Οι οικονομολόγοι Thomas Sargent και Neil Wallace διερεύνησαν για πρώτη φορά το λεγόμενο «δυσάρεστο» δίλημμα το 1981. Ενώ οι εκρήξεις του πληθωρισμού τείνουν να είναι προσωρινές, ωστόσο μια εποχή δημοσιονομικής κυριαρχίας συνιστά υπαρξιακή απειλή για την ανεξαρτησία των κεντρικών τραπεζών και για τον έλεγχο του πληθωρισμού. Όταν η νομισματική πολιτική ορίζεται ώστε να ανταποκρίνεται σε δημοσιονομικούς σκοπούς, τότε οι κεντρικές τράπεζες γίνονται κουμπαράδες.
Ενώ η ανεξαρτησία των κεντρικών τραπεζών ορίζεται από το σύνταγμα στις περισσότερες χώρες, ωστόσο οι κίνδυνοι από τη δημοσιονομική κυριαρχία είναι χαμηλότεροι απ’ ότι στο παρελθόν. Αλλά οι επιθέσεις στην ανεξαρτησία των κεντρικών τραπεζών, συμπεριλαμβανομένων των πρόσφατων επιθέσεων στις ΗΠΑ, αυξάνονται. Και το μάθημα της ιστορίας είναι πως αν η δημοσιονομική αριθμητική είναι αρκετά δύσκολη και το πολιτικό περιβάλλον επαρκώς εμπύρετο, τότε η νομισματική πολιτική γίνεται το στοιχείο εξισορρόπησης. Οι προϋποθέσεις για αυτού του είδους τον «δημοσιονομικό λαϊκισμό» παίρνουν τον δρόμο τους όλο και περισσότερο σήμερα.
Αναμφίβολα, βρισκόμαστε σε μια εποχή δημοσιονομικής χαλαρότητας. Τα δημοσιονομικά ελλείμματα στους G7 είναι σήμερα κατά μέσον όρο περίπου 6% του ΑΕΠ. Αυτές οι χώρες έχουν συλλογικά αποτύχει να εμφανίσουν δημοσιονομικό πλεόνασμα αυτόν τον αιώνα. Αυτό έχει οδηγήσει σε διαμόρφωση του κρατικού χρέους στους G7 κατά πολύ πάνω από 100% του ΑΕΠ, το υψηλότερο επίπεδο 75 ετών. Αυτό αναμένεται να επιδεινωθεί ακόμα περισσότερο λόγω των επιπτώσεων της γήρανσης του πληθυσμού, της κλιματικής αλλαγής και του εμβληματικού «μεγάλου, όμορφου νομοσχεδίου του προέδρου Ντόναλντ Τραμπ.
Ψιθυρίστε το αθόρυβα, αλλά οι κεντρικές τράπεζες έχουν παίξει σημαντικό υποστηρικτικό ρόλο κατά τη διάρκεια αυτής της εποχής της δημοσιονομικής χαλαρότητας. Οι άμεσες αγορές κρατικού χρέους –η ποσοτική χαλάρωση- στις οποίες προέβησαν, κορυφώθηκαν πολύ πάνω από τα 10 τρισ. δολάρια, περίπου στο ένα τρίτο του υφιστάμενου ανεξόφλητου χρέους την εποχή εκείνη. Επρόκειτο ουσιαστικά για νομισματική χρηματοδότηση. Ωστόσο, αμέσως μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, τέτοια μέτρα ήταν δικαιολογημένα προκειμένου να αποτρέψουν μια αστοχία στον πληθωρισμό.
Το μεταγενέστερο στάδιο της ποσοτικής χαλάρωσης, συμπεριλαμβανομένων των αγορών που πραγματοποιήθηκαν ως απάντηση στην Covid-19, είναι πιο δύσκολο να δικαιολογηθεί. Με τη δημοσιονομική πολιτική να είναι ιδιαίτερα επεκτατική, ο πρωταρχικός σκοπός της ποσοτικής χαλάρωσης ήταν να κατευνάσει τις ανήσυχες αγορές ομολόγων και όχι να ενισχύσει τον πληθωρισμό. Με τον τρόπο αυτό, οι συμμετοχές των κεντρικών τραπεζών σε κρατικό χρέος αυξήθηκαν σχεδόν στο μισό του ανεξόφλητου αποθέματος στο Ηνωμένο Βασίλειο και την Ιαπωνία, σχεδόν στο ένα τρίτο στην Ευρωζώνη και στο ένα τέταρτο στις ΗΠΑ. Αυτό ήταν μια ήπια, παρασκηνιακή μορφή δημοσιονομικής κυριαρχίας.
Σε τέτοιο βάθος, δεν προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι η επακόλουθη απεμπλοκή αυτών των μέτρων ήταν δαπανηρή, προσθέτοντας πιέσεις στα δημοσιονομικά και στις αγορές ομολόγων. Αναγνωρίζοντας το αυτό, η αίσθησή μου είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες θα κάνουν στο μέλλον μεγαλύτερη χρήση των μακροπρόθεσμων συμφωνιών επαναγοράς (repos), αντί του QE, για να μειώσουν τις εντάσεις στις αγορές ομολόγων. Σε έναν κόσμο υψηλότερων πραγματικών επιτοκίων, το QE μπορεί επίσης να μην είναι πλέον τόσο απαραίτητο για κυκλικούς σκοπούς.
Αλλά η ποσοτική χαλάρωση είναι μόνο ένας δρόμος προς τη δημοσιονομική κυριαρχία. Ο άλλος είναι η πίεση στις κεντρικές τράπεζες να μειώσουν τα επιτόκια για να περιορίσουν το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους. Αυτός ο κίνδυνος αυξάνεται. Στην πρόσφατη κριτική που άσκησε στη Fed, ο Τραμπ έθεσε μια ακριβή εκτίμηση για το μέγεθος και την πηγή των οφελών από τα χαμηλότερα επιτόκια - 360 δισ. δολάρια ετησίως σε μειωμένο κόστος αναχρηματοδότησης της κυβέρνησης ανά ποσοστιαία μονάδα. Αυτό σηματοδοτεί μια πολύ ισχυρότερη μορφή δημοσιονομικής κυριαρχίας από την μπροστινή πόρτα.
Επειδή οι κεντρικές τράπεζες επηρεάζουν κυρίως τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, ο κίνδυνος είναι πιο έντονος όταν οι λήξεις του κρατικού χρέους είναι σύντομες και μειώνονται. Στις ΗΠΑ, τα δύο τρίτα του ανεξόφλητου κρατικού χρέους είναι τώρα διάρκειας μικρότερης των πέντε ετών. Πέρυσι, περίπου το ένα τρίτο του χρέους που εκδόθηκε ήταν ωρίμανσης μικρότερης του ενός έτους. Αυτά τα μοτίβα αντικατοπτρίζονται διεθνώς.
Το δημόσιο χρέος του Ηνωμένου Βασιλείου έχει μέση σταθμισμένη διάρκεια πάνω από 14 έτη. Αλλά και αυτή η τιμή έχει μειωθεί, με την προβλεπόμενη έκδοση χρέους να έχει μέση διάρκεια εννέα ετών. Η κλίση προς την έκδοση βραχυπρόθεσμου χρέους παρατηρήθηκε επίσης στον Καναδά, τη Γερμανία, τη Γαλλία και άλλες χώρες του ΟΟΣΑ. Περισσότερο από το 40% του ανεξόφλητου δημόσιου χρέους του ΟΟΣΑ ύψους 50 και πλέον τρισ. δολαρίων θα πρέπει να αναχρηματοδοτηθεί τα επόμενα τρία χρόνια.
Εν όψει της απότομης καμπύλης αποδόσεων, αυτές οι στρατηγικές χρέους έχουν δημοσιονομικό νόημα. Οι νομισματικές τους συνέπειες μπορεί, ωστόσο, να μην είναι τόσο ευεργετικές. Τα υψηλά και αυξανόμενα δημοσιονομικά χρέη και ελλείμματα, οι αυξημένες μακροπρόθεσμες αποδόσεις, οι μειούμενες λήξεις χρέους και οι λαϊκιστικές πολιτικές αποτελούν συνταγή για αυξανόμενες πιέσεις προς τις κεντρικές τράπεζες να διατηρήσουν τα επιτόκια χαμηλότερα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα. Ρωτήστε τον πρόεδρο της Fed Τζέι Πάουελ.
Πράγματι, αυτά τα συστατικά δημιουργούν τη δική τους δυναμική. Η χαλαρή νομισματική πολιτική που προκαλεί την άνοδο των μακροπρόθεσμων αποδόσεων παρέχει ακόμα ισχυρότερα κίνητρα για μείωση του χρέους ώστε να μειωθούν τα κόστη εξυπηρέτησης χρέους. Γι’ αυτό οι αναδυόμενες αγορές τείνουν να έχουν συντομότερες λήξεις στα χρέη τους και πιο αδύναμη ανεξαρτησία κεντρικών τραπεζών. Ρωτήστε την Τουρκία.
Οι περισσότερες προηγμένες οικονομίες απέχουν κάπως από τη ζώνη κινδύνου δεδομένων των ισχυρότερων προστασιών των κεντρικών τραπεζών. Οι αγορές ομολόγων μπορούν επίσης να είναι ένας αποτελεσματικός μηχανισμός πειθαρχίας για τον υφέρποντα δημοσιονομικό λαϊκισμό: οι αυξανόμενες απειλές για την ανεξαρτησία της Fed τους τελευταίους μήνες έχουν ωθήσει τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων αμερικανικών ομολόγων πάνω από το 5%, ωθώντας λεκτικές ημι-αναιρέσεις από τον Τραμπ.
Παρ’ ολ’ αυτά, οι δυνάμεις της δημοσιονομικής κυριαρχίας αυξάνονται. Η πολιτική αντίδραση σε αυτές θα φέρει αντιμέτωπη τη δημοσιονομική σύνεση με τον δημοσιονομικό λαϊκισμό, με τον δεύτερο να περιλαμβάνει απότομες καμπύλες αποδόσεων, μικρότερες λήξεις χρέους και χαμηλότερα βραχυπρόθεσμα επιτόκια. Αν η μεγαλύτερη οικονομία και η ισχυρότερη κεντρική τράπεζα του κόσμου δεν έχουν «ανοσία» στον δημοσιονομικό λαϊκισμό, τότε δεν έχει και κανένας άλλος.
* Ο συγγραφέας του άρθρου είναι πρώην επικεφαλής οικονομολόγος της Τράπεζας της Αγγλίας