Εφαρμόζοντας το μέτρο σύγκρισης που ο γκουρού των επενδύσεων Warren Buffett θεωρεί ως το καλύτερο μέτρο αποτίμησης της αγοράς –την κεφαλαιοποίηση της αγοράς σε σχέση με το ΑΕΠ- οι αμερικανικές μετοχές βρίσκονται σε ιστορικά ρεκόρ. Η αγορά του Ηνωμένου Βασιλείου υστερεί έναντι των ΗΠΑ όσον αφορά την αναλογία του ΑΕΠ, αλλά ο δείκτης FTSE 100 έχει ωστόσο φτάσει σε επίπεδα ρεκόρ, ενώ άλλες αγορές του αναπτυγμένου κόσμου έχουν αποδειχθεί απρόσμενα ανθεκτικές.
Εν όψει ενός ακόμα deadline για τους δασμούς του Τραμπ την 1η Αυγούστου, οι μπαρουτοκαπνισμένες αγορές φαίνονται πιο ευάλωτες σε μια περιορισμένη έκλυση αναθυμιάσεων παρά σε μια αξιοθρήνητη συνθηκολόγηση ως απάντηση σε αυτή τη νέα δοκιμασία για τα νεύρα.
Πώς, λοιπόν, μπορεί να εξηγηθεί η αυξανόμενη αμεριμνησία των επενδυτών φέτος για τους αντίθετους ανέμους που φτάνουν τα… 12 μποφόρ;
Σε ένα επίπεδο, αυτή η αδιαφορία για τη σοβαρότητα της κατάστασης έχει να κάνει με το φαινόμενο «Taco» δηλαδή «Trump Always Chickens Out», την ευφυέστατη συντομογραφία που επινόησε ο Rob Armstrong των FT για να εξηγήσει την προθυμία των επενδυτών να αντιπαρέλθουν την απειλή των δασμών.
Αλλά σε ένα πιο θεμελιώδες επίπεδο, οι αγορές είναι απασχολημένες με την επόμενη φάση της ψηφιακής επανάστασης. Κανείς δεν γνωρίζει πραγματικά το πώς η τεχνητή νοημοσύνη θα επηρεάσει τον κόσμο, αλλά υπάρχει μια ευρεία αντίληψη πως θα μεταμορφώσει τελείως τη λειτουργία της εργασίας και του κεφαλαίου, θα φέρει επανάσταση στη φύση της εργασίας και θα επανακαθορίσει το τι σημαίνει να είσαι άνθρωπος, παρέχοντας έτσι αφάνταστα «καύσιμα» για τα εταιρικά κέρδη και για τις αποτιμήσεις των αγορών μετοχών. Αυτό, τουλάχιστον, σκέφτονται οι αισιόδοξοι της τεχνολογίας, αγνοώντας τις τρομακτικές πιθανές επιπτώσεις στα κόστη.
Αυτά είναι τα συστατικά της αρχόμενης ευφορίας της φουσκας, όπως περιγράφεται στο βιβλίο Extraodrinary Popular Delusions & The Madness of Crowds του συγγραφέα του 19ου αιώνα Charles Mackay. Η αισιοδοξία για τέτοιες επαναστατικές αλλαγές δίνει αφορμή για υπερβολική ανάληψη ρίσκου και δανεισμού καθώς η αγελέα συμπεριφορά είναι αυτή που καθοδηγεί μια επιταχυνόμενη χρηματιστηριακή «μόδα».
Σίγουρα, η πρόσφατη ανάταση της αγοράς καθοδηγείται από τις φρενήρεις αγορές αμερικανικών τεχνολογικών μετοχών που, μεταξύ άλλων, ανέβασαν την κεφαλαιοποίηση της εταιρείας κατασκευής τσιπ Nvidia στο παγκόσμιο ρεκόρ των 4 και πλέον τρισ. δολαρίων. Παντού υπάρχει αφρός. Η υπερβάλλουσα ρευστότητα στο σύστημα έχει προκαλέσει φρενήρες σπεκουλάρισμα στα crypto και αυξανόμενη χρήση crypto ως εγγύηση για δανεισμό και πολλά άλλα.
Την ίδια ώρα, εταιρείες συμπεριλαμβανομένης της οικογενειακής εταιρείας media του τραμπ, συσσωρεύουν περιουσιακά στοιχεία σε crypto, στοχεύοντας να αξιοποιήσουν την υπόσχεση του προέδρου να κάνει τις ΗΠΑ «την cryptoπρωτεύουσα του κόσμου» και να επωφεληθούν της καθιέρωσης αυτού του εξαιρετικά κερδοσκοπικού εναλλακτικού περιουσιακού στοιχείου. Σημειώστε επίσης πως η Mira Murati, πρώην διευθύνουσα τεχνολογική σύμβουλος της Open AI, έχει αντλήσει τεράστια ποσά για το Think Machines Lab, μια start-up τεχνητής νοημοσύνης, που αποκαλύπτει ελάχιστα για το τι κάνει. Αυτό ακούγεται εντυπωσιακά σαν μια διαβόητη εισαγωγή κατά την εποχή της φούσκας του 18ου αιώνα που περιγράφεται από τον Charles Mackay, το ενημερωτικό της οποίας διατυμπάνιζε «μια εταιρεία που θα διεξάγει ένα εγχείρημα με μεγάλο όφελος, αλλά κανείς δεν γνωρίζει τι είναι».
Αυτό θα μπορούσε εξίσου να χρησιμεύσει ως περιγραφή του σημερινού φαινομένου των συμφωνιών «λευκής επιταγής» των εταιρειών SPAC, όπου ιδρύονται εταιρείες ειδικού σκοπού εξαγοράς για να αντλήσουν κεφάλαια μέσω αρχικών δημόσιων προσφορών με σκοπό την εξαγορά ακαθόριστων υφιστάμενων εισηγμένων εταιρειών. Η εταιρεία media του Τραμπ βγήκε στην αγορά μέσω του σύντομου δρόμου των SPAC.
Όλα αυτά καθιστούν ασυναρτησία εκείνη τη βασική αρχή των εγχειριδίων οικονομικών, την υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς, που ισχυρίζεται γενικά μιλώντας πως η αγορά είναι πάντα σωστά τιμολογημένη. Πιο εύλογα, οι οικονομολόγοι προσπαθούν να εκλογικεύσουν τέτοιες κερδοσκοπικές συμπεριφορές συσχετίζοντας τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων με τον κίνδυνο, τον οποίον εξισώνουν με τη μεταβλητότητα.
Ωστόσο, αυτός ο ορισμός του κινδύνου δεν βοηθά ιδιαίτερα τους απλούς θνητούς. Ίσως το παλιό ρητό της Wall Street πως οι αγορές καθοδηγούνται από τον φόβο και την απληστία να είναι πιο εύστοχο –τουλάχιστον σε ό,τι αφορά τον φόβο. Όπως το έθεσε ο Howard Marks, συνιδρυτής της Oaktree Capital Management, «δεν νομίζω πως οι περισσότεροι επενδυτές φοβούνται την αστάθεια. Μάλιστα, ποτέ δεν άκουσα κανέναν να λέει πως ‘η ενδεχόμενη απόδοση δεν είναι τόσο υψηλή ώστε να δικαιολογεί την ανάληψη όλης αυτής της μεταβλητότητας’. Αυτό που φοβούνται είναι η πιθανότητα μόνιμης απώλειας».
Στον απόηχο μιας φούσκας οι απώλειες μπορεί να είναι τρομερές. Στο τελευταίο Global Investment Returns Yearbook της UBS, οι Elroy Dimson, Paul Marsh και Mike Staunton εκτιμούν πως η κατάρρευση των dotcom που ξεκίνησε τον Μάρτιο του 2000 επέφερε στους επενδυτές στη βρετανική αγορά απώλειες που σε πραγματικούς όρους ανέρχονταν σε 49%. Χρειάστηκε να φτάσουν μέχρι τον Οκτώβριο του 2006 για να ανακτήσουν τις απώλειές τους. Στη συνέχεια, μεταξύ του Ιουνίου 2007 και του Μαρτίου 2009, μετά την προηγηθείσα πιστωτική φούσκα και την μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση, οι βρετανικές μετοχές έπεσαν και πάλι κατά 47% σε πραγματικούς όρους.
Ωστόσο, η ευεργετική εμπειρία αυτών των τεράστιων απωλειών φαίνεται πώς έχει πια περάσει στο παρελθόν. Τούτου λεχθέντος, ένα διαφορετικό είδος φόβου βρίσκεται σε εξέλιξη, και συγκεκριμένα ο φόβος της χαμένης ευκαιρίας (fear of missing out – Fomo).
Όταν πρωτοεμφανίστηκε αυτός ο όρος στα μέσα της δεκαετίας του 2000, χρησιμοποιούνταν από κλινικούς για να περιγράψει κάτι που συνέβαινε στα μέσα κοινωνικής δικτύωσης, όπου τα άτομα νεαρής ηλικίας, που βομβαρδίζονταν από εικόνες επιτυχίας συνομηλίκων τους, αγχώθηκαν ότι όλοι οι άλλοι περνούσαν καλύτερα από αυτούς.
Η κλινική άποψη του Fomo, με την έμφασή του στην κοινωνική μετάδοση, μεταφέρεται εύκολα στο χρηματιστηριακό πλαίσιο. Πράγματι, η χρηματοοικονομική ιστορία είναι γεμάτη παραδείγματα αυτού ακριβούς του φόβου, με χαρακτηριστική την περίπτωση του Ισαάκ Νεύτων , του μεγάλου αστρονόμου, φυσικού και διευθυντή του νομισματοκοπείου, κατά τη διάρκεια της Φούσκας της Νότιας Θάλασσας. Ο οικονομικός ιστορικός Charles Kindelberger αφηγείται, στο βιβλίο του με τίτλο Manias, Panics and Crashes, το πώς ο Νεύτων ξεπούλησε τις μετοχές του στην South Sea Company με ένα γερό κέρδος 100% ύψους 7.000 στερλινών, μόνο και μόνο για να πληγεί μήνες αργότερα από τη γενική μανία, καθώς παρατηρούσε τα εντυπωσιακά κέρδη που έβγαζαν άλλοι. Ξαναμπήκε στην αγορά όταν αυτή βρίσκονταν στην κορυφή της, με ένα μεγαλύτερο ποσό, και κατέληξε να χάνει 20.000 στερλίνες, ή περίπου 3,6 εκατ. στερλίνες με σημερινά χρήματα.
Υπάρχουν πλέον σημάδια πως το πνευματικό κλίμα αλλάζει σε σχέση με τον κίνδυνο. Αυτό αντικατοπτρίζεται σε πρόσφατη εργασία των Rob Arnott και Edward McQuarrie που τονίζει τα εμπειρικά στοιχεία ότι ο κίνδυνος από μόνος του αποτυγχάνει να συλλάβει την ακαταστασία των ανθρώπινων συναισθημάτων στις αγορές και πως η ανταμοιβή συσχετίζεται ασθενώς μόνο και ενίοτε και καθόλου με τον κίνδυνο. Σε μια φιλόδοξη προσπάθεια να αντικατασταθεί η θεωρία του κινδύνου με τη θεωρία του φόβου, προτείνουν πως ο φόβος της χαμένης ευκαιρίας (Fomo) και ο φόβος της απώλειας (Fol) είναι οι κυρίαρχοι συναισθηματικοί οδηγοί για την επενδυτική συμπεριφορά. Το σκεπτικό τους ελαχιστοποιεί επίσης τον ρόλο της απληστίας, κάτι που θα έβρισκε σύμφωνο τον αείμνηστο συνεργάτη του Warren Buffett, Charlie Munger, ο οποίος κάποτε παρατήρησε με έναν τρόπο ξεκάθαρα Fomo πως «ο κόσμος δεν καθοδηγείται από την απληστία. Καθοδηγείται από τη ζήλεια».
Η εργασία υποστηρίζει, μεταξύ άλλων, ότι ο φόβος είναι μια κατάλληλη αντίδραση όταν οι επενδυτές αντιμετωπίζουν ακραία αβεβαιότητα αντί για μια πιθανολογική αβεβαιότητα που μπορεί γρήγορα να ποσοτικοποιηθεί χρησιμοποιώντας μετρικές όπως η συνήθης απόκλιση. Αυτός ο φόβος, λένε οι Arnott και McWQuarrie, γίνεται απτός όταν επικρατεί ένα αφήγημα επαναστατικής αλλαγής, όπως συνέβη με τις dotcom και την τεχνητή νοημοσύνη. Οι μετοχές με χαμηλούς πολλαπλασιαστές αποτίμησης και μικρές κεφαλαιοποιήσεις, προσθέτουν, μπορεί και πάλι να αποκλειστούν από επενδυτές που φοβούνται ότι χάνουν την ευκαιρία σε κάποιο φαινομενικά χαμηλού κινδύνου, σούπερ καινοτόμο «σιγουράκι».
Σημειώστε, σε αυτό το σημείο, πως αυτοί που υποκύπτον στον Fomo δεν είναι κατά κανόνα ανόητοι. Ένας παράγοντας που μπορεί να εμπνεύσει το σύνδρομο είναι μια ανησυχία πως ένα παράθυρο στις αγορές μπορεί να κλείνει, συρρικνώνοντας ως εκ τούτου τις κερδοφόρες επενδυτικές ευκαιρίες. Σκεφτείτε τις ιδιωτικές αγορές. Η Oaktree Capital Management του Howard Mark ακολούθησε στην μετά-κρίσεως περίοδο των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων ένα επιχειρηματικό μοντέλο που ήταν σχεδιασμένο με βάση την αποδοχή και διαχείριση πιστωτικού κινδύνου στις ιδιωτικές αγορές.
Μέρος της λογικής ήταν πως κατά καιρούς όταν το χρήμα της λιανικής παίζει σημαντικό ρόλο στην άνοδο των τιμών των μετοχών στις δημόσιες αγορές, οι αποδόσεις στα περιουσιακά στοιχεία αυτά υπόκειται σε πτωτικές πιέσεις. Άρα ένα από τα ελκυστικά σημεία για την Oaktree στην ιδιωτική πίστη ήταν πως τα αμοιβαία κεφάλαια και τα ETFs έπαιξαν μικρό ή καθόλου ρόλο σε αυτές τις αγορές, αφήνοντας διαθέσιμο ένα ελκυστικό premium μη ρευστότητας που θα μπορούσαν να αποκομίσουν ειδήμονες επενδυτές.
Αυτό τώρα έχει αλλάξει. Οι μεγάλοι παγκόσμιοι asset managers διοχετεύουν πυρετωδώς χρήμα της λιανικής σε συλλογικά επενδυτικά οχήματα των ιδιωτικών αγορών, που σημαίνει πως ένα παράθυρο πράγματι κλείνει για ευκαιρίες να δρέψουν ένα premium μη ρευστότητας σε ιδιωτικά κεφάλαια ή ιδιωτικά δάνεια.
Αυτό αντανακλάται με ενδιαφέροντα τρόπο στις πρωτοβουλίες της Βρετανίδας υπουργού Οικονομικών Rachel Reeves να πιέσει τα βρετανικά συνταξιοδοτικά ταμεία να αυξήσουν την έκθεσή τους σε υψηλότερου κινδύνου και μη ρευστές ιδιωτικές αγορές. Όπως το θέτει ο Howard Marks, συχνά ακούμε πως οι επενδύσεις με υψηλότερο ρίσκο παράγουν υψηλότερες αποδόσεις και αν θέλεις να βγάλεις περισσότερο χρήμα, θα πρέπει να παίρνεις περισσότερο ρίσκο. Ωστόσο και οι δυο προτάσεις είναι κακές επειδή αν μπορούσε κανείς να βασιστεί στο ότι οι πιο ριψοκίνδυνες επενδύσεις θα αποφέρουν υψηλότερες αποδόσεις, τότε δεν θα ήταν πιο ριψοκίνδυνες.
Εδώ, εν ολίγοις, υπάρχει ένα εντυπωσιακό παράδειγμα του κράτους που ενθαρρύνει τις φιλοκυκλικές επενδύσεις την ώρα που το υποτίθεται ελκυστικό premium μη ρευστότητας έχει ήδη αρχίσει να συρρικνώνεται.
Το πιο εκρηκτικό σημερινό περιστατικό Fomo σχετίζεται με ένα άλλο παράθυρο που κλείνει. Η αξία των παγκόσμιων crypto περιουσιακών στοιχείων έφτασε τα 4 τρις. δολάρια για πρώτη φορά αυτό το μήνα, καθώς οι κερδοσκόποι ανέμεναν μια πλημμύρα χρημάτων στον τομέα ως απάντηση στη νέα νομοθεσία των ΗΠΑ για τα ψηφιακά περιουσιακά στοιχεία. Πάλι αυτό το νούμερο. Το επίτευγμα των κρυπτονομισμάτων είναι εκπληκτικό, δεδομένου ότι στερούνται εγγενούς αξίας και η συμβολή τους στην παραγωγική οικονομία είναι ελάχιστη σε σύγκριση με εκείνη της Nvidia και άλλων εταιρειών. Η κύρια χρησιμότητά τους φαίνεται να είναι η διευκόλυνση των πληρωμών από εγκληματίες και απατεώνες, ενώ ικανοποιούν τις ορμές των ενθουσιωδών κερδοσκόπων. Είναι εντυπωσιακό το γεγονός ότι η απόδοση των κρυπτονομισμάτων έχει κάνει ακόμη και τον χρυσό -το παραδοσιακό αν και ασταθές καταφύγιο για το νευρικό χρήμα σε επικίνδυνες περιόδους- να μοιάζει βαρετό.
Σίγουρα, θα ρωτήσετε, η έγκριση της αμερικανικής κυβέρνησης και η δέσμευση του Τραμπ να δημιουργήσει ένα στρατηγικό εθνικό απόθεμα bitcoin θα πρέπει να παρέχουν στήριξη σε αυτό το κατά τα άλλα εύθραυστο περιουσιακό στοιχείο; Όχι, αν η ιστορία είναι ο οδηγός μας. Η μεγάλη φούσκα του Μισισιπή του 18ου αιώνα, ξεκίνησε από τον σκωτσέζο οικονομικό θεωρητικό και τζογαδόρο John Law, που απέκτησε τα αποκλειστικά δικαιώματα για την ανάπτυξη γης στη γαλλική Λουιζιάνα, μαζί με τα μονοπωλιακά δικαιώματα επί του γαλλικού εμπορίου καπνού και σκλάβων. Η εταιρεία του Law ανέλαβε ακόμη και την είσπραξη των γαλλικών φόρων και τη διαχείριση της έκδοσης χαρτονομισμάτων — όλα με την υποστήριξη του Γάλλου αντιβασιλέα, του Δούκα της Ορλεάνης. Το Fomo τροφοδότησε τη φούσκα μέχρι που ολόκληρο το οικοδόμημα κατέρρευσε θεαματικά το 1720, εν μέσω ραγδαίου πληθωρισμού και ανεξέλεγκτης αύξησης του δημόσιου χρέους.
Οι λάτρεις των crypto υποστηρίζουν ότι η stablecoin εκδοχή των κρυπτονομισμάτων είναι πλέον κατάλληλη για συμπερίληψη σε mainstream χαρτοφυλάκια, διότι, εκτός από το νέο νομικό πλαίσιο, υποστηρίζεται από σταθερή αξία υπό τη μορφή τραπεζικών καταθέσεων, τίτλων του Υπουργείου Οικονομικών των ΗΠΑ και εταιρικών ομολόγων ή δανείων. Ωστόσο, η τιμή των περιουσιακών στοιχείων που την υποστηρίζουν μπορεί να κυμαίνεται. Και όπως επισημαίνουν οι οικονομολόγοι Yiming Ma, Yao Zeng και Anthony Lee Zhang σε πρόσφατη μελέτη του Πανεπιστημίου του Σικάγο, τα stablecoins είναι ευάλωτα σε πανικό παρόμοιο με τα bank runs, επειδή κατέχουν μη ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία, ενώ υπόσχονται σταθερή αξία εξαγοράς.
Ο βετεράνος παρατηρητής της αγοράς και πρώην έμπορος ομολόγων Antony Peters προειδοποιεί να μην αγνοούμε το παλιό ρητό του City ότι οι επενδυτές δεν πρέπει ποτέ να ξεχνούν ότι η πόρτα με την ένδειξη «Είσοδος» είναι πάντα μεγαλύτερη από αυτή με την ένδειξη «Έξοδος» και ότι η αναντιστοιχία αυτή αντικατοπτρίζεται στην υποσχόμενη αποδοτικότητα της επένδυσης. Πολύ σωστά.
Τι πρέπει, λοιπόν, να κάνουν οι επενδυτές για να αντισταθμίσουν αυτά τα συντριπτικά φοβικά ένστικτα; Πρώτον, να προσδιορίσουν πού βρισκόμαστε στην επαναλαμβανόμενη ταλάντωση μεταξύ Fol και Fomo και ποιοι είναι οι κίνδυνοι μιας κατάρρευσης σε μια μελλοντική οδυνηρή μετάβαση από το Fomo στο Fol. Κατά την κρίση μου, ενώ μια χρηματοπιστωτική κρίση θα εμφανιστεί σε εύθετο χρόνο, δεν είναι απαραίτητα επικείμενη. Το πρόβλημα είναι μάλλον ότι, με τις σημερινές υψηλές αποτιμήσεις, οι επενδυτές αναλαμβάνουν ένα βαθμό κινδύνου που δεν θα ανταμειφθεί με αντίστοιχο ασφάλιστρο κινδύνου.
Αυτό σημαίνει ότι η διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου είναι ζωτικής σημασίας και υπάρχουν ισχυρά επιχειρήματα για την αύξηση της έκθεσης σε βαρετά περιουσιακά στοιχεία, όχι μόνο σε μετρητά, τα οποία έχουν ξαναρχίσει να αποφέρουν πραγματικό εισόδημα μετά την προσαρμογή για τον πληθωρισμό. Αλλά αφήστε τους τρελούς τζογαδόρους, τους νομιμοποιητές εσόδων από παράνομες δραστηριότητες και τους απατεώνες να διαφοροποιηθούν σε κρυπτονομίσματα. Ναι, θα χάσετε για λίγο στο σημερινό μανιακό κλίμα υπέρ των κρυπτονομισμάτων. Αλλά σε εύθετο χρόνο οι απώλειες από τα κρυπτονομίσματα θα είναι συντριπτικές.