζικό κλάδο, καθώς τα συνολικά προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη διαμορφώθηκαν σε 1,14 δισ. ευρώ (-1,5% σε ετήσια βάση), παραμένοντας σε γενικές γραμμές στο εξαιρετικά υψηλό επίπεδο του δ’ τριμήνου, παρά την εποχικά ασθενέστερη επίδοση του α’ τριμήνου, επισημαίνει ανάλυση της Eurobank Equities.
Οι λειτουργικές τάσεις παρέμειναν ανθεκτικές, με τα καθαρά έσοδα από τόκους (NII) να αυξάνονται κατά 1,9% σε ετήσια βάση (+1,7% σε τριμηνιαία βάση και +1,9% σε ετήσια βάση), στα 2,1 δισ. ευρώ, υποστηριζόμενα από διψήφια αύξηση των εταιρικών χορηγήσεων (άνω του 11% σε ετήσια βάση και για τις τέσσερις συστημικές τράπεζες), την πρώιμη ανάκαμψη της λιανικής τραπεζικής χρηματοδότησης και τη σταθεροποίηση των περιθωρίων (καθαρό επιτοκιακό περιθώριο - NIM α’ τριμήνου: 2,39%), ενώ τα έσοδα από προμήθειες υπερέβησαν τις προσδοκίες στις περισσότερες περιπτώσεις.
Τα βασικά προ προβλέψεων κέρδη (Core PPI) αυξήθηκαν κατά 4% σε ετήσια βάση, η πειθαρχία ως προς το κόστος διατηρήθηκε παρά τις επενδύσεις στην τεχνολογία και την ενσωμάτωση εξαγορών και συγχωνεύσεων, ενώ το κόστος κινδύνου (CoR) υποχώρησε στις 45 μονάδες βάσης, υπογραμμίζοντας το ευνοϊκό πιστωτικό περιβάλλον.
Συνολικά, τα αποτελέσματα του α’ τριμήνου ενίσχυσαν την πεποίθησή μας ότι οι διοικητικές ομάδες μπορούν με άνεση να επιτύχουν και, σε αρκετές περιπτώσεις, να υπερβούν τους μεσοπρόθεσμους επιχειρηματικούς τους στόχους, γράφουν οι αναλυτές.
Παρότι οι ελληνικές τράπεζες εξακολουθούν να συγκαταλέγονται μεταξύ των πλέον ευαίσθητων στις μεταβολές των επιτοκίων στην Ευρώπη, εκτιμούμε ότι η διατηρήσιμη υπεραπόδοση θα προέλθει ολοένα και περισσότερο από την ισχυρότερη αύξηση των χορηγήσεων και την επιτάχυνση της διαφοροποίησης των εσόδων, με το ευνοϊκότερο επιτοκιακό περιβάλλον να προσφέρει πρόσθετη ανοδική δυναμική και όχι να αποτελεί τον βασικό επενδυτικό λόγο.
Πλέον υποθέτουμε ότι το τελικό επιτόκιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) θα διαμορφωθεί στο 2,50% έως το τέλος του 2026, σε ευθυγράμμιση με τις αποτιμήσεις της αγοράς, προτού υποχωρήσει σταδιακά στο 2,25% έως το τέλος του 2027 και παραμείνει σε γενικές γραμμές σταθερό έως το 2028, συνεχίζουν.
Αντανακλώντας τις επικαιροποιημένες παραδοχές μας για τα επιτόκια και την ευρύτερη αναθεώρηση των μοντέλων μας, αυξάνουμε τις προβλέψεις μας για τα προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη του κλάδου κατά 2%, 3% και 2% για τα έτη 2026, 2027 και 2028 αντίστοιχα, προβλέποντας πλέον αύξηση των κερδών ανά μετοχή (EPS) του κλάδου κατά περίπου 10% το 2026 και περίπου 12% το 2027.
Παραμένουμε θετικοί ως προς τις μεσοπρόθεσμες προοπτικές πιστωτικής επέκτασης και εμφανιζόμαστε ελαφρώς πιο αισιόδοξοι μετά την αποκλιμάκωση των γεωπολιτικών εντάσεων και τη διατήρηση της ανθεκτικότητας της εγχώριας επενδυτικής δραστηριότητας.
Παρότι ο Μηχανισμός Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας (RRF) έχει τυπικά ολοκληρωθεί, η επίδρασή του θα επεκταθεί πέραν του 2026, καθώς οι εκταμιεύσεις εγκεκριμένων έργων θα συνεχίσουν να στηρίζουν τη χορήγηση δανείων έως το 2028, ενώ η πλεονάζουσα ζήτηση για πόρους του RRF αναμένεται να μεταφερθεί στη συμβατική τραπεζική χρηματοδότηση και στα νέα προγράμματα της Ελληνικής Αναπτυξιακής Τράπεζας (HDB), περιορίζοντας τον κίνδυνο απότομης επιβράδυνσης της πιστωτικής επέκτασης μετά τη λήξη του RRF.
Πλέον προβλέπουμε σωρευτική καθαρή αύξηση των δανείων άνω των 38 δισ. ευρώ για την περίοδο 2026-2028 στις τρεις συστημικές τράπεζες (σύνθετος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης περίπου 8%), με κύριο μοχλό τις επιχειρηματικές χορηγήσεις.
Εκτιμούμε επίσης ότι το ανθεκτικό κόστος χρηματοδότησης και η αποκλιμάκωση των πιέσεων στα περιθώρια των δανείων θα στηρίξουν ανάκαμψη του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου κατά περίπου 20 μονάδες βάσης έως το 2028.
Οι πρόσφατες στρατηγικές συναλλαγές, συμπεριλαμβανομένων των συμπληρωματικών εξαγορών της Alpha Bank, της εξαγοράς της Eurolife από τη Eurobank, της ενσωμάτωσης της Ethniki από την Τράπεζα Πειραιώς και της συμφωνίας της Εθνικής Τράπεζας με την Allianz, αναμένεται να αυξήσουν τα έσοδα από προμήθειες στο περίπου 25% των συνολικών εσόδων έως το 2028 (από 23% το 2025), να ενισχύσουν τη διατηρήσιμη απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων (RoTE) στο περίπου 16% (σύνθετος ετήσιος ρυθμός αύξησης EPS περίπου 10% σε ορίζοντα τριών ετών) και να διαφοροποιήσουν περαιτέρω την κερδοφορία πέραν των καθαρών εσόδων από τόκους.
Οι πρόσφατες ανησυχίες σχετικά με τα ανώτατα όρια επιτοκίων στα καταναλωτικά δάνεια, τη ρύθμιση των στεγαστικών δανείων σε ελβετικό φράγκο, τα δάνεια με σταδιακή αύξηση των δόσεων (step-up loans) και τις υποθέσεις του νόμου Κατσέλη είναι απίθανο να μεταβάλουν την επενδυτική εικόνα του κλάδου, κατά την εκτίμησή μας.
Με βάση τις μέχρι σήμερα γνωστοποιήσεις και τη δική μας ανάλυση, αναμένουμε περιορισμένο μόνο οικονομικό αντίκτυπο, ο οποίος μπορεί να απορροφηθεί άνετα εντός των υφιστάμενων παραδοχών για την κερδοφορία και τις προβλέψεις, χωρίς να απαιτείται αναθεώρηση ούτε των επιχειρηματικών σχεδίων ούτε των εκτιμήσεων της αγοράς.
Παρά την προσέγγιση της εκλογικής περιόδου, εξακολουθούμε να θεωρούμε χαμηλή την πιθανότητα επιβολής έκτακτου φόρου στα υπερκέρδη, μετά την επαναβεβαίωση από την κυβέρνηση και την Τράπεζα της Ελλάδος της στήριξής τους προς το υφιστάμενο τραπεζικό πλαίσιο, συμπεριλαμβανομένου του καθεστώτος των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων (DTC).
Σε ευρύτερο επίπεδο, η ζήτηση ύψους περίπου 6 δισ. ευρώ που δημιουργήθηκε από τις πρόσφατες συναλλαγές σε ελληνικές μετοχές και εταιρικές εκδόσεις υποδηλώνει ότι οι επενδυτές εξακολουθούν να προεξοφλούν ένα σταθερό και φιλικό προς τις επενδύσεις περιβάλλον οικονομικής πολιτικής.
Οι ελληνικές τράπεζες έχουν υπεραποδώσει έναντι του δείκτη SX7E κατά περίπου 10% από την αρχή του έτους, αν και από τα τέλη Μαΐου υποαποδίδουν κατά περίπου 5%-6%, εξαιτίας τεχνικών πιέσεων από διαδοχικές δευτερογενείς τοποθετήσεις μετοχών (μη χρηματοοικονομικών εταιρειών) και, κατά την άποψή μας, αδικαιολόγητων ανησυχιών σχετικά με τον νόμο Κατσέλη.
Ο κλάδος συνδυάζει κερδοφορία που προσεγγίζει τα επίπεδα της περιφέρειας της Ευρωζώνης (RoTE περίπου 100 μονάδες βάσης χαμηλότερο από εκείνο των ομοειδών τραπεζών), με ισχυρότερη αύξηση των χορηγήσεων (σύνθετος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης περίπου 8% έναντι περίπου 4%), υψηλότερη αύξηση των κερδών ανά μετοχή (σύνθετος ετήσιος ρυθμός περίπου 10% έναντι περίπου 8%), ανώτερη λειτουργική αποδοτικότητα (δείκτης κόστους προς έσοδα 39% έναντι 50%) και σωρευτικές διανομές προς τους μετόχους περίπου 20% την επόμενη τριετία, ενώ εξακολουθεί να διαπραγματεύεται με έκπτωση 20% ως προς τον δείκτη τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία (P/TBV) και 15% ως προς τον δείκτη τιμής προς κέρδη (P/E) έναντι των τραπεζών της Νότιας Ευρώπης.
Στο πλαίσιο αυτό, η Alpha Βank παραμένει η κορυφαία επενδυτική μας επιλογή, έχοντας αντικαταστήσει την Τράπεζα Πειραιώς ως την προτιμώμενη τακτική επιλογή μας για το δεύτερο εξάμηνο του 2026, καθώς η αποτίμησή της με έκπτωση περίπου 25% βάσει του δείκτη P/TBV καθίσταται ολοένα και δυσκολότερο να δικαιολογηθεί, δεδομένου ότι η διαφορά στην απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων έχει περιοριστεί σε περίπου 3 ποσοστιαίες μονάδες, ενώ η αποτίμηση της Τράπεζας Πειραιώς έχει ήδη σε μεγάλο βαθμό αναπροσαρμοστεί στα επίπεδα της Eurobank και της Εθνικής Τράπεζας. Επαναλαμβάνουμε τη σύσταση Buy για το σύνολο των πέντε τραπεζών που καλύπτουμε.
Οι τιμές-στόχοι:
- Αlpha Bank: 4,95 ευρώ
- Εθνική: 18,7 ευρώ
- Πειραιώς: 11,1 ευρώ
- Optima Bank: 11,6 ευρώ
- Κύπρου: 11,6 ευρώ.