Κοιτάζοντας αυτό το διάγραμμα, θα μπορούσε κανείς να συμπεράνει ότι τα περιθώρια κέρδους έχουν φτάσει τώρα στο ανώτατο όριο. Τα περιθώρια κέρδους για το 2024 ήταν τα υψηλότερα των τελευταίων 20 ετών, με εξαίρεση την ανωμαλία της πανδημίας του 2021.
Οι εκτιμήσεις για το 2025, με ένα τρίμηνο να απομένει, δείχνουν ότι η φετινή χρονιά θα είναι ακόμη καλύτερη. Κάποιος θα μπορούσε επίσης να συμπεράνει ότι η πλειοψηφούσα γνώμη είναι υπερβολικά αισιόδοξη και οδεύει προς απογοήτευση: οι εκτιμήσεις για το 2026 και το 2027 αντιπροσωπεύουν μια απότομη ρήξη με το ιστορικό.
Αυτό όμως δεν είναι ιδιαίτερα ανησυχητικό, για διάφορους λόγους. Πρώτον, οι αγορές παρουσιάζουν ανοδική τάση τα τελευταία χρόνια, για λόγους που κατανοούμε απόλυτα. Οι τεχνολογικές εταιρείες με υψηλά περιθώρια κέρδους αντιπροσωπεύουν όλο και μεγαλύτερο μέρος του δείκτη. Αυτή η τάση θα μπορούσε να συνεχιστεί και έχει συνεχιστεί κατά τους πρώτους 10 μήνες του τρέχοντος έτους.
Δεύτερον, οι εκτιμήσεις για ένα ή δύο χρόνια στο μέλλον τείνουν να είναι υπερβολικές. Υπάρχει πάντα λόγος για τους αναλυτές να προβλέπουν σπουδαία πράγματα σε 12, 24 ή 36 μήνες από τώρα. Με την πάροδο του χρόνου, τα γεγονότα μετριάζουν φυσικά αυτή την αισιοδοξία και οι αγορές αντιμετωπίζουν αυτή τη διαδικασία με φυσικότητα.
Τέλος ακούω εδώ και τουλάχιστον 15 χρόνια τους νευρικούς να μιλάνε για «μη βιώσιμα υψηλά περιθώρια κέρδους», τα οποία όμως παραμένουν υψηλά. Το ότι τα περιθώρια κέρδους είναι υψηλά σε σχέση με το παρελθόν δεν αποτελεί επιχείρημα ότι θα μειωθούν. Δεν υπάρχει θεωρητικό επιχείρημα ότι τα περιθώρια κέρδους για μια ευρεία αγορά πρέπει να επιστρέφουν στο μέσο όρο.
Η διαφορά μεταξύ εσόδων και εξόδων δεν είναι ένας οικονομικός θεμελιώδης παράγοντας με σταθερή ισορροπία. Εάν αλλάξουν τα είδη των επιχειρήσεων που συνθέτουν έναν δείκτη, το συνολικό περιθώριό του ενδέχεται να αλλάξει μόνιμα.
Τούτου λεχθέντος, σε πρόσφατη έκθεση των Drew Bowers και Daniel Sandberg της S&P Global υποστηρίζεται ότι, τουλάχιστον σε παγκόσμια βάση, οι αναλυτές γίνονται λιγότερο αισιόδοξοι για τα περιθώρια κέρδους. Εξετάζοντας ένα σύνολο 9.000 εισηγμένων εταιρειών με συνολική αξία 111 τρισ. δολάρια και 15.000 εκτιμήσεις αναλυτών, διαπιστώνουν ότι οι προσδοκίες για τα καθαρά περιθώρια κέρδους για το 2025 έχουν υποχωρήσει κατά 64 μονάδες βάσης από τον Ιανουάριο.
Και πάλι, είναι φυσιολογικό οι εκτιμήσεις να γίνονται πιο συντηρητικές καθώς πλησιάζει η περίοδος πρόβλεψης. Ωστόσο, είναι αξιοσημείωτο ότι, αυτή τη φορά, οι εκτιμήσεις για τα περιθώρια κέρδους μειώνονται, ακόμη και καθώς οι εκτιμήσεις για τα έσοδα συνεχίζουν να αυξάνονται (οι προσδοκίες για την αύξηση των εσόδων έχουν αυξηθεί κατά περίπου 100 μονάδες βάσης· οι προσδοκίες για την αύξηση των εξόδων έχουν αυξηθεί κατά 174 μονάδες βάσης).
Κάτι συμβαίνει.
Οι Bowers και Sandberg δεν είναι σίγουροι για το τι ακριβώς είναι αυτό, αλλά υποψιάζονται ότι, δεδομένης της χρονικής συγκυρίας, οι δασμοί παίζουν σημαντικό ρόλο. Προς το παρόν, όπως αναφέρουν, η τάση είναι «μετρήσιμη αλλά όχι καταστροφική», και δεν είναι σαφές πόσο θα διαρκέσει. Ωστόσο, η εργασία τους αποτελεί μια καλή υπενθύμιση να έχουμε τον νου μας στις τάσεις των εξόδων στα επόμενα τρίμηνα.
Ένας πιο θεμελιώδης τρόπος για την αξιολόγηση των τάσεων των κερδών είναι να εξετάζουμε τις αποδόσεις και όχι τα περιθώρια κέρδους. Τα περιθώρια κέρδους είναι ένα λειτουργικό μέτρο. Οι αποδόσεις είναι ένα οικονομικό μέτρο: μετρούν, για ένα δεδομένο ποσό που επενδύεται σε μια επιχείρηση, πόσο κέρδος παράγεται.
Σε αντίθεση με τα περιθώρια κέρδους, οι αποδόσεις των ιδίων κεφαλαίων ή του επενδυμένου κεφαλαίου αναμένεται να επιστρέψουν στο μέσο όρο, λόγω του ανταγωνισμού. Οι ασυνήθιστα υψηλές αποδόσεις, θεωρητικά, προσελκύουν νέο κεφάλαιο σε μια εταιρεία ή έναν κλάδο, οδηγώντας τις αποδόσεις της πίσω στο μέσο όρο.
Το Bloomberg παρακολουθεί το ιστορικό και εκτιμά επίσης την απόδοση των κοινών μετοχών για τον S&P 500, και τα στοιχεία δείχνουν ότι η επιστροφή στη μέση τιμή δεν έχει επικρατήσει τα χρόνια μετά την πανδημία.
Έχουμε μια εξήγηση: είναι πάλι εκείνες οι μεγάλες εταιρείες τεχνολογίας. Είναι εξαιρετικά κερδοφόρες και έχουν υψηλά εμπόδια εισόδου, τα οποία, μέχρι στιγμής, έχουν αποτρέψει τον ανταγωνισμό των εξαιρετικών αποδόσεών τους.
Έχουμε άμεσες αποδείξεις για αυτήν την εξήγηση από την ομάδα HOLT του Michel Lerner στην UBS. Έχουν υπολογίσει το δικό τους προτιμώμενο μέτρο αποδόσεων (απόδοση επενδύσεων σε ταμειακές ροές) για τις εταιρείες των ΗΠΑ, εξαιρουμένων των εταιρειών τεχνολογίας. Αυτό είναι το αποτέλεσμα: οι αποδόσεις ήταν υψηλές, αλλά όχι εκτός των ιστορικών δεδομένων:
Τώρα ας δούμε μόνο τις αμερικανικές εταιρείες τεχνολογίας:
Μοιάζει βιώσιμο το μοτίβο των αποδόσεων της τεχνολογίας, αν αναγνωρίσουμε ότι ο ανταγωνισμός θα οδηγήσει τις αποδόσεις στο μέσο όρο με την πάροδο του χρόνου; Όχι ιδιαίτερα. Αλλά δεν έχω ιδέα πόσο χρόνο θα χρειαστεί ο ανταγωνισμός για να επιτελέσει το έργο του σε αυτή την περίπτωση.