Οι αμερικανικές μετοχές κάνουν ράλι μετά το σοκ που προκάλεσε η ανακοίνωση από τον πρόεδρο Τραμπ της «ημέρας απελευθέρωσης» που περιλαμβάνει μεγαλύτερες του αναμενόμενου αυξήσεις δασμών.
Αρχικά, αυτό αντανακλούσε την παύση στην εφαρμογή τους. Αλλά οι μετοχές συνέχισαν να κινούνται ανοδικά, παρ’ ότι οι διμερείς συμφωνίες μεταξύ των ΗΠΑ και των εμπορικών εταίρων έχουν επιβεβαιώσει τις αυξήσεις δασμών. Τα ισχυρά κέρδη και τα οικονομικά δεδομένα έχουν βελτιώσει το κλίμα. Και οι επενδυτές φαίνεται πως «καβαλάνε το κύμα» του ράλι που προκαλούν οι ζωηρές τεχνολογικές μετοχές.
Αλλά υπάρχουν λόγοι τήρησης επιφυλακτικής στάσης έναντι αυτής της τάσης. Οι δασμοί που προκύπτουν από τις διαπραγματεύσεις μπορεί να είναι χαμηλότεροι από τα επίπεδα της «ημέρας απελευθέρωσης» ωστόσο εξακολουθούν να είναι υψηλότεροι από αυτούς που ίσχυαν πριν έρθει ο Τραμπ στην εξουσία.
Οι καταναλωτές αντιμετωπίζουν έναν συνολικό μέσο πραγματικό δασμολογικό συντελεστή 18,3% αν εφαρμοστούν όλες οι αυξήσεις που είχαν ανακοινωθεί έως την 1η Αυγούστου. Πρόκειται για τον υψηλότερο συντελεστή από το 1934, σύμφωνα με τους υπολογισμούς του Budget Lab του Πανεπιστημίου Υale την περασμένη Τετάρτη. Έκτοτε, ο Τραμπ έχει ανακοινώσει περισσότερες αυξήσεις δασμών. Είναι σαφές ότι μόνο business as usual δεν είναι αυτό.
Οι περισσότεροι οικονομολόγοι συμφωνούν πως οι αυξήσεις δασμών πιθανόν θα οδηγήσουν σε βραδύτερη ανάπτυξη του αμερικανικού ΑΕΠ και υψηλότερο πληθωρισμό. Ιστορικά, αυτός ο συνδυασμός έχει οδηγήσει σε πτώση τις αποτιμήσεις της αγοράς μετοχών. Ωστόσο, η συνολική επίπτωση στις αμερικανικές μετοχές θα εξαρτηθεί από την επίπτωση που θα έχουν οι δασμοί στα εταιρικά κέρδη.
Οι τρέχουσες προσδοκίες για τα αμερικανικά κέρδη υποδηλώνουν μια αισιόδοξη άποψη επ’ αυτού. Οι ανοδικές αναθεωρήσεις των προβλέψεων επί του παρόντος επικρατούν έναντι των πτωτικών αναθεωρήσεων. Και το consensus για τα προβλεπόμενα κέρδη για τις εταιρείες του S&P 500 τους επόμενους 12 μήνες είναι 11,4% -πάνω από τον 10ετή μέσο όρο του 10,4%.
Αυτή η αισιοδοξία για τα κέρδη φαίνεται να αντανακλά τρεις βασικές υποθέσεις -και οι τρεις αμφισβητήσιμες: 1) οι ΗΠΑ είναι μια μεγάλη οικονομία που βασίζεται στην εγχώρια ζήτηση, 2) οι εταιρείες θα μετακυλίσουν το κόστος από τους δασμούς 3) η κυβέρνηση Νίξον αύξησε τους δασμούς και αυτοί είχαν μια σχετικά περιορισμένη επίπτωση στα κέρδη.
Ας τα εξετάσουμε αυτά με τη σειρά.
Οι ΗΠΑ οπωσδήποτε είναι μια οικονομία που βασίζεται περισσότερο στην εγχώρια ζήτηση, σε σύγκριση με τον μέσο όρο του ΟΟΣΑ. Οι εξαγωγές αντιπροσωπεύουν μόνο το 11% του ΑΕΠ των ΗΠΑ σε σύγκριση με το 28% στον ΟΟΣΑ. Και το αμερικανικό επίπεδο είναι πολύ χαμηλότερο από το 31% και το 42% του Ηνωμένου Βασιλείου και της Γερμανίας αντίστοιχα.
Είναι όμως επίσης σημαντικό να θυμόμαστε πως ο S&P 500 δεν αντιπροσωπεύει την αμερικανική οικονομία και οι εκτιμήσεις μας υποδηλώνουν πως το ποσοστό των εσόδων των εταιρειών που περιλαμβάνονται στον δείκτη και προέρχονται από το εξωτερικό είναι σήμερα περίπου 41%.
Ακόμα και αν το ΑΕΠ των ΗΠΑ πιεστεί σε μέτριο μόνο βαθμό, η ανάπτυξη μπορεί να είναι βραδύτερη εκτός των συνόρων ως αποτέλεσμα του νέου εμπορικού καθεστώτος. Και ο Τραμπ έχει ήδη ξεκαθαρίσει πως περιμένει οι εταιρείες να «φάνε τους δασμούς» αντί να μετακυλίσουν τις αυξήσεις στα κόστη.
Σε κάποιους πελάτες μου αρέσει να συγκρίνουν τους δασμούς του Τραμπ με αυτό που συνέβη το 1971 με το δασμολογικό καθεστώς του Νίξον, όταν τα αμερικανικά κέρδη δεν επηρεάστηκαν αρνητικά από τους δασμούς. Ωστόσο, το σοκ του Νίξον είδε τους δασμούς να ανέρχονται σε μόλις 10%, και οι τελευταίοι αφαιρέθηκαν μετά από τέσσερις μήνες μετά από μια διεθνή συμφωνία για τερματισμό της μετατρεψιμότητας του δολαρίου σε χρυσό.
Ο βασικός κίνδυνος για τους επενδυτές είναι πως η κλίμακα των δασμών του Τραμπ μοιάζει δυνητικά περισσότερο με τις αυξήσεις δασμών τις δεκαετίες του 1920 και 1930 -μεγαλύτερες και πιο αόριστες από αυτές που επιβλήθηκαν υπό τον Νίξον.
Τα δεδομένα που χρονολογούνται από το 1900, τα οποία συγκέντρωσε ο καθηγητής του Yale Robert Shiller δείχνουν πως οι μόνες δυο περιπτώσεις όπου τα κέρδη μειώθηκαν τόσο όσο κατά τη διάρκεια της Μεγάλης Χρηματοπιστωτικής Κρίσης, ήταν στις αρχές της δεκαετίας του 1920 και του 1930. Είτε πρόκειται για σύμπτωση είτε όχι, αυτό θα πρέπει οπωσδήποτε να είναι ανησυχητικό.
Οι δασμοί Smoot-Hawley του 1930 και ο ρόλος τους στην πρόκληση στην Ύφεση στις ΗΠΑ έχει συζητηθεί πολύ. Λιγότερο γνωστός είναι ο Νόμος για τους έκτακτους δασμους του 1921 (που αύξανε τους δασμούς στα γεωργικά προϊόντα) και οι δασμοί Fordney-McCumber του 1922 (που επηρέασαν μια μεγαλύτερη γκάμα προϊόντων).
Ως αποτέλεσμα των μέτρων αυτών, ο μέσος δασμός για δασμολογητέα αγαθά ήταν 38%. Ενώ είναι δύσκολο να αποδειχθεί οποιαδήποτε αιτιώδης συνάφεια, ωστόσο τα κέρδη του S&P έπεσαν 61% το 1921 και οι αμερικανικές μετοχές σημείωσαν πτώση 44% από την κορυφή των τελών του 1919.
Αυτό που επίσης είναι αξιοσημείωτο από τα δασμολογικά επεισόδια των δεκαετιών του 1920 και του 1930 είναι πως οι παγκόσμιες εξαγωγές ως ποσοστό του παγκόσμιου ΑΕΠ σημείωσαν απότομη πτώση -κατά σχεδόν 3 ποσοστιαίες μονάδες στις αρχές της δεκαετίας του 1920 και πάνω από 5% στις αρχές της δεκαετίας του 1930.
Ενώ η δομή της αμερικανικής οικονομίας έχει σαφώς αλλάξει από τις αρχές του 20ου αιώνα, το παγκόσμιο εμπόριο και η ανάπτυξη κερδών είναι στενά συνδεδεμένα. Οι αγορές σήμερα φαίνεται να τιμολογούνται όχι με βάση το «business as usual», αλλά με βάση την τελειότητα.
* Ο συγγραφέας του άρθρου είναι συνιδρυτής και chief investment strategist της Absolute Strategy Research