Όταν μιλάμε για την αμερικανική χρηματοοικονομική ηγεμονία, σχεδόν πάντα μιλάμε για το δολάριο ΗΠΑ. Η ανθεκτικότητα του δολαριακού συστήματος υπόκειται σε διαρκείς εικασίες. Αλλά υπάρχει ένας καλύτερος τρόπος για να πλαισιώσουμε το ζήτημα: ο ρόλος των ΗΠΑ ως ο αναγκαίος παγκόσμιος επενδυτικός προορισμός.
Οι παγκόσμιες αποταμιεύσεις έλκονται στις ΗΠΑ σαν από κάποια οικονομική βαρύτητα, συνωστιζόμενες σε αμερικανικές μετοχές και ομόλογα και παρέχοντας στην οικονομία της χώρας μια βασική στήριξη.
Αν εξασθενίσει η βαρύτητα, οι συνέπειες θα είναι μεγάλες. Οι πυλώνες της σημερινής οικονομίας των ΗΠΑ –οι καταναλωτικές δαπάνες και οι επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη- είναι άρρηκτα συνδεδεμένοι με το χρηματιστήριο.
Η «επίδραση του πλούτου» (wealth effect) των παχυλών συνταξιοδοτικών λογαριασμών δίνει ώθηση στην κατανάλωση. Η «έκρηξη» των data centres μπορεί να συνεχίσει να καλπάζει μόνο όσο οι τιμές των μετοχών των «hyperscalers» δίνουν τη συγκατάθεσή τους. Και είναι σχεδόν αυτονόητο πως η ισχνή παγκόσμια ζήτηση για κρατικά ομόλογα, και αντιστοίχως τα υψηλότερα κρατικά κόστη δανεισμού, θα μπορούσαν να καταστρέψουν μια ήδη ασταθή δημοσιονομική προοπτική.
Τα τελευταία περίπου 20 χρόνια, τα αμερικανικά χρηματιστήρια έχουν σαρώσει. Από το ναδίρ χρηματοπιστωτικής κρίσης, οι αμερικανικές μετοχές έχουν αποδώσει σχεδόν 17% ετησίως, αφήνοντας πίσω τις αγορές σε Ευρώπη, Ιαπωνία, τον αναδυόμενο κόσμο και την Κίνα.
Εσχάτως όμως, η εικόνα αλλάζει. Τα τελευταία δύο χρόνια οι αποδόσεις των μετοχών παγκοσμίως είναι συγκρίσιμες με αυτές των ΗΠΑ, ή και καλύτερες, ιδιαίτερα όταν μετρώνται σε τοπικά νομίσματα. Εν τω μεταξύ, τα κρατικά ομόλογα έχουν δεχθεί πίεση αυτό το καλοκαίρι, με τις αποδόσεις στις πιο μακροχρόνιες ωριμάνσεις να πλησιάζουν ή να ξεπερνούν το ανώτατο όριο του εύρους διακύμανσης που είχαν από την περίοδο του πληθωρισμού του 2021-2022.
Τι συμβαίνει; Για τις μετοχές, υπάρχει κάποια δυσφορία με το trade στην τεχνητή νοημοσύνη, που πριν από μόλις ένα ή δύο χρόνια φαινόταν να ευνοεί τους πάντες. Οι επενδυτές δεν έχουν το περιθώριο να προσπεράσουν τελείως το trade αυτό, αλλά ούτε υπάρχει αρκετό νέο χρήμα για να βγάλει τις αγορές από το εύρος διακύμανσης στο οποίο βρίσκονται όλο το καλοκαίρι. Ίσως οι υψηλές αμερικανικές αποτιμήσεις να έχουν αρχίσει και αυτές να «τσιμπάνε».
Για τα κρατικά ομόλογα, η άσχημη δημοσιονομική εικόνα και η αδιαφορία του Κογκρέσου και της κυβέρνησης Τραμπ (πέραν κάποιου ανούσιου window dressing από τον υπουργό Οικονομικών) φαίνεται πως επιτέλους έκανε τους επενδυτές ομολόγων να συγκεντρωθούν. Είτε υπό τη μορφή πληθωρισμού, μιας υποτίμησης του δολαρίου ή κάποιας άλλης προσαρμογής, οι συνέπειες των ελλειμμάτων θα επιστρέψουν δριμύτερες.
Δεν μπορεί να υπάρξει μαζική εγκατάλειψη των αμερικανικών περιουσιακών στοιχείων, όπως δεν μπορεί να υπάρξει μαζική αποχώρηση από το δολάριο. Είναι απλά πολύ μεγάλα και διαρθρωτικά ανώτερα σε σχέση με τις εναλλακτικές.
Από την πλευρά των μετοχών, οι ΗΠΑ έχουν έναν συνδυασμό πλεονεκτημάτων που δεν μπορεί να φτάσει κανείς: σπουδαία πανεπιστήμια, ένα αξιόπιστο νομικό σύστημα, σχετικά ήπιο ρυθμιστικό πλαίσιο, άφθονη ενέργεια, μια τεράστια εγχώρια αγορά, σχετικά ελκυστικά δημογραφικά στοιχεία.
Αυτά θα παραμείνουν ακόμα και αν η «έκρηξη» της τεχνητής νοημοσύνης εξανεμιστεί και τα χρηματιστήρια έρθουν αντιμέτωπα με σοβαρή διόρθωση. Και όταν τα δημόσια αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία –τα κρατικά ομόλογα- γίνουν λιγότερο ελκυστικά, η ζήτηση για ιδιωτικά αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία (μετοχές και εταιρικά ομόλογα) μπορεί να αυξηθεί.
Να μειωθεί, τότε, η έκθεση στα κρατικά ομόλογα και να αυξηθεί στις αμερικανικές μετοχές; Μη βιάζεστε. Τα δημόσια και τα ιδιωτικά περιουσιακά στοιχεία είναι συνδεδεμένα με αρκετούς τρόπους. Ο βασικότερος είναι πως, καθώς οι τιμές των κρατικών ομολόγων πέφτουν και τόσο οι ονομαστικές, όσο και οι πραγματικές (προσαρμοσμένες για τον πληθωρισμό) αποδόσεις αυξάνονται, το προεξοφλητικό επιτόκιο που εφαρμόζεται στις μελλοντικές ταμειακές ροές των μετοχών ανεβαίνει – πλήττοντας την καρδιά της επενδυτικής πρότασης των ακριβών τεχνολογικών μετοχών που στηρίζουν την αμερικανική αγορά.
Οι hyperscalers από την Alphabet μέχρι την Oracle κινούνται προς ένα επιχειρηματικό μοντέλο εντάσεως κεφαλαίου και το χρηματοδοτούν με χρέος. Άρα, επειδή οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων είναι βασικός παράγοντας για τα εταιρικά κόστη δανεισμού, υπάρχει πλέον περισσότερος συνδετικός ιστός που ενώνει τις μεγαλύτερες εταιρείες του χρηματιστηρίου με την αστάθεια στην αγορά ομολόγων.
Παραδόξως, υπάρχει κίνδυνος ακόμα και για τα χρηματιστήρια εάν τα κρατικά ελλείμματα τεθούν υπό έλεγχο. Τα κρατικά ελλείμματα τείνουν να εμφανίζονται στην άλλη πλευρά του εθνικού ισολογισμού ως εταιρικά πλεονάσματα –δηλαδή ως κέρδη. Το κλείσιμο του ελλείμματος πολύ πιθανόν να συνοδεύεται από μια επώδυνη πτώση των κερδών και, συνεπώς, των τιμών των μετοχών βραχυπρόθεσμα. Και όσο περισσότερο επιτρέπεται να διογκώνονται τα ελλείμματα, τόσο πιο δύσκολη θα είναι αυτή η προσαρμογή.
Εν τω μεταξύ, οι εναλλακτικές έναντι των ΗΠΑ μοιάζουν πιο ελκυστικές. Τα κέρδη στις ευρωπαϊκές εταιρείες επιταχύνονται. Στην Ιαπωνία, η μεταρρύθμιση της εταιρικής διακυβέρνησης έχει δυναμική. Η δημοσιονομική κατάσταση των αναδυόμενων αγορών σε πολλές περιπτώσεις έχει βελτιωθεί. Το να είσαι overweight για την Αμερική θα μπορούσε να μοιάζει όλο και λιγότερο με την αυτονόητη επιλογή, και αυτό θα μπορούσε να ανατρέψει την οικονομική ισορροπία της χώρας.
Όταν απογοητεύεται κανείς από τα δημόσια οικονομικά της Αμερικής, είναι εύκολο να παρηγορηθεί από τη δυναμική ιδιωτική της οικονομία, τις κορυφαίες παγκοσμίως αγορές που αυτή η οικονομία συντηρεί και τα παγκόσμια κεφάλαια που προσελκύει.
Η κακή δημοσιονομική διαχείριση, όμως, θέτει όλο αυτό το πακέτο σε κίνδυνο.