Τι κρύβει η πρόσφατη άνοδος στο Χρηματιστήριο

Το σταθερά ανοδικό κλίμα στο χρηματιστήριο (πάνω από 30% από τις αρχές του 2019 σε αντίθεση με ένα 4% του δείκτη ΕΕΜ για τις αναδυόμενες αγορές) παραμένει, καθώς τα χειρότερα φαίνεται να έχουν περάσει όπως αναφέρει σε πρόσφατο άρθρο του το Forbes. H ραγδαία αύξηση των εξαγωγών και των εσόδων από τον τουρισμό και η υποχώρηση των δημοσιονομικών και εμπορικών ελλειμμάτων σε συνδυασμό με την προοπτική αλλαγής της κυβέρνησης προεξοφλεί «αισιόδοξα μελλοντικά σενάρια», όπως αναφέρει το ίδιο άρθρο.

Πώς μπορούμε όμως να ποσοτικοποιήσουμε τις προσδοκίες που κρύβουν τα σενάρια αυτά; Το χρηματιστήριο ως προεξοφλητικός μηχανισμός του οικονομικού περιβάλλοντος ενσωματώνει ένα πλήθος προσδοκιών. Για να εκτιμήσει κάποιος αν είναι ακριβό ή όχι, υπάρχουν διάφορες προσεγγίσεις. Μία από τις πιο απλές, είναι η χρήση του δείκτη που δείχνει τη σχέση της χρηματιστηριακής αξίας του συνόλου των επιχειρήσεών του ως προς το ύψος των κερδών τους, γνωστού και ως δείκτη Ρ/Ε, καθώς και η σύγκρισή του με αντίστοιχους άλλων αγορών.

Ωστόσο, οι τιμές σε ένα χρηματιστήριο ενσωματώνουν πέρα από τις αποτιμήσεις κερδών παρελθουσών χρήσεων και τις προσδοκίες για την πορεία τους τα επόμενα χρόνια. Έτσι, για να προβλέψουμε την αξία μιας κεφαλαιαγοράς και να αποφανθούμε για την αποτίμησή της, θα πρέπει να εκτιμήσουμε τις δυνατότητες ανάπτυξης και μεγέθυνσης των κερδών των εταιρειών που την απαρτίζουν, να τα προβάλουμε στο μέλλον και στη συνέχεια να τα προεξοφλήσουμε σε παρούσα αξία, με κάποιο συντελεστή προεξόφλησης που θα απεικονίζει τη ζητούμενη αποδοτικότητα των επενδυτών τόσο για τη δέσμευση των κεφαλαίων τους όσο και για τον κίνδυνο απώλειας που διατρέχουν.

Πιο απλά, η συνήθης άσκηση αποτίμησης του ΧΑ βασίζεται σε μεγάλο βαθμό στην πρόβλεψη της μελλοντικής μεγέθυνσης των κερδών των εταιρειών που το απαρτίζουν. Αν και αυτή η μέθοδος δεν είναι τέλεια (πρέπει αναγκαστικά να κάνουμε εικασίες για το μέλλον), καταγράφει τη δυναμική των επιχειρήσεων και τις προσδοκίες των ενδιαφερόμενων μερών για την πορεία τους.

Ωστόσο, έχει μεγάλο ενδιαφέρον να αναστρέψουμε τη διαδικασία αυτή και να εξετάσουμε την αποτίμηση του ΧΑ από μια διαφορετική οπτική γωνία. Συγκεκριμένα, να εξετάσουμε τον προσδοκώμενο ρυθμό ανάπτυξης του ΧΑ, ικανό να δικαιολογήσει την τρέχουσα αποτίμησή του, δεδομένων των πιο πρόσφατων κερδών των εταιρειών που το απαρτίζουν. Με άλλα λόγια, να δούμε τι προσδοκίες ενσωματώνει η τρέχουσα αποτίμησή του.

Όπως αναφέραμε και παραπάνω, ένας από τους πιο σημαντικούς δείκτες αποτίμησης είναι ο λόγος της τιμής προς τα κέρδη κάθε μετοχής ( δείκτης Ρ/Ε). Οι παράγοντες που τον επηρεάζουν, μπορούν να καθορισθούν με τη βοήθεια του θεωρητικού υποδείγματος προεξόφλησης μερισμάτων. Εκφράζοντας τον δείκτη Ρ/Ε στα δομικά συστατικά, βλέπουμε ότι εξαρτάται από την απόδοση των υπενδεδυμένων κεφαλαίων (Ιδίων κεφαλαίων στην προκειμένη περίπτωση - ROE), το κόστος των υπενδεδυμένων κεφαλαίων (ή το κόστος Ιδίων Κεφαλαίων στη προκειμένη περίπτωση - Ke) και την προσδοκώμενη ανάπτυξη ή ρυθμό μεγέθυνσης των μερισμάτων/κερδών μετά φόρων - g.

P / Ε = (ROE – g ) /[ ROE x ( Κe – g ) ]

Πιο απλά, ο δείκτης Ρ/Ε εξαρτάται από θεμελιώδη μεγέθη όπως το πόσα πρόσθετα ευρώ κερδών κερδίζει μια εταιρεία επανεπενδύοντας τα κέρδη της (απόδοση Ιδίων Κεφαλαίων ή ROE), την απαιτούμενη από τους επενδυτές απόδοση της μετοχής της (η οποία θα πρέπει να είναι τουλάχιστον ίση με το κόστος Ιδίων Κεφαλαίων ή Κe) και την αναμενόμενη ανάπτυξή της.

Υπολογίζοντας τον δείκτη αυτό για το σύνολο του Χρηματιστηρίου με 31/05/2019, εξαιρώντας τις τράπεζες και τις μετοχές με ζημιογόνο χρήση το 2018 που στρεβλώνουν την ανάλυση των υπόλοιπων εισηγμένων, βλέπουμε να ανέρχεται σε 16,96.

Επιπλέον, για το παραπάνω δείγμα εταιρειών, η απόδοση των ΙΚ ανέρχεται σε 10,5% (διαιρώντας το σύνολο των κερδών μετά φόρων με το σύνολο των ΙΚ). Όσον αφορά το Κόστος Κεφαλαίων, επί της ουσίας εκφράζει την αναμενόμενη απόδοση που επιζητούν οι μέτοχοι από τα ίδια κεφάλαιά τους. Είναι προφανές πως το κόστος Ιδίων Κεφαλαίων διαφέρει μεταξύ των επιχειρήσεων αλλά και μεταβάλλεται μέσα στον χρόνο από διάφορους παράγοντες. Ωστόσο για να πάρουμε μία εκτίμηση του Κe για το σύνολο του ΧΑ, θα κάνουμε χρήση της πλέον διαδεδομένης μεθόδου υπολογισμού του, που είναι το υπόδειγμα αποτίμησης κεφαλαιουχικών στοιχείων CAPM. Χωρίς να επεκταθούμε περαιτέρω θεωρητικά, ο αναγνώστης μπορεί να ανατρέξει στην παρακάτω διεύθυνση (http://www.market-risk-premia.com/gr.html), και να δει τη διακύμανση του κόστους αυτού από το 2002 και μετά. Η πιο πρόσφατη τιμή (τέλος Απριλίου του 2019) ανέρχεται σε 8,91%.

Έχοντας υπολογίσει τα Ρ/Ε, ROE και Ke μπορούμε να λύσουμε την εξίσωση που αναφέραμε παραπάνω ως προς τον προσδοκώμενο ρυθμό ανάπτυξης - g και να δούμε ότι ισούται με 6,8%. Άρα μία πρώτη ανάγνωση των προσδοκιών των επενδυτών του ΧΑ, με το σημερινό ύψος κερδών, είναι ότι προσδοκούν πως στο μέλλον θα μεγεθύνονται με 6,8%.

Ωστόσο, μια διαφορετική ανάγνωση μπορεί να είναι και η ακόλουθη. Μια μελλοντική μείωση του φόρου εισοδήματος από το 29% στο 20% θα αύξανε τα κέρδη ισόποσα και θα μείωνε το Ρ/Ε από το 16,96 σήμερα στο 15,1 ενώ ταυτόχρονα θα αύξανε το ROE από το 10,5 στο 11,7%. Σε αυτή την περίπτωση, ο προσδοκώμενος ρυθμός ανάπτυξης (g) θα ισούτο με 5,2%.

Αξίζει να αναφερθεί εδώ ότι ιστορικά ποσοστά ανάπτυξης γύρω στο 5% θεωρούνται ως ο μέσος ρυθμός ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας τα τελευταία πολλά χρόνια. Ακόμα και στην Ελλάδα, αν εξαιρέσουμε τα χρόνια της κρίσης από το 2010 και μετά, ο σύνθετος ετήσιος ρυθμός μεγέθυνσης του ΓΔ του ΧΑ από το 1990 μέχρι και 2009 ήταν 4,6%. Επιπλέον, μελέτες της McKinsey δείχνουν ότι αν ομαδοποιήσουμε εταιρείες σε ομάδες που κυμαίνονται από εκείνες που καταγράφουν τον υψηλότερο ρυθμό ανάπτυξης στο χαμηλότερο, κάθε μία από αυτές τις ομάδες εταιρειών σε διάστημα 5 με 10 χρόνια συγκλίνουν προς ένα μέσο ρυθμό ανάπτυξης της τάξης του 5%. Ακόμη και οι πολύ γρήγορα αναπτυσσόμενες εταιρείες βλέπουν τον ρυθμό ανάπτυξης τους να μειώνεται σχεδόν στο 5% μέσα σε μόλις 3-5 χρόνια όπως επίσης και οι εταιρείες που αντιμετωπίζουν αρνητική ή καθόλου ανάπτυξη μέσα σε 3-5 χρόνια έχουν συγκλίνει στο 5%.

Άρα κάποιος θα μπορούσε να ισχυριστεί ότι η δεύτερη εκδοχή είναι πιο πιθανή και ιστορικά αποδεκτή.

Ωστόσο, διαφορετικοί επενδυτές έχουν διαφορετικές προσδοκίες για το μέλλον, οπότε υπάρχουν αρκετοί συνδυασμοί μελλοντικής κερδοφορίας και ανάπτυξης που να απεικονίζονται στο ΓΔ σήμερα ανάλογα με το πώς βλέπει ο καθένας τις προοπτικές της ελληνικής οικονομίας και του ευρύτερου οικονομικού περιβάλλοντος στο εγγύς μέλλον.

• Ο κ. Μιχάλης Σαμωνάς εργάζεται στη ΣΙΔΜΑ Α.Ε. ως Οικονομικός Διευθυντής και διδάσκει χρηματοοικονομικά στο Αμερικάνικο Κολέγιο της Ελλάδος και στο Credit 360 στο Πανεπιστήμιο Πειραιά.