Κανονικά οι υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων θα πρέπει να επιβαρύνουν τις μετοχές καθώς αυξάνουν το κόστος του κεφαλαίου και ανεβάζουν τα επιτόκια που χρησιμοποιούνται για την προεξόφληση των μελλοντικών κερδών στις αποτιμήσεις.
Αντίστοιχα, όταν οι αγορές μετοχών βρίσκονται υπό πίεση, οι επενδυτές θα περίμεναν πως οι αποδόσεις των ομολόγων θα έπεφταν καθώς τα κρατικά ομόλογα θα έκαναν ράλι.
Το τελευταίο διάστημα και οι δύο σχέσεις έχουν γίνει λιγότερο αξιόπιστες.
Ο δεύτερος γρίφος αφορά τις αποτιμήσεις. Οι μετοχές υποτίθεται πως προσφέρουν υψηλότερη απόδοση με τα κέρδη τους απ’ όσο τα κρατικά ομόλογα, επειδή τα εταιρικά κέρδη είναι εγγενώς πιο ριψοκίνδυνα. Ωστόσο, με τις αποδόσεις των 10ετών Treasuries να βρίσκονται κοντά στο 4,7%, οι μετοχές μοιάζουν ασυνήθιστα ακριβές σε σχέση με τα ομόλογα, με βάση τα ιστορικά δεδομένα, όταν εξετάζει κανείς τις αποδόσεις των κερδών –έναν δείκτη αποτίμησης όπου τα κέρδη ανά μετοχή διαιρούνται με τις τιμές των μετοχών.
Ορισμένοι τα βλέπουν όλα αυτά ως αίνιγμα και συμπεραίνουν πως η μια αγορά πρέπει να κάνει λάθος. Είτε τα ομόλογα είναι πολύ φθηνά, οι μετοχές πολύ ακριβές, ή οι επενδυτές έχουν σταματήσει να βγάζουν νόημα.
Υπάρχει και μια άλλη πιθανότητα. Οι αγορές συμπεριφέρονται λογικά. Το πρόβλημα είναι πως οι παρατηρητές της αγοράς, προκειμένου να τις ερμηνεύσουν, εξακολουθούν να χρησιμοποιούν ένα μακροοικονομικό πλαίσιο που είναι φτιαγμένο για την οικονομία του χθες.
Η «Μεγάλη Εξομάλυνση» (Great Moderation), η οποία διήρκεσε περίπου από τη δεκαετία του 1980 μέχρι το 2020, ήταν μια εποχή που καθοδηγούνταν από τη ζήτηση. Η παγκοσμιοποίηση, η άνοδος της Κίνας και οι όλο και πιο αποδοτικές αλυσίδες προμήθειας σήμαιναν πως η προσφορά σε γενικές γραμμές συμβάδιζε με τη ζήτηση.
Τα boom τροφοδοτούνταν από τις εύκολες πιστώσεις, αυξάνοντας την εμπιστοσύνη και τις ισχυρές δαπάνες· οι υφέσεις τροφοδοτούνταν από το αντίστροφο. Δεδομένου ότι οι επιχειρηματικοί κύκλοι διαμορφώνονταν σε μεγάλο βαθμό από τις μεταβολές στη ζήτηση και όχι από τους περιορισμούς στην παραγωγή, οι κεντρικές τράπεζες μπορούσαν να μετριάσουν τις κάμψεις με χαμηλότερα επιτόκια. Καθώς μειώνονταν τα επιτόκια, οι αποδόσεις των ομολόγων έπεφταν και οι τιμές των ομολόγων έκαναν ράλι, βοηθώντας να αντισταθμιστούν οι απώλειες για τις μετοχές.
Ωστόσο, το επενδυτικό περιβάλλον έχει μετατοπιστεί σημαντικά τα τελευταία πέντε χρόνια. Η προσφορά δεν συμβαδίζει πλέον με τη ζήτηση όπως κάποτε. Η εργασία είναι πιο σπάνια, η ενεργειακή ασφάλεια έχει γίνει στρατηγική προτεραιότητα, και οι αλυσίδες προμήθειας επαναπρογραμματίζονται με βάση την ανθεκτικότητα αντί για την αποδοτικότητα.
Οι κυβερνήσεις κάνουν μεγάλες δαπάνες για την άμυνα, τις υποδομές και τη βιομηχανική πολιτική. Οι γηράσκοντες πληθυσμοί, οι γεωπολιτικές εντάσεις και η ενεργειακή μετάβαση εξακολουθούν να δυσκολεύουν την επέκταση της προσφοράς.
Η ζήτηση εξακολουθεί να έχει σημασία. Αλλά όλο και περισσότερο η ικανότητα της οικονομίας να αναπτύσσεται εξαρτάται από την αύξηση της παραγωγής αντί απλά για την αύξηση των δαπανών.
Ο πληθωρισμός δεν μειώνεται πλέον απλά επειδή επιβραδύνεται η ανάπτυξη. Οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να μειώσουν τη ζήτηση, αλλά δεν μπορούν να δημιουργήσουν περισσότερο ηλεκτρισμό, περισσότερη απασχόληση ή ημιαγωγούς.
Αυτό αλλάζει τη σχέση μεταξύ των μετοχών και των ομολόγων. Αυτό που μοιάζει με κατάρρευση του ιστορικού συσχετισμού μεταξύ τους, μπορεί απλά να αντανακλά ένα διαφορετικό μακροοικονομικό καθεστώς.
Αυτό αφήνει ακόμα ανοιχτό το ζήτημα της αποτίμησης. Μεγάλο μέρος της σημερινής συζήτησης γύρω από αυτό υποθέτει πως τα αυξανόμενα επιτόκια αντανακλούν τη σφιχτότερη νομισματική πολιτική ή την υπερθέρμανση της ζήτησης. Αλλά οι τρέχουσες αποδόσεις αντανακλούν όλο και περισσότερο κάτι διαφορετικό: ένα δομικά υψηλότερο κόστος κεφαλαίου σε έναν κόσμο που διαμορφώνεται από τη στενότητα της προσφοράς.
Η ανάπτυξη της τεχνητής νοημοσύνης έχει επιταχυνθεί, ξεπερνώντας την ήδη ταχύτερη επενδυτική έκρηξη στην ιστορία. Την ίδια ώρα, ο αυξανόμενος κρατικός δανεισμός εντείνει τον ανταγωνισμό για κεφάλαια.
Πιο πρόσφατα, οι ανησυχίες για ένα αυξανόμενο αμερικανικό έλλειμμα και η αβεβαιότητα για το πώς θα απαντήσει η Fed στον επαναλαμβανόμενο πληθωρισμό που καθοδηγείται από την προσφορά, έχουν προσθέσει περαιτέρω ανοδική πίεση στις μακροπρόθεσμες αποδόσεις.
Αλλά μια αύξηση στο κόστος δανεισμού δεν υπονομεύει απαραίτητα τις μετοχές εάν καθοδηγείται από μια επενδυτική έκρηξη που επίσης αυξάνει την μακροπρόθεσμη παραγωγικότητα και τις προσδοκίες για τα κέρδη. Πράγματι, οι αγορές μετοχών αποτιμούν μελλοντικές αποδόσεις που αντανακλούν αυτό ακριβώς: ισχυρότερη παραγωγικότητα, εταιρικά κέρδη που μπορούν να παραμείνουν πάνω από τα ιστορικά δεδομένα και μια οικονομία ικανή να ξεφύγει από τη μακροπρόθεσμη τάση ανάπτυξης.
Ουσιαστικά, οι επενδυτές μετοχών βάζουν ένα από τα μεγαλύτερα μακροοικονομικά στοιχήματα όλων των εποχών.
Για τους επενδυτές που εξετάζουν τα χαρτοφυλάκιά τους, τα κρατικά ομόλογα δεν παρέχουν πλέον το ίδιο αξιόπιστο αντίβαρο που παρείχαν κατά τη διάρκεια της «Μεγάλης Εξομάλυνσης». Αλλά τα ομόλογα δημιουργούν και πάλι ελκυστικό εισόδημα χωρίς να απαιτείται από τους επενδυτές να αναλάβουν υπερβολικά πιστωτικά ρίσκα ή κινδύνους ευαισθησίας στις μεταβολές των επιτοκίων.
Και το εισόδημα από μετοχές θα είναι επίσης σημαντικό.
* Η συγγραφέας του άρθρου είναι global chief investment strategist στην BlackRock