Σκεφτείτε το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχών (equity risk premium – ERP). Η εκδοχή του Robert Shiller του Yale για το ERP, την οποία ονομάζει «υπερβάλλουσα απόδοση Cape», είναι η απόδοση των κερδών στον S&P 500 (δηλαδή, κέρδη/τιμή, χρησιμοποιώντας τα μέσα κέρδη 10 ετών) μείον την απόδοση των 10ετών ομολόγων. Είναι ένας ικανοποιητικός προγνωστικός δείκτης των πραγματικών υπερβαλλουσών αποδόσεων (δηλαδή, των πραγματικών αποδόσεων των μετοχών μείον τις πραγματικές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων) κατά την επόμενη δεκαετία:
Το κόλπο είναι να μην αφήσετε αυτό το διάγραμμα να σας κάνει να νομίσετε πως οι αποτιμήσεις έχουν οτιδήποτε να κάνουν με τις μικρότερες περιόδους αποδόσεων. Οι κινήσεις των τιμών των μετοχών είναι υπερβολικά ευμετάβλητες, και η σχέση τους με τα θεμελιώδη υπερβολικά χαλαρή για να είναι αυτό αποτελεσματικό. Παρακάτω είναι η υπερβάλλουσα απόδοση cape και οι 5ετής αποδόσεις. Έχω ζουμάρει μόνο στα τελευταία 50 χρόνια, αντί για τα 140 που αναγράφονται στο από πάνω διάγραμμα:
Από το 1994 μέχρι το 1996, είναι προφανές πως οι χαμηλές αποτιμήσεις (ERP κάτω του 2%) έστειλαν ένα κακό σήμα για τις επακόλουθες 5ετείς αποδόσεις (κυρίως μεταξύ 10-19).
Θα παρατηρήσετε επίσης, στο πρώτο διάγραμμα, πως το ERP έστειλε επίσης λάθος σήμα για τις 10ετείς αποδόσεις λίγα χρόνια νωρίτερα. Αλλά το κακό σήμα ήταν «λιγότερο λάθος» και είχε μικρότερη διάρκεια για τις 10ετείς αποδόσεις επειδή, αρχίζοντας από το 1991, οι τελευταίες άρχισαν να περιλαμβάνουν την κατάρρευση των dotcom. Οι αποδόσεις της επόμενης πενταετίας αυξάνονταν ραγδαία μέχρι το 1996.
Με άλλα λόγια, η προβλεψιμότητα για τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις με χρήση αποτιμήσεων είναι μια λειτουργία του γεγονότος ότι οι τιμές των χρηματοπιστωτικών περιουσιακών στοιχείων δεν διαχωρίζονται από τα θεμελιώδη -τις πραγματικές ροές ρευστού- για πάντα. Η σχέση τους επανέρχεται στον μέσο όρο.
Η περίοδος στην οποία οι αποδόσεις είναι προβλέψιμες είναι η περίοδος που είναι πολύ πιθανό να περιλαμβάνει μια στιγμή επιστροφής στον μέσο όρο (ή, ακόμα πιθανότερο, μια μεταβολή από το ένα άκρο του φάσματος της αποτίμησης στο άλλο). Και δεν υπάρχει κανένας λόγος για τον οποίον, καθώς αλλάζει η δομή των αγορών, η διάρκεια αυτής της περιόδου μπορεί να μεγαλώσει ή να μικρύνει. Το δέκα είναι ένας ωραίος, στρογγυλός αριθμός, αλλά δεν είναι μαγικός.
Για πολλούς αναγνώστες αυτό θα είναι το προφανές. Αλλά αξίζει να δώσουμε έμφαση στο ότι όταν λέμε «η αγορά είναι ακριβή/φθηνή» λέμε κάτι που δεν έχει καμία απολύτως σημασία για τα επόμενα λίγα χρόνια. Αλλά ο κόσμος της Wall Street (εμού συμπεριλαμβανομένου, σε στιγμές αδυναμίας) μιλά για τις αποτιμήσεις σαν να είναι σχετική με την κατανόηση της βραχυπρόθεσμης και μεσοπρόθεσμης κίνησης της αγοράς.
Δεν είναι. Πρέπει όλοι να σταματήσουμε να το κάνουμε αυτό.