Σε χώρες υψηλού εισοδήματος, ο πληθωρισμός τιμών καταναλωτή κινείται σε επίπεδα που έχουμε να δούμε εδώ και τέσσερις δεκαετίες. Με τον πληθωρισμό να μην είναι πλέον χαμηλός, ούτε και τα επιτόκια είναι χαμηλά. Η εποχή του «χαμηλότερα για περισσότερο» έληξε, για την ώρα τουλάχιστον. Γιατί, λοιπόν, συνέβη αυτό; Θα είναι μια αλλαγή με διάρκεια; Ποια θα πρέπει να είναι η αντίδραση πολιτικής;
Τις τελευταίες δύο δεκαετίες, η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών έχει δώσει μια διαφορετική προοπτική από εκείνη των περισσότερων άλλων διεθνών οργανισμών και των κορυφαίων κεντρικών τραπεζών. Ειδικότερα, έχει τονίσει τους κινδύνους της εξαιρετικά χαλαρής νομισματικής πολιτικής, του υψηλού χρέους και της χρηματοπιστωτικής αστάθειας.
Έχω συμφωνήσει με ορισμένα σημεία με αυτή την ανάλυση και έχω διαφωνήσει με άλλα. Αλλά η στάση της, που μοιάζει με Κασσάνδρα, ήταν πάντα άξια προσοχής. Αυτή τη φορά, επίσης, η Ετήσια Οικονομική Έκθεση παρέχει μια πολύτιμη ανάλυση του μακροοικονομικού περιβάλλοντος.
Η έκθεση συνοψίζει την πρόσφατη εμπειρία ως «υψηλό πληθωρισμό, απρόσμενη ανθεκτικότητα της οικονομικής δραστηριότητας και τα πρώτα σημάδια σοβαρής πίεσης στο χρηματοπιστωτικό σύστημα».
Σημειώνει την ευρέως διαδεδομένη άποψη ότι ο πληθωρισμός θα μειωθεί σιγά-σιγά. Ενάντια σε αυτό, επισημαίνει ότι το ποσοστό των ειδών στο καλάθι της κατανάλωσης με ετήσιες αυξήσεις τιμών άνω του 5% έχει φθάσει πάνω από το 60% στις χώρες υψηλού εισοδήματος. Επισημαίνει, επίσης, ότι οι πραγματικοί μισθοί έχουν μειωθεί σημαντικά σε αυτό το επεισόδιο πληθωρισμού.
«Θα ήταν παράλογο να περιμένει κανείς ότι οι μισθωτοί δεν θα προσπαθήσουν να καλύψουν το χαμένο έδαφος, τουλάχιστον από τη στιγμή που οι αγορές εργασίας παραμένουν πολύ σφιχτές», υποστηρίζει. Οι εργαζόμενοι θα μπορούσαν να αναπληρώσουν μέρος αυτών των απωλειών, χωρίς να διατηρήσουν τον πληθωρισμό σε υψηλά επίπεδα, υπό την προϋπόθεση ότι τα κέρδη θα συμπιέζονταν. Στις σημερινές ανθεκτικές οικονομίες, ωστόσο, μια μάχη για την αναδιανομή φαίνεται πολύ πιο πιθανή.
Η χρηματοπιστωτική ευθραυστότητα καθιστά ακόμη πιο δύσκολη τη βαθμονόμηση των αντιδράσεων πολιτικής. Σύμφωνα με το Institute of International Finance, ο λόγος του παγκόσμιου ακαθάριστου χρέους προς το ΑΕΠ ήταν 17% υψηλότερος στις αρχές του 2023 από ό,τι λίγο πριν από την κατάρρευση της Lehman το 2008, παρά τις μειώσεις που σημειώθηκαν μετά την Covid (στις οποίες συνέβαλε ο πληθωρισμός).
Ήδη η άνοδος των επιτοκίων και οι μαζικές αποσύρσεις καταθέσεων έχουν προκαλέσει αναστάτωση. Περαιτέρω προβλήματα είναι πιθανά, καθώς οι ζημίες συσσωρεύονται στα ιδρύματα που είναι περισσότερο εκτεθειμένα σε κινδύνους ακινήτων, επιτοκίων και λήξεων.
Με την πάροδο του χρόνου, επίσης, τα νοικοκυριά είναι πιθανό να υποφέρουν από το υψηλότερο κόστος δανεισμού. Οι τράπεζες των οποίων οι τιμές των μετοχών είναι κάτω από τη λογιστική αξία θα δυσκολευτούν να αντλήσουν περισσότερα κεφάλαια. Η κατάσταση των μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων είναι ακόμη λιγότερο διαφανής.
Ένας τέτοιος συνδυασμός πληθωριστικών πιέσεων με χρηματοπιστωτική αστάθεια δεν υπήρχε στη δεκαετία του 1970. Εν μέρει για τον λόγο αυτό, το «τελευταίο μίλι» του αποπληθωριστικού ταξιδιού θα μπορούσε να είναι το δυσκολότερο, όπως εισηγείται η BIS. Αυτό είναι εύλογο, όχι μόνο για οικονομικούς, αλλά και για πολιτικούς λόγους. Φυσικά, η BIS δεν προσθέτει τον λαϊκισμό στον κατάλογο των ανησυχιών της. Θα έπρεπε όμως να βρίσκεται στον κατάλογο.
Πώς, λοιπόν, βρεθήκαμε σε αυτό το χάος; Όλοι ξέρουμε για τα σοκ της προσφοράς μετά την Covid και τον πόλεμο στην Ουκρανία. Αλλά, όπως σημειώνει η BIS, «η έκτακτη νομισματική και δημοσιονομική τόνωση που αναπτύχθηκε κατά τη διάρκεια της πανδημίας, ενώ δικαιολογήθηκε τότε ως πολιτική ασφάλειας, φαίνεται ότι είναι πολύ μεγάλη, πολύ ευρεία και πολύ μακράς διάρκειας».
Θα συμφωνήσω σε αυτό. Εν τω μεταξύ, η χρηματοπιστωτική αστάθεια συσσωρεύτηκε σαφώς κατά τη μακρά περίοδο χαμηλών επιτοκίων. Εκεί που διαφωνώ με την BIS είναι για το κατά πόσον το «χαμηλά για μεγάλο χρονικό διάστημα» θα μπορούσε να είχε αποφευχθεί. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας προσπάθησε στις αρχές της δεκαετίας του 1990 και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα το 2011. Και οι δύο απέτυχαν.
Θα αποδειχθεί αυτό που βιώνουμε τώρα μια μόνιμη αλλαγή στο νομισματικό περιβάλλον ή απλώς μια προσωρινή αλλαγή; Πολύ απλά, δεν γνωρίζουμε.
Εξαρτάται από το κατά πόσο ο υψηλός πληθωρισμός ήταν απλώς προϊόν των διαταραχών της προσφοράς. Εξαρτάται, επίσης, από το αν οι κοινωνίες που δεν έχουν συνηθίσει στον πληθωρισμό αποφασίσουν ότι η επαναφορά του είναι πολύ επώδυνη, όπως συνέβη σε πολλές χώρες τη δεκαετία του 1970. Εξαρτάται, επίσης, από το κατά πόσο ο κατακερματισμός της παγκόσμιας οικονομίας έχει μειώσει μόνιμα τις ελαστικότητες της προσφοράς. Εξαρτάται κυρίως από το αν η εποχή των εξαιρετικά χαμηλών πραγματικών επιτοκίων έχει τελειώσει. Αν όχι, αυτό θα μπορούσε πράγματι να είναι μια παραφωνία. Αν ναι, τότε μπροστά μας βρίσκονται σημαντικές πιέσεις, καθώς τα υψηλότερα πραγματικά επιτόκια καθιστούν δύσκολα διατηρήσιμα τα σημερινά επίπεδα χρέους.
Τέλος, τι πρέπει να γίνει; Η BIS πιστεύει στην «παλιά θρησκεία». Υποστηρίζει ότι έχουμε εμπιστευθεί υπερβολικά τις δημοσιονομικές και νομισματικές πολιτικές και υπερβολικά λίγο τις διαρθρωτικές πολιτικές. Εν μέρει ως αποτέλεσμα, έχουμε σπρώξει τις οικονομίες μας έξω από αυτό που αποκαλεί «περιοχή σταθερότητας», στην οποία οι προσδοκίες (και όχι μόνο για τον πληθωρισμό) αυτοσταθεροποιούνται σε μεγάλο βαθμό.
Η διάκρισή της σε ότι αφορά τον τρόπο με τον οποίο οι άνθρωποι συμπεριφέρονται σε περιβάλλοντα χαμηλού και υψηλού πληθωρισμού είναι πολύτιμη. Κινδυνεύουμε τώρα να μετακινηθούμε μόνιμα από το ένα στο άλλο.
Οι εξελίξεις των επόμενων ετών θα είναι καθοριστικές. Γι' αυτό οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να είναι μάλλον γενναίες.
Ωστόσο, εξακολουθώ να μην έχω πειστεί από όλα τα δόγματα αυτής της πίστης. Η BIS υποστηρίζει, για παράδειγμα, ότι οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής θα έπρεπε να είναι πιο χαλαροί όσον αφορά τον επίμονα χαμηλό πληθωρισμό. Αυτό όμως θα είχε αυξήσει σημαντικά τις πιθανότητες η νομισματική πολιτική να είναι ανίσχυρη σε μια σοβαρή ύφεση.
Υποστηρίζει, επίσης, ότι η μακροοικονομική σταθεροποίηση δεν είναι τόσο σημαντική. Αλλά οι παρατεταμένες υφέσεις και ο υψηλός πληθωρισμός είναι τουλάχιστον εξίσου απαράδεκτα. Επιπλέον, ένα σταθερό μακροοικονομικό περιβάλλον είναι τουλάχιστον χρήσιμο για την ανάπτυξη, αφού καθιστά τον προγραμματισμό των επιχειρήσεων πολύ πιο εύκολο.
Πάνω απ' όλα, εξακολουθώ να μην έχω πειστεί ότι ο κυρίαρχος στόχος της νομισματικής πολιτικής θα πρέπει να είναι η χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Πώς μπορεί κανείς να υποστηρίξει ότι οι οικονομίες πρέπει να διατηρούνται μονίμως αδύναμες, προκειμένου να εμποδιστεί ο χρηματοπιστωτικός τομέας να τις ανατινάξει; Αν αυτός είναι ο κίνδυνος, τότε ας στοχεύσουμε σε αυτόν άμεσα. Θα πρέπει να ξεκινήσουμε με την εξάλειψη της δυνατότητας έκπτωσης των τόκων από τη φορολογία, την αύξηση των ποινών για όσους οδηγούν τις χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις σε καταστροφή και την εξυγίανση των χρεοκοπημένων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων.
Ωστόσο, η BIS θέτει πάντα μεγάλα ζητήματα. Αυτό είναι ανεκτίμητο, ακόμη και αν κάποιος δεν συμφωνεί.