Τα ομόλογα και τα μυστικά της δευτερογενούς αγοράς

Τα μυστικά και οι ιδιαιτερότητες της διαπραγμάτευσης των ομολόγων στη δευτερογενή αγορά. Τι φωτογραφίζουν οι αποδόσεις των τίτλων. Οι ρήτρες προστασίας των επενδυτών και πότε συμφέρει να υποστούν «κούρεμα». Γράφει ο Χρήστος Ραγκαβάς.

Τα ομόλογα και τα μυστικά της δευτερογενούς αγοράς
  • του Χρήστου Ραγκαβά (Ορκωτός Λογιστής FCCA, CGMA)*

Συνεχίζοντας την σειρά των άρθρων που αφορούν τα ομόλογα, θα προχωρήσουμε σε απεικονίσεις/επεξηγήσεις θεμάτων που κατακλύζουν τον ημερήσιο τύπο. Θυμίζουμε πως μοναδικός γνώμονας συγγραφής των άρθρων είναι η επίγνωση των ανανωστών μας, στη φορολόγηση των οποίων στηρίζεται η εκάστοτε κυβέρνηση προκειμένου να αποπληρώσει τις δανειακές τις υποχρεώσεις.

Ενθαρρύνουμε τους αναγνώστες να αναζητήσουν το σχετικό πρώτο άρθρο στην παρούσα ενότητα της ιστοσελίδας μας, εφ΄όσον αυτό κρίνεται αναγκαίο.

Η εμπορευσιμότητα ως αναπόσπαστο κομμάτι των διαπραγματεύσιμων ομολογιών

Θυμίζουμε πως ένα εκ των σημαντικότερων πλεονεκτημάτων των ομολόγων είναι η εμπορευσιμότητά τους. Οι κάτοχοί τους, έχουν την δυνατότητα να μεταπωλήσουν ομολογίες (loan notes) που κατέχουν, οι οποίες αποτελούν μέρος ενός συνόλου που είναι το ομόλογο, πολύ πριν την λήξη τους, ρευστοποιόντας τες στην δευτερογενή αγορά. Βεβαίως όπου γίνεται λόγος για «αγορά» είναι δεδομένο πως η τιμή διαπραγμάτευσης, θα εξαρτηθεί από την αξιοπιστία του διαπραγματευόμενου προϊόντος. Από αυτή την άποψη, η αγοραπωλησία ομολογιών δεν διαφέρει πολύ από την ανταλλαγή οποιουδήποτε άλλου αγαθού.

Θυμίζουμε πως:

1. Η απόδοση ενός ομολόγου είναι αντιστρόφως ανάλογη προς την τιμή του. Όσο χαμηλότερη η τιμή την ημερομηνία διαπραγμάτευσής του, τόσο υψηλότερη η απόδοσή του, και αντίστροφα. Η απόδοση αντικατοπτρίζει το επιζητούμενο κέρδος ενός μελλοντικού κατόχου. Όσο πιο αμφίβολη η είσπραξή των χρηματοροών που συνοδεύουν την κατοχή μίας ομολογίας, τόσο υψηλότερο το κέρδος που θα αναζητηθεί.

2. Στην έκδοση ενός ομολόγου εμπλέκονται τουλάχιστον 2 μέρη. Ο εκδότης που λαμβάνει τα χρήματα και αναλαμβάνει να τα αποπληρώσει στο μέλλον, και ο κάτοχος της ομολογίας που χρηματοδοτεί τον εκδότη και κατέχει το συμβόλαιο μέχρι την λήξη ή την μεταπώλησή του. Ο κάτοχος στην ουσία είναι πολλά διαφορετικά μέρη, όπως επενδυτικές τράπεζες, ιδιώτες, κράτη, μικροπενδυτές, κλπ, οι περιβόητες «αγορές».

3. Τα ομόλογα μπορούν να εκδίδονται στην έναρξή τους στην ονομαστική τους αξία (“at par”), σε τιμή χαμηλότερη (“below par”) ή και μεγαλύτερή της (“above par”). Αναλόγως της αξιοπιστίας του, ο εκδότης θα λάβει στην ημερομηνία της έκδοσης, το ποσό της ονομαστικής του αξίας, λιγότερα ή περισσότερα, αυτής. Ακριβώς το ίδιο ισχύει και για τις τιμές που ανακοινώνονται στον τύπο για την μεταγενέστερη διαπραγμάτευση των ομολογιών, όπως θα δούμε παρακάτω.

Απεικόνιση τιμών και αποδόσεων

Η κατασκευαστική «Ω», εκδίδει ομόλογο ονομαστικής / συμβατικής αξίας 10 εκατομμυρίων ευρώ (100 ομολογίες των 100,000 ευρώ η κάθε μία), την 1η Ιανουαρίου 2019. Λαμβάνει το ποσό αυτό και θα το αποπληρώσει σε 5 έτη, στη λήξη του. Στο μεσοδιάστημα πληρώνει στους κατόχους κουπόνι 6%. Ο πίνακας «απόσβεσης»/εξόφλησής του, έχει ως εξής.

 

*Κόστος πρό φόρων για τον εκδότη και κέρδος για τον κάτοχο-ομολογιούχο.

Όταν ένα ομόλογο εκδίδεται και εξοφλείται στην ονομαστική του αξία (“the bond is issued and will be redeemed, at par”), η απόδοσή του κατά την έκδοση, είναι το κουπόνι, στην περίπτωσή μας, 6%.

Έστω ότι στο τέλος του 2ου έτους ο κάτοχος μίας ομολογίας, π.χ. το ΙΚΑ, θέλει να την μεταπωλήσει στη δευτερογενή αγορά. Την χρονική εκείνη στιγμή, επαναξιολογείται η αξιοπιστία του εκδότη, η οποία βασίζεται π.χ., στα παρακάτω:

• Πιστότητα στην πληρωμή κουπονιών του παρόντος ομολόγου. Αν ο εκδότης έχει καθυστερήσει ή ματαιώσει πληρωμές, αυτό θα επηρεάσει σημαντικά την αξιοπιστία του.

• Αντίστοιχα, πιστότητα στις πληρωμές κουπονιών ή και κεφαλαίου άλλων ομολόγων. Ενδεχόμενη (μερική) παύση πληρωμών αυξάνει σημαντικά τον διαφαινόμενο κίνδυνο για τους χρηματοδότες της «Ω».

• Αρνητική ή και βεβαίως θετική δημοσιότητα αναφορικά με τις προοπτικές κερδοφορίας και ανάπτυξης της «Ω».

Το ΙΚΑ και οι αγορές (π.χ. η εταιρεία «Β» που ενδιαφέρεται να αγοράσει την ομολογία από το ΙΚΑ) θα συμφωνήσουν λοιπόν στο τέλος του 2ου έτους, στην εμπορική αξία της ομολογίας, ώστε να προχωρήσουν στην αγοραπωλησία της. Χωρίς να προχωρήσουμε σε ιδιαίτερη ανάλυση τεχνικών υπολογισμού, αναφέρουμε πως από αυτή την αξία, θα προκύψει το κατάλληλο ποσοστό που θα οδηγήσει τις μελλοντικές χρηματοροές της ομολογίας, να ισούνται με την τιμή διαπραγμάτευσής της, την ημέρα της συναλλαγής. Το πσοσοστό αυτό είναι η (νέα) υπολογιζόμενη απόδοση ως τη λήξη.

Θυμίζουμε, πως μία ομολογία της «Ω», έχει ονομαστική αξία 100,000 ευρώ και τα κουπόνια ως τη λήξη της είναι 6% x 100,000 = 6,000 Ευρώ / έτος, για τα τρία υπολοιπόμενα έτη. 

Η απόδοση παραμένει 6%

Υποθέτουμε πως δεν έχει υπάρξει κανένα γεγονός που να επηρεάζει αρνητικά την αξιοπιστία της «Ω». Η «Β» προσφέρει για την ομολογία 100,000 ευρώ. Βασισμένοι ξανά στο 6% ως απόδοση έως την λήξη της ομολογίας, υπολογίζουμε τους παρακάτω πολλαπλασιαστές:

* 2.673 για τα κουπόνια των 6,000, υπολογίζοντας την αξία τους στα 16,040

* 0.8396 για το κεφάλαιο στη λήξη, υπολογίζοντας την αξία του στα 83,960

Οδηγώντας την συνολική αξία στη λήξη του 2ου έτους να παραμένει 100,000, και την απόδοση στο 6%.

Οι πολλαπλασιαστές που υπολογίσθηκαν βάσει του 6%, oδηγούν την τιμή διαπραγμάτευσης να ισούται με την παρούσα αξία των χρηματοροών.

Δεδομένης της εξαιρετικής φήμης της «Ω» στην αγορά, είναι εφικτό και για την ίδια την «Ω» να πετύχει αν το επιθυμεί, αναχρηματοδότηση του ομολόγου, κατά ή και πριν την λήξη του. Δηλαδή να συμφωνήσει με τους ομολογιούχους, να επεκταθεί η ημερομηνία αποπληρωμής του κεφαλαίου, π.χ. στο 2030 αντί του 2023, ίσως και με χαμηλότερο κουπόνι. Έτσι, η μεν «Ω» αναβάλλει την αποπληρωμή του για 7 έτη, οι δε ομολογιούχοι απολαμβάνουν ασφαλή κουπόνια κατά την ίδια περίοδο.

Η απόδοση αυξάνει στο 17.39% λόγω διαφαινόμενου ρίσκου

Η «Ω» έχει καθυστερήσει τις πληρωμές κουπονιών και βρίσκεται σε διαπραγμάτευση μείωσης πληρωμής κεφαλαίου («κούρεμα») άλλων ομολογιών που εξέδωσε το 2014. Δεδομένου του αυξημένου ρίσκου, το ΙΚΑ δεν μπορεί να πουλήσει την ομολογία στην «Β» για περισσότερα από 75,000 ευρώ, τα οποία είναι πλέον η εμπορική αξία της ομολογίας (αντί των 100,000 ευρώ).

Δηλαδή ούτε η «Β» , ούτε κάποιος άλλος νέος ομολογιούχος από τις «αγορές» δεν είναι διατεθιμένος να πληρώσει στο τέλος του 2020 στο ΙΚΑ, περισσότερα από 75,000 ευρώ, προκειμένου να αγοράσει το δικαίωμα στις υπολοιπόμενες χρηματοροές κουπονιών (6,000 ευρώ ανά έτος) και κεφαλαίου στη λήξη (100,000 ευρώ).

Το ποσοστό που πρέπει να χρησιμοποιηθεί προκειμένου οι ίδιες χρηματοροές των 6,000 ευρώ για τα έτη 2021-2023 και 100,000 Ευρώ στη λήξη του 2023, να ισούνται με μόλις 75,000 ευρώ στο τέλος του 2020, είναι 17.39% (γίνονται στρογγυλοποιήσεις για την διευκόλυνσή μας).

Αυτή είναι πλέον η απόδοση της ομολογίας στο τέλος του 2020 ως και την λήξη του.

 

Το ΙΚΑ έχει τις παρακάτω επιλογές:

Nα πουλήσει την ομολογία σε αυτή την τιμή, επωμιζόμενο χρηματοοικονομική και ταμειακή ζημία 25,000 Ευρώ, την ημέρα της συναλλαγής. Αποφεύγει έτσι περαιτέρω υψηλότερες πιθανολογούμενες ζημίες, τις «κλειδώνει» στα 25,000 Ευρώ και αποδεσμεύεται από την «θέση» του.

• Να κρατήσει την ομολογία, ευελπιστώντας πως δεν θα αναγκαστεί και το ίδιο όπως οι κάτοχοι των άλλων ομολογιών του 2014, να διαπραγματευτεί στο μέλλον «κούρεμα» με την «Ω». Αποφεύγει έτσι να υποστεί τώρα ταμειακή ζημία 25,000 Ευρώ, μή πουλώντας την ομολογία. Στο μέλλον ίσως δικαιωθεί, μή επωμιζόμενο καμία ζημία ως τη λήξη, ενδεχομένως βεβαίως να υποστεί και πολύ υψηλότερες.

Η επιλογή του ΙΚΑ βασίζεται κυρίως σε δύο πυλώνες:

1. Την επιθυμία ανάληψης επιπλέον ρίσκου.

2. Την δυνατότητα και επιθυμία του να κινηθεί νομικά εναντίον της «Ω» σε περίπτωση παύσης ή μείωσης πλωρωμών από αυτή. Η νομική στρατηγική του ΙΚΑ θα εξαρτηθεί από παράγοντες όπως το δίκαιο που διέπει την συγκεκριμένη ομολογία π.χ. Ελληνικό, Βρετανικό, Αμερικανικό, την δυνατότητα εξεύρεσης συμβιβαστικής λύσης, την δυνατότητα ρευστοποίησης περιουσιακών στοιχείων της «Ω» προκειμένου να εξοφληθεί το ΙΚΑ, και πολλούς άλλους.

Η εμπορική αξία μειώνεται λόγω «κουρέματος»

Η «Ω» διαπραγματεύεται με το ΙΚΑ, και πετυχαίνει επίσημα «κούρεμα» του κεφαλαίου στη λήξη κατά 10,000 ευρώ, δηλαδή το ΙΚΑ αντί 100,000, θα λάβει το 2023, 90,000 ευρώ. Στα έτη 2021-2023, θα λάβει και μειωμένο κουπόνι στα 4.5% της ονομαστικής αξίας των 100,000 ευρώ, δηλαδή 4,500 ευρώ, αντί 6,000 ευρώ ανά έτος που είχε αρχικά συμφωνηθεί (τα κουπόνια υπολογίζονται πάντα επί της ονομαστικής αξίας του ομολόγου, 4.5% x 100,000 Ευρώ).

Αυτό έχει σαν αποτέλεσμα την μείωση της παρούσας αξίας της ομολογίας στα 87,595 ευρώ, που οδηγεί σε ζημίες για το ΙΚΑ, αξίας (100,000 - 87,595) = 12,405 Ευρώ τη στιγμή της συμφωνίας του «κουρέματος», δηλαδή στο τέλος του 2020.

 

Χρησιμοποιούμε εδώ την αρχική απόδοση του 6%, καθώς στην περίπτωση αυτή, οι ζημίες δεν είναι «εκτιμώμενες» αλλά πραγματικές. Το ΙΚΑ δέχθηκε το «κούρεμα», και βεβαίως υπέστη τις ζημίες όπως αναφέρθηκαν, χωρίς αναγκαστικά να μεταπωλήσει την ομολογία στη δευτερογενή αγορά. Εξυπακούεται πως ούτε η «Β», ούτε κάποιος άλλος από τις «αγορές» δεν είναι διατεθειμένος να πληρώσει το ΙΚΑ στο τέλος του 2020, περισσότερα από 87,595 Ευρώ, προκειμένου να αγοράσει το δικαίωμα στις υπολειπόμενες χρηματοροές κουπονιών και κεφαλαίου.

Βεβαίως η «Ω» πρέπει να λάβει τους εξής πολύ σημαντικούς παράγοντες υπ’ όψιν της, πριν προχωρήσει σε διαπραγμάτευση για «κούρεμα» με το ΙΚΑ, ή κάθε άλλης μορφής επενδυτές στα ομόλογά της, μερικούς από τους οποίους αναφέρουμε παρακάτω.

Ενεργοποίηση ρήτρας σταυροειδούς αθέτησης υποχρέωσης, “cross default clause”.

Μία μορφή της ρήτρας αυτής προορίζεται να προστατέψει άλλους επενδυτές σε ομόλογα ή δάνεια της «Ω», σε περίπτωση που η τελευταία «κουρέψει» υποχρεώσεις της. Αν η «Ω» έχει συνάψει άλλες ομολογιακές ή και δανειακές συμβάσεις, οι οποίες περιέχουν τέτοια ρήτρα, σε περίπτωση «κουρέματος» από την «Ω» της ομολογίας που κατέχει το ΙΚΑ, είναι σφόδρα πιθανόν οι επενδυτές των άλλων ομολογιών να την ενεργοποιήσουν. Αυτό μπορεί να σημαίνει πως όλες οι ομολογίες αυτών των επενδυτών γίνονται τη στιγμή της ενεργοποίησης απαιτητές, δηλαδή η «Ω» πρέπει να καταβάλλει σε αυτούς ένα ενδεχομένως πολύ μεγάλο ποσόν το 2020 που ήταν π.χ. προγραμματισμένο να πληρωθεί το 2025. Η ρήτρα έχει ακριβώς αυτόν τον σκοπό να αποτρέψει την «Ω» να προχωρήσει σε «κούρεμα», ή αν το αποφασίσει, να τακτοποιήσει στο ακέραιο τις υποχρεώσεις της στους κατόχους άλλων ομολογιών που προστατεύονται από την ρήτρα.

Το υπόβαθρο και οι προθέσεις των νέων κατόχων που αγοράζουν την ομολογία του ΙΚΑ

Δεδομένου του (διαφαινόμενου ή και πραγματικού) «κουρέματος», έστω ότι το ΙΚΑ αποφασίζει να πουλήσει την ομολογία στην «Β». Παρ’όλο που το ΙΚΑ είχε τα νομικά εργαλεία να ρευστοποιήσει περιουσιακά στοιχεία της «Ω», προκειμένου να λάβει το σύνολο της απαίτησής του, επέλεξε να μην το κάνει π.χ. για λόγους δημοσιότητας, και μή επιθυμίας του να καταβάλλει δαπάνες για μακροχρόνιες δικαστικές διαμάχες.

Η «Β» δεν έχει τέτοιες αναστολές. Αγοράζει την ομολογία π.χ. για 75,000 ευρώ μόνον, με σκοπό να λάβει στο ακέραιο όλα τα κουπόνια και το κεφάλαιο στη λήξη. Προς τούτον, είναι διατεθιμένη να χρησιμοποιήσει «έναν στρατό από λογιστές και δικηγόρους» κατά το επαγγελματικό ιδίωμα, μη διστάζοντας να ρευστοποιήσει ό,τι περιουσιακό της «Ω» είναι δυνατόν, προκειμένου να το πετύχει. Οι επενδυτές αυτοί είναι συνήθως κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου (“hedge funds”) ή απλά “vulture funds”… Ειδικεύονται στην αγορά ομολογιών πολύ χαμηλής αξιοπιστίας, “junk bonds”, με σκοπό ακριβώς να μεγιστοποιήσουν τις αποδόσεις τους.

Το κόστος δανεισμού νέων ομολογιών

Προχωρώντας η «Ω» σε (επιτυχή) διαπραγμάτευση με ομολογιούχους, είναι πολύ πιθανόν να γίνει αντικείμενο αρνητικής δημοσιότητας. Νέες ομολογίες που είχε σκοπό να εκδώσει, π.χ. το 2022, πιθανότατα θα επηρεασθούν αρνητικά. Αυτό μπορεί να έχει αντίκτυπο σε ένα ή περισσότερα των παρακάτω:

1. Tην τιμή έκδοσης των νέων ομολογιών, δηλαδή η «Ω» να λάβει λιγότερα χρήματα από την ονομαστική τους αξία. Αυτό βεβαίως θα επηρεάσει την απόδοση και τα “spreads” τους, όπως έχουμε εξηγήσει στο προηγούμενο και στο παρόν άρθρο.

2. Το απαιτούμενο κουπόνι, αυξάνοντας τις ετήσιες εκροές για την «Ω».

3. Επαχθείς ρήτρες που αλλιώς θα είχαν αποφευχθεί, όπως απαγόρευση διανομής κερδών ως μερίσματα π.χ. για τα πρώτα 4 έτη της διάρκειας της νέας ομολογίας.

Το «κούρεμα» ως συμφέρουσα λύση για τους ομολογιούχους

Με την προϋπόθεση πως η «Ω» προχωρά σε δομική αναδιάρθρωση των λειτουργιών της, χρησιμοποιώντας τα μή καταβληθέντα προς τους ομολογιούχους, για την εξυγίανσή της, είναι προς το συμφέρον των ομολογιούχων να προχωρήσουν σε συμφωνία «κουρέματος». Προκειμένου να εξασφαλίσουν ένα σημαντικό μέρος του κεφαλαίου και των κουπονιών, έχοντας ως εναλλακτική την χρεοκοπία της «Ω» και την μηδενική είσπραξή τους, είναι φυσικά προτιμότερο να δεχθούν «κούρεμα».

Σε κάθε περίπτωση, οι επενδύσεις σε ομόλογα, όπως και κάθε μορφής επένδυση, προϋποθέτει την ανάληψη ρίσκου. Η ανάληψη μηδενικής ευθύνης από τους επενδυτές για τις επιλογές τους, και η μονομερής εξάσκηση πίεσης προς την «Ω» να προχωρήσει σε ολική αποπληρωμή κουπονιών και κεφαλαίου ή σε χρεοκοπία, δεν συνάδει με την καλώς εννοούμενη λογική των επενδύσεων, αν και αυτό συμβαίνει συχνά.

 

* Ο Χρήστος Ραγκαβάς είναι επιστημονικός συνεργάτης του Λογιστικού Συλλόγου Αθηνών και ο IFRS Technical Εxpert της StudySmart.

Περισσότερες πληροφορίες: www.ifrsboutique.com & www.studysmart.gr
Στοιχεία επικοινωνίας: cragkavas@ifrsboutique.com & ragkavas.c@studysmart.gr

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus
v