Κάθε φορά που μια μετοχή αρχίζει να χάνει έδαφος, ξέρετε τι συνήθως ακολουθεί. Θα βγει κάποιος αναλυτής στην τηλεόραση ή σε site, θα μιλήσει για «επίθεση ξένων funds», θα ακουστεί η γνωστή έκφραση «θα καούν οι short» ακόμα και από επαγγελματίες της αγοράς και το «κοινό» θα πειστεί ότι κάπου εκεί έξω υπάρχει ένας «κακός» που θέλει να καταστρέψει την εταιρεία.
Το σενάριο επαναλαμβάνεται τόσο συχνά που έχει γίνει σχεδόν ρουτίνα. Το πρόβλημα είναι ότι, στην πραγματικότητα, δεν έχει καμία σχέση με το πώς λειτουργεί μια αγορά.
Ας ξεκινήσουμε από κάτι εντελώς διαφορετικό, φαινομενικά: τα δομημένα ομόλογα. Τον περασμένο μήνα, μετά την εισαγωγή της SpaceX στο χρηματιστήριο και την απότομη πτώση της μετοχής της κατά περισσότερο από 40% από το υψηλό της, πέντε μεγάλες τράπεζες -Morgan Stanley, Marex Group, Citigroup, Wells Fargo και RBC- έσπευσαν να εκδώσουν δομημένα προϊόντα συνδεδεμένα με τη μετοχή.
Ο Matt Levine, στο Bloomberg Opinion της 29ης Ιουλίου, έγραψε ένα κείμενο με τίτλο «SpaceX Crash Insurance» που αξίζει να διαβάσει κανείς προσεκτικά, γιατί εξηγεί κάτι που συνήθως κρύβεται πίσω από ωραίo μάρκετινγκ.
Η επίσημη αφήγηση των τραπεζών προς τους ιδιώτες είναι ελκυστική: «σας προστατεύουμε από ζημιές έως 50% και σας δίνουμε σταθερή απόδοση 40%». Ακούγεται σαν «δωρεάν γεύμα» αλλά δεν είναι.
Πώς λειτουργεί η «ασφάλεια κραχ»
Πάρτε το παράδειγμα του ομολόγου της Morgan Stanley πάνω στη SpaceX. Ο επενδυτής βάζει 1.000 δολάρια σήμερα. Αν σε 18 μήνες η μετοχή έχει πέσει έως 50%, παίρνει πίσω 1.400 δολάρια -κεφάλαιο συν 40% απόδοση. Αν όμως η πτώση ξεπεράσει το 50%, ο επενδυτής χάνει ό,τι χάσει η μετοχή πέρα από εκείνο το σημείο. Σε μια κατάρρευση 60%, θα πάρει πίσω μόνο 400 δολάρια.
Πίσω από τους αριθμούς, αυτό που πραγματικά συμβαίνει είναι ότι η τράπεζα αγοράζει από τον επενδυτή ένα προπληρωμένο δικαίωμα πώλησης, ένα knock-in put, που ενεργοποιείται μόνο αν η μετοχή σπάσει το όριο του 50%.
Εισπράττει το κεφάλαιο εκ των προτέρων, οπότε δεν έχει κανέναν πιστωτικό κίνδυνο απέναντι στον επενδυτή —κάτι που δεν θα ίσχυε αν αγόραζε το ίδιο put από ένα hedge fund εν μέσω κρίσης, όπου ο αντισυμβαλλόμενος μπορεί να μην έχει να πληρώσει ακριβώς τη στιγμή που χρειάζεται το put. Αν η μετοχή καταρρεύσει, η τράπεζα κρατά το ποσό της πτώσης πάνω από το barrier και έχει, ουσιαστικά, μια ασφάλεια πληρωμένη εκ των προτέρων από τον ίδιο τον πελάτη της.
Το κόλπο δεν είναι νομικό ή λογιστικό. Είναι ψυχολογικό. Λέγοντας «σου προσφέρω απόδοση 40%» αντί για «σου αγοράζω ασφάλεια κραχ», η τράπεζα μετατρέπει κάτι που φοβίζει σε κάτι ελκυστικό. Η ουσία, όμως, δεν αλλάζει: ο κίνδυνος δεν εξαφανίζεται ποτέ σε μια αγορά παραγώγων. Απλώς μετακινείται, τιμολογείται και πωλείται σε όποιον είναι διατεθειμένος να τον αναλάβει -συνήθως με προμήθεια υπέρ αυτού που δομεί το προϊόν.
Short selling
Τα λέμε όλα αυτά πριν πάμε για ανοικτές πωλήσεις; Γιατί και τα δύο εργαλεία πάσχουν από το ίδιο πρόβλημα δημόσιας εικόνας. Η αγορά παραγώγων παρουσιάζεται σαν «ασφαλής απόδοση» ενώ είναι μεταφορά κινδύνου. Το short selling παρουσιάζεται σαν «επίθεση» ενώ είναι απλώς μια συναλλαγή —ένα στοίχημα στην αντίθετη κατεύθυνση από αυτήν που συνηθίζουμε.
Ένας short seller δανείζεται μια μετοχή, την πουλάει και υποχρεούται να την επαναγοράσει αργότερα. Αυτό είναι όλο. Δεν διαφέρει εννοιολογικά από το να αγοράζεις μια μετοχή ελπίζοντας να ανέβει· απλώς κάνεις το αντίστροφο στοίχημα. Το ότι έχουμε συνηθίσει μόνο τη μία κατεύθυνση δεν σημαίνει ότι η άλλη είναι ύποπτη.
Οι επικριτές συνήθως αγνοούν τρεις λειτουργίες που το short selling προσφέρει σε μια αγορά.
- Πρώτον, βοηθά στην σύνδεση της τιμής με τα θεμελιώδη της: όταν μια μετοχή έχει φουσκώσει πέρα από κάθε λογική, οι short θέσεις πιέζουν την τιμή προς τα θεμελιώδη μεγέθη, πριν η φούσκα γίνει πολύ μεγαλύτερη και σκάσει πολύ πιο βίαια.
- Δεύτερον, χρησιμεύει για αντιστάθμιση κινδύνου —ένα θεσμικό χαρτοφυλάκιο που κατέχει μετοχές ενός κλάδου συχνά ανοίγει short θέσεις για να προστατευτεί από συστημικό κίνδυνο, όχι επειδή στοιχηματίζει εναντίον μιας συγκεκριμένης εταιρείας.
- Τρίτον, προσφέρει ρευστότητα: οι short sellers πουλάνε όταν η τιμή ανεβαίνει και αγοράζουν όταν πέφτει, προκειμένου να κλείσουν τη θέση τους, κάτι που εξομαλύνει τη μεταβλητότητα αντί να την τροφοδοτεί, ειδικά σε πιο ρηχές αγορές όπως το Χρηματιστήριο Αθηνών.
Δεν υπάρχει «επίθεση»
Η λέξη «επίθεση» προϋποθέτει ότι κάποιος έχει τη δύναμη να καταστρέψει μια υγιή εταιρεία απλώς και μόνο επειδή αποφάσισε να ανοίξει short. Δεν είναι έτσι. Αν μια εταιρεία έχει πραγματικά γερά θεμελιώδη, οι short sellers αργά ή γρήγορα θα αναγκαστούν να κλείσουν τη θέση τους με ζημιά —η αγορά τιμωρεί όποιον κάνει λάθος στοίχημα, ανεξαρτήτως κατεύθυνσης.
Αν όμως η εταιρεία έχει πραγματικά προβλήματα, το short απλώς επιταχύνει κάτι που θα συνέβαινε ούτως ή άλλως. Θυμηθείτε την Enron, τη Wirecard, τη Valeant: κανένας short seller δεν έφτιαξε τα προβλήματα αυτών των εταιρειών, απλώς τα έβγαλε στην επιφάνεια νωρίτερα απ' όσο θα ήθελαν οι διοικήσεις τους.
Το «θα καούν οι short» είναι ακόμη πιο αφελές. Ένα θεσμικό fund με δισεκατομμύρια υπό διαχείριση δεν λειτουργεί με πάθος και εκδίκηση· διαχειρίζεται τον κίνδυνο, προσαρμόζει τη θέση του και περιμένει τη θεμελιώδη διόρθωση. Στην απλούστερη του μορφή, ένα short είναι απλώς ένα ανάστροφο γράφημα.
Υπάρχει και μια πιο προβληματική πλευρά σε όλο αυτό: όταν μια διοίκηση χρησιμοποιεί προγράμματα επαναγοράς ιδίων μετοχών αποκλειστικά για να «τιμωρήσει» τους short sellers, στην πραγματικότητα σπαταλά κεφάλαια που ανήκουν στους μετόχους. Τα ίδια αυτά κεφάλαια θα μπορούσαν να μειώσουν τον δανεισμό της εταιρείας, να χρηματοδοτήσουν παραγωγικές επενδύσεις ή να επιστραφούν ως μέρισμα. Ένα buyback που γίνεται σαν αμυντικό αντανακλαστικό απέναντι σε short θέσεις δεν δείχνει δύναμη· δείχνει διοίκηση που φοβάται την κριτική.
Πολλοί θα πουν ότι η καλύτερη άμυνα απέναντι στο short είναι ισχυρά θεμελιώδη μεγέθη. Εν μέρει σωστό, αλλά όχι ολόκληρη η εικόνα. Αυτό που πραγματικά δυσκολεύει έναν short seller δεν είναι μόνο η ποιότητα της εταιρείας, αλλά και η μειωμένη μεταβλητότητα, η ύπαρξη καλύτερων εναλλακτικών τοποθετήσεων αλλού και το αυξημένο κόστος δανεισμού της μετοχής. Τα θεμελιώδη είναι απλώς ένας από τους πιθανούς καταλύτες αυτών των παραγόντων, όχι προαπαιτούμενο.
Το ίδιο μοτίβο εμφανίζεται, σε μικρότερη κλίμακα, και στο Χρηματιστήριο Αθηνών. Κάθε φορά που μια μετοχή με μεγάλο ενδιαφέρον ξένων επενδυτών περνάει μια δύσκολη συνεδρίαση, βγαίνει η ίδια αφήγηση περί «οργανωμένης επίθεσης».
Στην πράξη, η ελληνική αγορά έχει μικρό βάθος και σχετικά περιορισμένο δανεισμό μετοχών, οπότε το πραγματικό ανοικτό ενδιαφέρον (short interest) σε πολλές εισηγμένες είναι μικρότερο απ' όσο υποθέτει η αγορά. Αυτό δεν σημαίνει ότι δεν υπάρχουν short θέσεις σε ελληνικές μετοχές -υπάρχουν, ειδικά σε τίτλους με ξένη συμμετοχή στο βιβλίο εντολών- σημαίνει απλώς ότι η πτώση μιας μετοχής έχει συχνά πολύ πιο συνηθισμένα αίτια: αναθεώρηση εκτιμήσεων, ρευστοποιήσεις χαρτοφυλακίων, macro νέα ή απλή κερδοσκοπική διόρθωση μετά από μεγάλο ράλι. Το να αποδίδουμε κάθε πτώση σε «ξένα funds» είναι βολικό, αλλά σπάνια είναι ακριβές.
Είτε μιλάμε για δομημένα ομόλογα πάνω στη SpaceX είτε για ανοικτές πωλήσεις στο Χρηματιστήριο Αθηνών, τα χρηματοοικονομικά εργαλεία δεν έχουν ηθικό πρόσημο. Είναι μηχανισμοί μεταφοράς και τιμολόγησης κινδύνου, τίποτα παραπάνω. Μια ώριμη αγορά δεν χρειάζεται εχθρούς και αφηγήματα περί επιθέσεων· χρειάζεται διαφάνεια στις γνωστοποιήσεις θέσεων, αυστηρή εποπτεία απέναντι σε πραγματικές περιπτώσεις χειραγώγησης και επενδυτές που καταλαβαίνουν πώς λειτουργεί πραγματικά η αγορά, τόσο στη Wall Street όσο και στη Λεωφόρο Αθηνών.
Το επόμενο κείμενο που θα διαβάσετε για μια μετοχή που «δέχεται επίθεση από short», διαβάστε το με μια δόση σκεπτικισμού. Πιθανότατα κάποιος απλώς έβαλε ένα στοίχημα στην αντίθετη κατεύθυνση από αυτή των πολλών…