Πριν από την οικονομική κρίση του 2007-09, η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών (BIS) έγινε αντιδημοφιλής στις νομισματικές αρχές σε όλο τον κόσμο, επισημαίνοντας τους κινδύνους που δημιουργούσαν οι επεκτατικές νομισματικές πολιτικές, η υπερβολική μόχλευση, οι υψηλές τιμές των περιουσιακών στοιχείων και η έλλειψη διαφάνειας. Αυτές οι προειδοποιήσεις αγνοήθηκαν.
Το αποτέλεσμα ήταν μια καταστροφική χρηματοπιστωτική κρίση, η οποία όχι μόνο προκάλεσε μια τεράστια ύφεση, αλλά επίσης άφησε ως κληρονομιά ένα υψηλό δημόσιο χρέος και λαϊκιστικές πολιτικές.
Για άλλη μια φορά, η BIS χτυπάει καμπανάκι. Έχει εκφράσει ανησυχία για τους δημοσιονομικούς και χρηματοπιστωτικούς κινδύνους εδώ και αρκετό καιρό. Αλλά μόλις την περασμένη εβδομάδα, ο γενικός διευθυντής της, Pablo Hernández de Cos, πρώην διοικητής της Τράπεζας της Ισπανίας, παρουσίασε μια σοβαρή αναφορά για τις «δημοσιονομικές απειλές σε ένα μεταβαλλόμενο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα».
Ξεκινά από το γεγονός ότι οι αναλογίες του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ σε πολλές προηγμένες οικονομίες βρίσκονται στα υψηλότερα επίπεδα μετά τον B’ Παγκόσμιο Πόλεμο. Ελλείψει κάποιας επιτάχυνσης της οικονομικής ανάπτυξης με τη βοήθεια της τεχνητής νοημοσύνης, υπάρχουν βάσιμοι λόγοι να πιστεύουμε ότι θα συνεχίσουν να αυξάνονται.
Οι λόγοι περιλαμβάνουν την πιθανότητα περαιτέρω οικονομικών σοκ (συμπεριλαμβανομένης μιας ακόμη χρηματοπιστωτικής κρίσης), υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, γήρανση του πληθυσμού, εχθρότητα προς τη μετανάστευση, προφανή απροθυμία να υποστούν τις πολιτικές συνέπειες της μείωσης των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και πολλές άλλες πιέσεις, ιδίως προς την κατεύθυνση της αύξησης των δαπανών για την άμυνα.
Η αύξηση του δημόσιου χρέους αποτελεί ένα από τα προβλήματα. Ένα άλλο είναι ο τρόπος χρηματοδότησής του. Αυτό αποτελεί μέρος μιας μεγαλύτερης αλλαγής, που είναι η σχετική παρακμή των τραπεζών και η άνοδος των μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών διαμεσολαβητών στο πλαίσιο των παγκόσμιων χαρτοφυλακίων χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων.
Έτσι, ο λόγος των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων που κατέχουν οι μη τραπεζικοί χρηματοπιστωτικοί διαμεσολαβητές (NBFI) προς το παγκόσμιο ΑΕΠ αυξήθηκε κατά 74 ποσοστιαίες μονάδες μεταξύ 2008 και 2023, ενώ ο αντίστοιχος λόγος για τις τράπεζες αυξήθηκε μόνο κατά 17 ποσοστιαίες μονάδες.
Αλλά, όπως προειδοποιεί ο Hernández de Cos, ο συνδυασμός της αύξησης της έκδοσης κρατικών ομολόγων με τη συρρίκνωση των τραπεζών μετά την χρηματοπιστωτική κρίση δημιούργησε ένα σταθερά αυξανόμενο χάσμα μεταξύ της προσφοράς κρατικών ομολόγων και των περιουσιακών στοιχείων των τραπεζικών διαμεσολαβητών που απαιτούνται για τη στήριξη της ικανότητας διαμεσολάβησης αυτών των κρίσιμων αγορών.
Οι NBFI αποτελούν μια ετερογενή ομάδα. Μια σημαντική διάκριση είναι αυτή μεταξύ των επενδυτών «πραγματικών χρημάτων», όπως τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές εταιρείες, και των μοχλευμένων κερδοσκόπων, ιδίως των hedge funds.
Η πρώτη ομάδα μακροπρόθεσμων ιδιωτών επενδυτών έχει αυξήσει σημαντικά τα χαρτοφυλάκιά της σε κρατικά ομόλογα, από ένα ποσό που αντιστοιχούσε στο 82% του παγκόσμιου ΑΕΠ το 2008 σε 135% το 2023. Εν τω μεταξύ, τα money market funds και τα hedge funds έχουν επίσης αυξήσει την αξία των συμμετοχών τους από 13% σε 18% του παγκόσμιου ΑΕΠ κατά τη διάρκεια αυτών των ετών.
Πολλά από αυτά τα NBFI πρέπει επίσης να αντισταθμίσουν τους κινδύνους συναλλάγματος, δεδομένης της αύξησης των διασυνοριακών συμμετοχών τους. Αυτό έχει προκαλέσει τεράστια αύξηση της εξάρτησής τους από τα swaps ξένου συναλλάγματος.
Τι υποδηλώνουν λοιπόν αυτές οι αλλαγές για τη σταθερότητα των αγορών κρατικών ομολόγων, που αποτελούν τα χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία αναφοράς; Υπάρχει ένα προφανές όφελος, δηλαδή ότι, όπως ήταν ο στόχος, οι τράπεζες είναι λιγότερο εκτεθειμένες.
Επιπλέον, θεωρητικά, τα κρατικά ομόλογα θα πρέπει να εξακολουθούν να είναι τα ασφαλέστερα χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία. Καθώς, όμως, το χρέος αυξάνεται, η ασφάλειά τους μειώνεται. Επιπλέον, οι αλλαγές στην αντίληψη του κινδύνου είναι σίγουρα ασυνεχείς: την μια μέρα επικρατεί ο εφησυχασμός και την άλλη ο πανικός.
Επιπλέον, υπάρχει ανησυχία για την ικανότητα ανάληψης κινδύνου των μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και για τους περιορισμούς που επιβάλλονται στους ισολογισμούς τους. Έτσι, η αντιστοίχιση της διάρκειας από τα συνταξιοδοτικά ταμεία και τις ασφαλιστικές εταιρείες προκάλεσε αποσταθεροποιητικούς κύκλους ανατροφοδότησης στην κρίση της αγοράς κρατικών ομολόγων του Ηνωμένου Βασιλείου το 2022.
Ένας άλλος κίνδυνος είναι η πιθανότητα εκποιήσεων κρατικών ομολόγων από money market funds και άλλους παρόμοιους μεσάζοντες, σε περίπτωση μαζικών εξαγορών, επειδή αυτά είναι τα πιο ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία. Τέλος, οι απώλειες σε ξένο νόμισμα μπορούν να προκαλέσουν φυγή κεφαλαίων και κατάρρευση των τιμών των ομολόγων.
Αυτοί οι κίνδυνοι είναι πλέον γνωστοί. Ωστόσο, η ομιλία τονίζει και νεότερους κινδύνους. Ένας από αυτούς αφορά τις στρατηγικές συναλλαγών με μόχλευση των hedge funds.
Τα hedge funds έχουν τη δυνατότητα να δανείζονται ποσά ίσα ή ακόμη και μεγαλύτερα από την αγοραία αξία των εξασφαλίσεών τους χωρίς «κούρεμα». Περίπου το 70% των διμερών repos που συνάπτουν τα hedge funds σε δολάρια ΗΠΑ, για παράδειγμα, προσφέρονται χωρίς «κούρεμα». Αυτό θα μπορούσε να επιδεινώσει τις διαταραχές της αγοράς, καθώς η χρηματοδότηση εξαφανίζεται.
Και πάλι, σύμφωνα με τον Hernández de Cos, οι επενδυτές με μικρότερη μόχλευση, όπως τα συνταξιοδοτικά ταμεία, εκτίθενται σε «κινδύνους αναχρηματοδότησης σε δολάρια που σχετίζονται με τη χρήση παραγώγων συναλλάγματος». Ουσιαστικά, «χρησιμοποιώντας συναλλαγματικά swaps, μετατρέπουν τον συναλλαγματικό κίνδυνο σε κίνδυνο ωρίμανσης».
Το θέμα είναι ότι η αστάθεια που προκαλείται από τη μόχλευση και τις αναντιστοιχίες λήξεων δεν έχει εξαφανιστεί μόνο και μόνο επειδή οι τράπεζες είναι λιγότερο σημαντικές από ό,τι ήταν στο παρελθόν.
Μια λύση είναι αυτό που ο Hernández de Cos αποκαλεί «συμβατή ρύθμιση» (congruent regulation): όταν οι ευπάθειες είναι παρόμοιες, το ίδιο πρέπει να ισχύει και για τη ρύθμιση. Ωστόσο, η τεράστια ετερογένεια των φορέων θα καταστήσει αυτό το εγχείρημα πολύ δύσκολο.
Πιο συγκεκριμένα, προτείνει να γίνεται μεγαλύτερη χρήση της κεντρικής εκκαθάρισης και να επιβάλλονται ελάχιστα όρια «κουρέματος». Προειδοποιεί ότι τα σημερινά μηδενικά «κουρέματα» επιτρέπουν σε ορισμένους συμμετέχοντες στην αγορά «να λειτουργούν με όση μόχλευση επιθυμούν».
Αυτό δεν μπορεί να έχει καλή κατάληξη. Προκύπτουν δύο ακόμη διδάγματα. Το ένα είναι ότι όσο μεγαλύτερη είναι η ευπάθεια των μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, τόσο μεγαλύτερος πρέπει να είναι ο έλεγχος της σταθερότητας των τραπεζών που τα χρηματοδοτούν. Το άλλο είναι η ανάγκη για μεγαλύτερη διαφάνεια.
Ένας ακόμα γύρος χρηματοοικονομικών κρίσεων θα ήταν εφιάλτης. Αλλά θα ήταν χειρότερο ακόμα αν τα κράτη έπαυαν να είναι πιστοληπτικά φερέγγυα και το χρήμα τους να είναι «υγιές». Ορισμένοι προτείνουν, λανθασμένα, πως η απάντηση είναι να αφεθούν οι τράπεζες να αντικαταστήσουν και πάλι τους μη τραπεζικούς χρηματοπιστωτικούς διαμεσολαβητές.
Μια πολύ καλύτερη λύση είναι να γίνουν τα κρατικά οικονομικά πιο ασφαλή.