Επικαιροποιούμε την αποτίμησή μας για την Πειραιώς μετά τη δημοσίευση των αποτελεσμάτων του 3ου τριμήνου του 2026, κατά το οποίο η τράπεζα κατέγραψε καθαρά κέρδη κατά 11% χαμηλότερα από τις εκτιμήσεις της αγοράς, σημειώνει η Goldman Sachs, με τον οίκο να δίνει τιμή-στόχο τα 12,2 ευρώ και σύσταση «αγορά».
Τα αποτελέσματα περιλάμβαναν ισχυρή επίδοση στα καθαρά έσοδα από τόκους (NII), τα οποία διαμορφώθηκαν κατά 3% υψηλότερα από τις εκτιμήσεις της ίδιας της εταιρείας και αυξήθηκαν κατά 7% σε τριμηνιαία βάση, επωφελούμενα από τα υψηλότερα επιτόκια και την πειθαρχία στα περιθώρια επιτοκίου, με τα ενήμερα δάνεια να ενισχύονται κατά 6% από την αρχή του έτους.
Τα χαμηλότερα λειτουργικά έξοδα αντισταθμίστηκαν από τα μειωμένα έσοδα από συναλλαγές και λοιπά έσοδα, καθώς και από τις υψηλότερες απομειώσεις (συμπεριλαμβανομένων αυξημένων προβλέψεων για την κάλυψη της πώλησης χαρτοφυλακίου δανείων και ορισμένων άλλων αναπροσαρμογών της αξίας περιουσιακών στοιχείων).
Κοιτάζοντας μπροστά, διατηρούμε τη θετική μας στάση ως προς την πορεία της κερδοφορίας και των αποδόσεων κεφαλαίου. Οι προβλέψεις μας για τα EPS της περιόδου 2027-28 αναθεωρούνται ανοδικά κατά περίπου 2%, λόγω των υψηλότερων εκτιμώμενων καθαρών εσόδων από τόκους, τα οποία επωφελούνται από τους ισχυρούς όγκους και το περιβάλλον υψηλότερων επιτοκίων.
Έσοδα
Η διοίκηση επισήμανε ότι υπάρχει περιθώριο υπέρβασης του στόχου για καθαρά έσοδα από τόκους ύψους €2,0 δισ. το 2026, καθώς και των προβλέψεων για το καθαρό περιθώριο επιτοκίου, χάρη στο ευνοϊκό περιβάλλον ως προς τους όγκους, το μείγμα εργασιών και τα επιτόκια.
Για το 2026, προβλέπουμε συνολικά καθαρά έσοδα από τόκους περίπου €2,1 δισ., κατά 2% υψηλότερα από τη συναίνεση της αγοράς. Από πλευράς περιθωρίου, προβλέπουμε ότι ο δείκτης καθαρών εσόδων από τόκους προς το σύνολο του ενεργητικού θα διαμορφωθεί σε επίπεδα άνω των 240 μονάδων βάσης το 2027, έναντι της πιο πρόσφατης καθοδήγησης για επίπεδα άνω των 240 μ.β., η οποία αναβαθμίστηκε από περίπου 230 μ.β.
Η Πειραιώς αναμένει περαιτέρω συρρίκνωση των περιθωρίων επιτοκίου στα εταιρικά δάνεια κατά περίπου 20 μ.β. μέσα στους επόμενους 12-18 μήνες. Η ευαισθησία των καθαρών εσόδων από τόκους, με βάση τα στοιχεία του 3ου τριμήνου του 2026, ανέρχεται σε €40 εκατ. για μεταβολή 25 μ.β.
Οι τάσεις στις καταθέσεις αποτέλεσαν ένα από τα βασικά θετικά στοιχεία των αποτελεσμάτων του 3ου τριμήνου, με αυτές να αυξάνονται κατά περίπου 9% σε ετήσια βάση και να υπερβαίνουν τις εκτιμήσεις της αγοράς κατά 1%. Παράλληλα, εξακολουθούμε να θεωρούμε ότι η αύξηση των εταιρικών δανείων θα αποτελέσει τον βασικό μοχλό ενίσχυσης των καθαρών εσόδων από τόκους στο μέλλον, με πρόσθετη στήριξη από τη συνεχιζόμενη ανατιμολόγηση του δανειακού χαρτοφυλακίου σε υψηλότερα επίπεδα Euribor.
Η Πειραιώς επισημαίνει ότι το επιτόκιο δεδουλευμένων τόκων διαμορφώθηκε στο 2,37% κατά το τρίμηνο, έναντι τρέχοντος επιτοκίου Euribor 2,60%.
Λειτουργικά έξοδα και κόστος πιστωτικού κινδύνου
Μετά τη διαμόρφωση του δείκτη κόστους προς έσοδα (CIR) στο 32% το 3ο τρίμηνο, αναμένουμε ότι θα παραμείνει στα χαμηλά επίπεδα του 30% στο μέλλον, με διατήρηση της θετικής σχέσης μεταξύ αύξησης εσόδων και εξόδων έως και το 2028E.
Βραχυπρόθεσμα, αναμένουμε ότι η Πειραιώς θα καταγράψει στο 4ο τρίμηνο επιβάρυνση περίπου €25 εκατ. που συνδέεται με το πρόγραμμα ανακαίνισης σχολικών μονάδων (το πρόγραμμα «Μαριέττα Γιαννάκου»), αντί για το 3ο τρίμηνο, όπως εκτιμούσαμε προηγουμένως.
Παρότι το κόστος πιστωτικού κινδύνου αυξήθηκε αισθητά το 3ο τρίμηνο λόγω προγραμματισμένης πώλησης μη εξυπηρετούμενων δανείων (NPL), διατηρούμε θετική στάση ως προς τις προοπτικές του πιστωτικού κόστους και εκτιμούμε ότι ο δείκτης CoR θα υποχωρήσει σταδιακά κάτω από τις 50 μ.β. το 2027.
Κεφάλαια και διανομές
Η Πειραιώς ανακοίνωσε προσωρινό μέρισμα περίπου €0,10 ανά μετοχή (€124 εκατ. συνολικά), το οποίο θα καταβληθεί τον Δεκέμβριο. Η διοίκηση επανέλαβε την εκτίμησή της ότι οι χρηματικές διανομές θα αποτελούν την κύρια μορφή απόδοσης προς τους μετόχους.
Συνολικά, προβλέπουμε δείκτη διανομής κερδών (payout ratio) 57%/60%/63% για τα έτη 2026/27/28, ο οποίος θα αυξηθεί στο 70% το 2029, με τις διανομές να πραγματοποιούνται πλέον εξ ολοκλήρου μέσω μερισμάτων, έναντι του προηγούμενου σχεδιασμού που περιλάμβανε και περιορισμένες επαναγορές μετοχών την περίοδο 2027-29E.
Σύμφωνα με τις προβλέψεις μας, ο δείκτης CET1 διαμορφώνεται περίπου στο 13,0% για το έτος, σε ευθυγράμμιση με την καθοδήγηση, και αυξάνεται στο 13,6% έως το τέλος του 2027, έναντι στόχου 13,5%.
Οι εκτιμήσεις μας για τα EPS μεταβάλλονται κατά -4%/2%/2% για τα έτη 2026/27/28, με το 2026 να επηρεάζεται από τις υψηλότερες χρεώσεις απομειώσεων και την περίοδο 2027-28 να επωφελείται από τα υψηλότερα καθαρά έσοδα από τόκους που ενσωματώνει πλέον το μοντέλο μας.
Αποτιμούμε την Πειραιώς εφαρμόζοντας πολλαπλασιαστή P/E 10,25x, με στάθμιση 25%/75% στις εκτιμήσεις EPS για τα έτη 2027/28, έναντι προηγούμενης στάθμισης 50%/50%, καταλήγοντας σε τιμή-στόχο 12μήνου €12,20, από €12,00 προηγουμένως. Διατηρούμε σύσταση αγορά.
Οι βασικοί καθοδικοί κίνδυνοι για τη σύσταση και την τιμή-στόχο μας περιλαμβάνουν: βραδύτερη αύξηση των δανείων ή σημαντική συμπίεση των καθαρών περιθωρίων επιτοκίου· μεγαλύτερη από την αναμενόμενη αύξηση των λειτουργικών δαπανών ή ενίσχυση των στρατηγικών επενδύσεων· οποιαδήποτε αξιοσημείωτη αύξηση του πιστωτικού κόστους, το οποίο στο μοντέλο μας συνεχίζει να βελτιώνεται μετρίως· χαμηλότερα επίπεδα δημιουργίας κεφαλαίου και, κατά συνέπεια, μειωμένες αποδόσεις προς τους μετόχους.