Τρία σενάρια για επιτόκια-ομόλογα, οι κίνδυνοι για Ελλάδα

Η παγκόσμια αγορά ομολόγων περνά τη μεγαλύτερη δοκιμασία των τελευταίων δύο δεκαετιών. Η Fed προχώρησε στις 16 Σεπτεμβρίου στην πρώτη αύξηση επιτοκίων από το 2023, ανεβάζοντας το εύρος του Fed Funds Rate στο 3,75%-4,00%, με την πλειοψηφία των μελών της Επιτροπής Ανοικτής Αγοράς (16 από τα 18) να βλέπει τουλάχιστον ακόμη μία αύξηση εντός του 2026.

Ταυτόχρονα, η ΕΚΤ ανέβασε το επιτόκιο καταθέσεων στο 2,50% στις 16/9, με τις αγορές να τιμολογούν πιθανότητα άνω του 90% για τρίτη αύξηση ήδη τον Οκτώβριο. Δύο από τις τρεις μεγαλύτερες κεντρικές τράπεζες του κόσμου σφίγγουν ταυτόχρονα τη νομισματική πολιτική, κάτι που δεν είχαμε δει από το 2022-2023.

Όλα αυτά όμως με το παγκόσμιο χρέος να έχει διαμορφωθεί στα 365 τρισ. δολάρια στο πρώτο εξάμηνο του 2026, αυξημένο κατά 10 τρισ. δολάρια μέσα σε έξι μήνες, ενώ οι προηγμένες οικονομίες δαπάνησαν πάνω από 3,3 τρισ. δολάρια για τόκους πέρυσι. Το «φθηνό χρήμα» της δεκαετίας 2010-2021 μοιάζει οριστικά παρελθόν.

Στην Ευρωζώνη, η πίεση δεν είναι ομοιόμορφη: η Γαλλία βρίσκεται στο επίκεντρο, με το 10ετές της να έχει εκτιναχθεί στο περίπου 4,86% (από 3,6% τον Ιανουάριο) και το spread έναντι Bund να ξεπερνά τις 140 μονάδες βάσης για πρώτη φορά από το 2012, ενώ η Scope Ratings υποβάθμισε την πιστοληπτική της ικανότητα σε A+ από AA-.

Σε αυτό το σκηνικό, η Ελλάδα εμφανίζεται ως ο πιο ανθεκτικός κρίκος της ευρωπαϊκής περιφέρειας.

Το φαινόμενο είναι παγκόσμιο: οι αγορές κρατικών ομολόγων βρίσκονται σε bear market, με τις αποδόσεις να ανεβαίνουν σχεδόν παντού. Το 10ετές των ΗΠΑ έκλεισε στο 5,28%, έχοντας αγγίξει εντός της εβδομάδας επίπεδα άνω του 5,3%, τα υψηλότερα από το 2002· το βρετανικό gilt έκλεισε στο 5,38%, κοντά στο υψηλό 19 ετών (5,5%)· το ιαπωνικό JGB στο 3,09% (κλείσιμο 2/10), κοντά σε υψηλά 30 ετών, ενώ ο Καναδάς (3,95%) και η Αυστραλία (5,33%) ακολουθούν την ίδια πορεία.

Στην Ευρωζώνη, το Bund έκλεισε στο 3,45% μετά από υψηλό 17 ετών. Και στις δέκα αγορές του πίνακα η απόδοση του 10ετούς είναι υψηλότερη κατά 66 έως 143 μονάδες βάσης σε σχέση με πριν από ένα χρόνο, γεγονός που δείχνει ότι δεν πρόκειται για τοπικό πρόβλημα αλλά για αναπροσαρμογή του παγκόσμιου κόστους χρήματος.

Η Ελλάδα δεν αποτελεί εξαίρεση: η ανοδική πορεία των αποδόσεων είναι κοινή, και αυτό που διαφοροποιεί τις χώρες είναι το πόσο διευρύνεται το spread τους έναντι του Bund.

Απόδοση 10ετών κρατικών ομολόγων και spread έναντι Bund, κλείσιμο 2/10/2026

* Μεταβολή της απόδοσης (μ.β.) από τα επίπεδα πριν από 12 μήνες έως το κλείσιμο της 2/10/2026. Αποδόσεις κλεισίματος 2/10/2026: στοιχεία Solidus Securities· επίπεδα πριν από 12 μήνες: Trading Economics.

Στη συνέχεια χτίζουμε τρία συγχρονισμένα σενάρια για ΕΚΤ και Fed, εξετάζουμε τις επιπτώσεις για την ελληνική οικονομία —συμπεριλαμβανομένου του ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών και της αντοχής των νοικοκυριών—, σχολιάζουμε τον πολιτικό κίνδυνο ενόψει των εκλογών του 2027, ποσοτικοποιούμε τον κίνδυνο μετάδοσης σε Ιταλία και Γαλλία, και κλείνουμε με μια αποτίμηση του κινδύνου κρίσης σε αναδυόμενες αγορές, με ιστορικό οδηγό την Ασιατική κρίση του 1997-98 και τη χρεοκοπία της Ρωσίας το 1998.

Τα τρία σενάρια

Θεωρούμε δεδομένη μία ακόμη αύξηση της ΕΚΤ εντός του 2026 (πρακτικά τον Οκτώβριο, στο 2,75%) — υπόθεση που συμπίπτει και με τη σημερινή τιμολόγηση της αγοράς. Για τη Fed, το βασικό σενάριο της ίδιας της τράπεζας (dot plot) δείχνει μία ακόμη αύξηση έως το τέλος του 2026, στο εύρος 4,00%-4,25%.

Η διαφοροποίηση των τριών σεναρίων αφορά και πάλι αποκλειστικά το 2027, με την παραδοχή ότι ΕΚΤ και Fed τείνουν να κινούνται σε συγχρονισμό όταν η πίεση προέρχεται από κοινή πηγή (ενέργεια, γεωπολιτική, επίμονος πληθωρισμός):

• Σενάριο 1 – Ήπιο: ΕΚΤ +2 αυξήσεις το 2027 (→3,25%) και Fed +2 αυξήσεις (→4,50-4,75%), ελαφρώς πάνω από το τρέχον dot plot της Fed.
• Σενάριο 2 – Βασικό: ΕΚΤ +3 αυξήσεις το 2027 (→3,50%) και Fed +3 αυξήσεις (→4,75-5,00%).
• Σενάριο 3 – Επιθετικό: ΕΚΤ +4 αυξήσεις το 2027 (→3,75%) και Fed +4 αυξήσεις (→5,00-5,25%), σενάριο «επίμονου πληθωρισμού» με νέο σοκ ενέργειας.

Πορεία επιτοκίων ΕΚΤ και Fed ανά σενάριο

Επιπτώσεις στην Ελλάδα

Για το ελληνικό Δημόσιο, η άμεση επίπτωση περνά μέσα από το κόστος αναχρηματοδότησης του χρέους. Το ελληνικό 10ετές βρίσκεται ήδη στο 4,53% (κλείσιμο 2/10/2026), με το spread έναντι Bund στις 107 μονάδες βάσης.

Το θετικό στοιχείο είναι ότι ο ΟΔΔΗΧ έχει «κλειδώσει» χαμηλό κόστος για το μεγαλύτερο μέρος του υφιστάμενου χρέους μέσω μακροχρόνιας διάρθρωσης λήξεων, οπότε η άνοδος των αποδόσεων επηρεάζει κυρίως το marginal κόστος νέου δανεισμού και όχι άμεσα την εξυπηρέτηση του υπάρχοντος αποθέματος χρέους.

Στο Βασικό σενάριο (10ετές στο 5,30% το 2027), εκτιμούμε ότι το κόστος εξυπηρέτησης χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ θα παραμείνει διαχειρίσιμο, δεδομένων των συστηματικά υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων και του μακρού μέσου όρου διάρκειας του χρέους.

Στην πραγματική οικονομία, η μετάδοση θα είναι εμφανής σε τρία σημεία: πρώτον, στα στεγαστικά δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου, όπου η αύξηση της δόσης θα επιβαρύνει τη διαθέσιμη κατανάλωση νοικοκυριών — ένα ζήτημα που θα ενταθεί αισθητά στο Επιθετικό σενάριο.

Δεύτερον, στη χρηματοδότηση επιχειρήσεων, όπου το ακριβότερο κόστος κεφαλαίου θα επιβραδύνει επενδυτικά σχέδια, ιδίως σε κλάδους έντασης κεφαλαίου (ενέργεια, ακίνητα, υποδομές — όπως αναλύσαμε στην προηγούμενη έκθεσή μας για το Χρηματιστήριο Αθηνών).

Τρίτον, στην αγορά κατοικίας, όπου η άνοδος του κόστους χρηματοδότησης, σε συνδυασμό με ήδη υψηλές τιμές, ενδέχεται να επιβραδύνει τον ρυθμό ανόδου των τιμών ακινήτων, χωρίς όμως να αναμένουμε ανατροπή της τάσης στο Ήπιο και το Βασικό σενάριο.

Το πιο ενδιαφέρον -και θετικό- εύρημα είναι η σχετική θέση της Ελλάδας. Οι πρόσφατες αναβαθμίσεις από Moody's και Scope Ratings (η τελευταία τοποθετεί πλέον τη χώρα μας στο ίδιο επίπεδο με την Ιταλία, BBB+), σε συνδυασμό με τα σταθερά πρωτογενή πλεονάσματα και τον ταχύτερο ρυθμό αποκλιμάκωσης του λόγου χρέους/ΑΕΠ, έχουν οδηγήσει σε κάτι που θα φάνταζε αδιανόητο πριν από μια δεκαετία: η Ελλάδα δανείζεται πλέον φθηνότερα από τη Γαλλία και, σε ορισμένες ημερομηνίες, και από την Ιταλία.

Αυτό δημιουργεί ένα σχετικό «μαξιλάρι» αξιοπιστίας που θα βοηθήσει το ελληνικό spread να διευρυνθεί λιγότερο από τα αντίστοιχα της Γαλλίας και της Ιταλίας ακόμη και στο Επιθετικό σενάριο, όπως δείχνει και ο πίνακας της επόμενης ενότητας.

Το πιο σοβαρό διαρθρωτικό τρωτό σημείο της ελληνικής οικονομίας, ωστόσο, δεν είναι το δημόσιο χρέος αλλά το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Το 2025 το έλλειμμα περιορίστηκε στα 14,1 δισ. ευρώ ή 5,7% του ΑΕΠ, όμως η Τράπεζα της Ελλάδος προβλέπει επιδείνωση το 2026 στο 6,2% του ΑΕΠ, με το επτάμηνο του έτους να δείχνει ήδη έλλειμμα 9,3 δισ. ευρώ (αυξημένο κατά 1,5 δισ. σε σχέση με το αντίστοιχο διάστημα του 2025).

Πρόκειται για ένα «διαρθρωτικό» έλλειμμα, πολλαπλάσιο του μέσου όρου της Ευρωζώνης, που επιμένει παρά την ισχυρή τουριστική επίδοση και την ανάπτυξη εξαγωγών — αντανακλώντας τη μεγάλη εξάρτηση της χώρας από εισαγωγές ενέργειας και καταναλωτικών αγαθών, την αδύναμη μεταποιητική βάση, και το γεγονός ότι μέρος των επενδύσεων του Ταμείου Ανάκαμψης καταλήγει σε εισαγωγές εξοπλισμού αντί για εγχώρια προστιθέμενη αξία.

Σε ένα περιβάλλον υψηλότερων επιτοκίων, αυτό το έλλειμμα είναι το σημείο όπου η ελληνική οικονομία παραμένει ουσιωδώς πιο ευάλωτη σε απότομη μεταβολή της διάθεσης των διεθνών επενδυτών απ' ό,τι υποδηλώνει το βελτιωμένο αφήγημα γύρω από το δημόσιο χρέος και τις αναβαθμίσεις των οίκων αξιολόγησης.

Υπάρχει επίσης μια κρίσιμη διαφορά σε σχέση με το 2010, όταν ξέσπασε η κρίση χρέους: τότε η ελληνική κοινωνία είχε ακόμη «λίπος να κάψει» — αποταμιεύσεις και καταναλωτικές συνήθειες χτισμένες σε περίπου δύο δεκαετίες σχετικής ευμάρειας, οι οποίες απορρόφησαν μεγάλο μέρος του αρχικού σοκ της λιτότητας.

Σήμερα η εικόνα είναι αντίστροφη: κατά την Eurostat, η Ελλάδα βρίσκεται στην τελευταία θέση της ΕΕ σε αγοραστική δύναμη (68% του μέσου όρου της ΕΕ, ισόβαθμη με τη Βουλγαρία) και στις τελευταίες θέσεις σε πραγματική ατομική κατανάλωση (81% του μέσου όρου, χαμηλότερα μόνο Ουγγαρία, Λετονία και Εσθονία — έναντι 92% της Ισπανίας και 96% της Ιταλίας), ενώ το ποσοστό αποταμίευσης των νοικοκυριών ήταν αρνητικό στο -3,3% το α' τρίμηνο του 2026 — τα νοικοκυριά καταναλώνουν πλέον πάνω από όσα εισπράττουν.

Σε αυτό το πλαίσιο, εκτιμούμε ότι η ιδιωτική κατανάλωση θα είναι ο πρώτος και πιο ευαίσθητος αποδέκτης της ανόδου των επιτοκίων, ιδίως στο Βασικό και το Επιθετικό σενάριο.

Ο συνδυασμός υψηλότερου κόστους στεγαστικών/καταναλωτικών δανείων, ήδη συμπιεσμένης αγοραστικής δύναμης και απουσίας αποταμιευτικού «μαξιλαριού» δημιουργεί, κατά τη γνώμη μας, αυξημένο κίνδυνο κοινωνικής δυσαρέσκειας, με ενδεχόμενη μετουσίωσή της σε κινητοποιήσεις και, εν τέλει, σε πολιτικό κόστος — ένα κανάλι μετάδοσης που τα καθαρά μακροοικονομικά μοντέλα συνήθως υποτιμούν.

Πολιτικός κίνδυνος

Η οικονομική δυσφορία που περιγράψαμε τροφοδοτεί άμεσα το πολιτικό σκηνικό. Οι δημοσκοπήσεις ενόψει των ελληνικών εκλογών του 2027 δείχνουν πρωτοφανή κατακερματισμό. Το ερώτημα δεν είναι πλέον μόνο ποιος θα έρθει πρώτος, αλλά αν ο πρώτος θα μπορεί να σχηματίσει κυβέρνηση: η ΝΔ φαίνεται να απέχει από την αυτοδυναμία, ενώ πολλαπλά κόμματα μπαίνουν στη Βουλή, δημιουργώντας ένα τοπίο που παραπέμπει σε πολυκομματικά συστήματα τύπου Ολλανδίας, με πρωτοφανή για τα ελληνικά δεδομένα εξάρτηση από συγκυβερνήσεις — με ό,τι αυτό συνεπάγεται για τη συνέχεια των μεταρρυθμίσεων και τη δημοσιονομική πειθαρχία που στηρίζει σήμερα το βελτιωμένο πιστοληπτικό προφίλ της χώρας.

Το φαινόμενο δεν είναι ελληνική ιδιαιτερότητα. Στις εκλογές του Μαγδεμβούργου στη Γερμανία (20-21/9/2026), η ακροδεξιά AfD αναδείχθηκε πρώτο κόμμα με 38,3%, ενώ το CDU του καγκελάριου Μερτς κατέρρευσε στο 4,9% — κάτω από το όριο του 5% που απαιτείται για είσοδο στο κοινοβούλιο, κάτι πρωτοφανές στην ιστορία κρατιδιακών εκλογών του κόμματος.

Την ίδια ημέρα, στο Βερολίνο πρώτο κόμμα αναδείχθηκε η Die Linke (25,3%), οριακά μπροστά από τον ΣΣΔ (~24,9%), με την AfD να υπερδιπλασιάζει το ποσοστό της σε σχέση με τις προηγούμενες εκλογές. Το αποτέλεσμα αναζωπύρωσε ανοιχτά τη συζήτηση για το πολιτικό μέλλον του Μερτς και αποτελεί το πιο απτό μέχρι σήμερα δείγμα ότι η άνοδος των άκρων —δεξιών και αριστερών— δεν περιορίζεται πλέον σε μικρότερες ή περιφερειακές οικονομίες της Ευρωζώνης, αλλά αγγίζει το ίδιο το πολιτικό κέντρο βάρους της Ευρώπης.

Σε συνδυασμό με τη γαλλική πολιτική αστάθεια που περιγράψαμε παραπάνω και τις προεδρικές εκλογές του 2027 στη Γαλλία, όπου η ακροδεξιά παραμένει σταθερά στην κορυφή των δημοσκοπήσεων, το 2027 διαμορφώνεται ως έτος-ορόσημο για την πολιτική σταθερότητα της Ευρωζώνης, ακριβώς τη στιγμή που οι αγορές ομολόγων απαιτούν αξιόπιστες μακροπρόθεσμες δημοσιονομικές δεσμεύσεις.

Για τις αγορές, η πολιτική αστάθεια δεν είναι απλώς «θόρυβος». Κυβερνήσεις χωρίς σταθερή κοινοβουλευτική πλειοψηφία δυσκολεύονται να περάσουν δημοσιονομική προσαρμογή ή διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, κάτι που η αγορά ομολόγων τιμολογεί πλέον ως πρόσθετο ρίσκο πέραν της καθαρά νομισματικής πολιτικής — όπως ήδη φαίνεται στο γαλλικό spread.

Για την Ελλάδα, το ρίσκο είναι διαφορετικής τάξης μεγέθους δεδομένου του μικρότερου χρέους και της καλύτερης πιστοληπτικής εικόνας, αλλά δεν είναι μηδενικό: μια κυβέρνηση με ασθενή ή ασταθή πλειοψηφία το 2027, σε συνδυασμό με την οικονομική δυσφορία που περιγράψαμε παραπάνω, θα μπορούσε να επιβραδύνει τη δημοσιονομική προσαρμογή που στηρίζει σήμερα το ελληνικό «premium» αξιοπιστίας έναντι Ιταλίας και Γαλλίας.

Κίνδυνος μετάδοσης

Η Γαλλία είναι σήμερα το «σύμβολο» των προβλημάτων δημοσιονομικής βιωσιμότητας στην Ευρωζώνη. Ο λόγος χρέους/ΑΕΠ αναμένεται να φτάσει σχεδόν το 120% εντός του 2026, με το ΥΠΟΙΚ να τον προβλέπει σε τροχιά προς το 129% έως το 2031 και ενδεχομένως πάνω από 140% έως το 2036 χωρίς ισχυρότερη δημοσιονομική προσαρμογή.

Το έλλειμμα παραμένει πάνω από 5% του ΑΕΠ, με το κόστος των τοκοχρεωλυσίων να αναμένεται να αυξηθεί από περίπου 2% σε 3,6% του ΑΕΠ έως το 2031. Ο πολιτικός κατακερματισμός στο Παρίσι —με διαδοχικές κυβερνήσεις αδύναμες να περάσουν δημοσιονομική προσαρμογή— λειτουργεί ως επιβαρυντικός παράγοντας που η αγορά τιμολογεί ήδη ξεχωριστά από την καθαρά νομισματική συνιστώσα των αποδόσεων.

Η Ιταλία, αντίθετα, βρίσκεται σε σχετικά καλύτερη θέση απ' όσο πριν από λίγα χρόνια, με το spread της έναντι Bund στις 116 μονάδες βάσης (κλείσιμο 2/10/2026) — χαμηλότερο από της Γαλλίας, κάτι που ήταν σχεδόν αδιανόητο πριν από μερικά χρόνια. Ωστόσο, με λόγο χρέους/ΑΕΠ που παραμένει πάνω από 135%, η Ιταλία δεν διαθέτει το δημοσιονομικό περιθώριο για να απορροφήσει ανώδυνα ένα σοκ επιτοκίων μεγέθους αντίστοιχου με το Επιθετικό μας σενάριο.

Απόδοση 10ετούς ομολόγου και spread έναντι Bund ανά σενάριο (τέλος 2027, εκτός της πρώτης στήλης)

Το βασικό μας συμπέρασμα είναι ότι τα τρία σενάρια δεν επηρεάζουν συμμετρικά την ευρωπαϊκή περιφέρεια. Στο Ήπιο σενάριο, οι αποκλίσεις παραμένουν διαχειρίσιμες και για τις τρεις χώρες. Στο Βασικό σενάριο, αρχίζει να διαμορφώνεται ένα σαφές χάσμα ανάμεσα στην Ελλάδα (spread γύρω στις 120 μ.β.) και τη Γαλλία (spread γύρω στις 175 μ.β.).

Στο Επιθετικό σενάριο, το χάσμα αυτό γίνεται εντυπωσιακό — η Γαλλία θα μπορούσε να δει spread πάνω από 200 μ.β., επίπεδο που θα αναζωπύρωνε συζητήσεις περί δημοσιονομικής βιωσιμότητας εντός της Ευρωζώνης, με πιθανή εμπλοκή του μηχανισμού TPI (Transmission Protection Instrument) της ΕΚΤ αν η αγορά κρίνει ότι η κίνηση δεν δικαιολογείται από τα θεμελιώδη μεγέθη.

Παγκόσμιες αγορές

Η ταυτόχρονη σύσφιξη Fed-ΕΚΤ έχει μια τρίτη, λιγότερο ορατή διάσταση: την επίδρασή της στις αναδυόμενες οικονομίες. Ιστορικά, οι κύκλοι επιθετικής αύξησης επιτοκίων της Fed —σε συνδυασμό με ενίσχυση του δολαρίου— έχουν λειτουργήσει ως καταλύτης χρηματοπιστωτικών κρίσεων εκτός ΗΠΑ, καθώς προκαλούν εκροές κεφαλαίων από αγορές με υψηλότερο ρίσκο προς «ασφαλή καταφύγια», ανατιμούν το κόστος εξυπηρέτησης δολαριακού χρέους και ασκούν υποτιμητική πίεση σε νομίσματα με ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών.

Το πιο διδακτικό ιστορικό προηγούμενο είναι η Ασιατική κρίση του 1997-98. Η Ταϊλάνδη, αντιμέτωπη με κερδοσκοπική επίθεση στο μπατ και εξάντληση συναλλαγματικών διαθεσίμων, εγκατέλειψε την ισοτιμία με το δολάριο στις 2 Ιουλίου 1997, προκαλώντας αλυσιδωτή αντίδραση σε Ινδονησία, Νότια Κορέα, Μαλαισία και Φιλιππίνες.

Οι χώρες αυτές είχαν κοινά χαρακτηριστικά: μεγάλα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών, βραχυπρόθεσμο δανεισμό σε δολάρια, και σταθερές ή ημι-σταθερές ισοτιμίες που κατέρρευσαν όταν στέρεψε η ρευστότητα. Η Ινδονησιακή ρουπία υποτιμήθηκε πάνω από 80%, το ΑΕΠ της χώρας συρρικνώθηκε περίπου 13% το 1998, και το ΔΝΤ αναγκάστηκε να συγκροτήσει πακέτα διάσωσης άνω των 100 δισ. δολαρίων συνολικά για την περιοχή, με το πρόγραμμα της Νότιας Κορέας (58 δισ. δολάρια) να είναι το μεγαλύτερο της εποχής.

Η κρίση αυτή μεταδόθηκε στη Ρωσία το 1998: η πτώση των τιμών πετρελαίου, σε συνδυασμό με τη φυγή κεφαλαίων από αναδυόμενες αγορές και τα διαρθρωτικά δημοσιονομικά ελλείμματα, οδήγησαν τη Μόσχα σε στάση πληρωμών στα ομόλογα GKO στις 17 Αυγούστου 1998, υποτίμηση του ρουβλίου και μορατόριουμ σε μέρος του εξωτερικού χρέους.

Η κρίση αυτή, με τη σειρά της, μαζί με άλλα, προκάλεσαν την κατάρρευση του hedge fund Long-Term Capital Management τον Σεπτέμβριο του 1998, που χρειάστηκε συντονισμένη διάσωση υπό την αιγίδα της Fed για να αποφευχθεί συστημικός κίνδυνος στο αμερικανικό χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Το κοινό νήμα και στις δύο περιπτώσεις ήταν η απότομη μετάβαση από άφθονη σε σπάνια παγκόσμια ρευστότητα, σε συνδυασμό με ευάλωτα θεμελιώδη μεγέθη (δολαριακό χρέος, ελλείμματα, σταθερές ισοτιμίες).

Το σημερινό περιβάλλον διαφέρει σε σημαντικά σημεία — οι περισσότερες μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες (Βραζιλία, Ινδία, Ινδονησία, Νότια Αφρική) λειτουργούν πλέον με ευέλικτες ισοτιμίες και σημαντικά μεγαλύτερα συναλλαγματικά αποθέματα απ' ό,τι στη δεκαετία του 1990, γεγονός που τις καθιστά πιο ανθεκτικές.

Στο Επιθετικό μας σενάριο, ωστόσο, (Fed στο 5,00%-5,25% έως το 2027, με συνεχιζόμενη ενίσχυση δολαρίου), δεν αποκλείουμε επεισόδια πίεσης σε χώρες με υψηλότερο δολαριακό χρέος και ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών — με πρώτους υποψήφιους υπό παρακολούθηση χώρες όπως η Τουρκία, η Αργεντινή, και ορισμένες μικρότερες αφρικανικές και ασιατικές οικονομίες με περιορισμένη πρόσβαση σε φθηνή χρηματοδότηση.

Δεν πρόκειται για πρόβλεψη συστημικής κρίσης τύπου 1997-98, αλλά για έναν κίνδυνο ουράς (tail risk) που αξίζει παρακολούθησης, ιδίως αν το σενάριο 3 επιβεβαιωθεί.

Συμπέρασμα

Ο συνδυασμός ΕΚΤ-Fed δημιουργεί ένα περιβάλλον σταδιακά ακριβότερου χρήματος για την επόμενη διετία τουλάχιστον, με ένταση που εξαρτάται από την επιμονή του πληθωρισμού στις δύο πλευρές του Ατλαντικού.

Για την Ελλάδα, το μακροοικονομικό μήνυμα είναι θετικό σε σχετικούς όρους: η βελτιωμένη πιστοληπτική εικόνα λειτουργεί ως ασπίδα έναντι του γενικευμένου sell-off στα ομόλογα, με το ελληνικό spread να αναμένεται να διευρυνθεί σημαντικά λιγότερο από της Γαλλίας ή ακόμη και της Ιταλίας σε κάθε σενάριο.

Ωστόσο, δύο εγχώριοι παράγοντες μετριάζουν αυτή την αισιοδοξία: το επίμονο έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών (5,7% του ΑΕΠ το 2025, με πρόβλεψη επιδείνωσης στο 6,2% το 2026) και η εξάντληση της αντοχής των νοικοκυριών, με την αγοραστική δύναμη και την κατανάλωση από τις χαμηλότερες στην Ευρωζώνη — ένας συνδυασμός που, σε αντίθεση με το 2010, δεν αφήνει πλέον στην κοινωνία αποθέματα να απορροφήσουν νέο σοκ, και που τροφοδοτεί έναν πρωτοφανή πολιτικό κατακερματισμό ενόψει των εκλογών του 2027.

Για την Ευρωζώνη συνολικά, η Γαλλία αποτελεί το πραγματικό σημείο ευπάθειας -δημοσιονομικά και πολιτικά, όπως δείχνει και η άνοδος της AfD στη Γερμανία- με ενδεχόμενο να χρειαστεί παρέμβαση σταθεροποίησης από την ΕΚΤ (TPI) στο Επιθετικό σενάριο. Σε παγκόσμιο επίπεδο, η ταυτόχρονη σύσφιξη Fed-ΕΚΤ αναβιώνει -σε μετριασμένη μορφή λόγω βελτιωμένων θεμελιωδών μεγεθών- κινδύνους ανάλογους μ' αυτούς που οδήγησαν στις κρίσεις του 1997-98, κυρίως για αναδυόμενες οικονομίες με δολαριακό χρέος και ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών.

Θα παρακολουθούμε στενά τις επόμενες αποφάσεις ΕΚΤ και Fed, την εξέλιξη των spreads Γαλλίας-Ιταλίας, και τις πολιτικές εξελίξεις ενόψει 2027, ως τους πλέον αξιόπιστους δείκτες για το ποιο από τα τρία σενάρια υλοποιείται.

Πηγές: ΕΚΤ, Federal Reserve, Scope Ratings, Τράπεζα της Ελλάδος, Eurostat, countryeconomy.com, ot.gr, naftemporiki.gr, tovima.gr, , Trading Economics, Investing.com, εκτιμήσεις Solidus Securities. Η παρούσα ανάλυση δεν αποτελεί επενδυτική σύσταση.

* Διευθυντής Έρευνας (Director of Research) στη Solidus Securities ΑΕΠΕΥ, καθοδηγεί την ανάλυση χαρτοφυλακίων και τη βελτιστοποίηση κατανομής περιουσιακών στοιχείων, αναπτύσσοντας ολοκληρωμένα χρηματοοικονομικά μοντέλα για την αξιολόγηση κινδύνου και την πρόβλεψη τάσεων της αγοράς. Πρόεδρος του ΕΕΠΑΜΑ - HACSA.

** Το παρόν άρθρο έχει ενημερωτικό και εκπαιδευτικό χαρακτήρα και δεν αποτελεί επενδυτική, φορολογική ή νομική συμβουλή. Τα στοιχεία είναι ενδεικτικά, βασίζονται σε δημόσια διαθέσιμα ιστορικά δεδομένα και δεν εγγυώνται μελλοντικές αποδόσεις. Πριν από κάθε επενδυτική απόφαση, συμβουλευτείτε πιστοποιημένο επενδυτικό σύμβουλο.