H αλήθεια είναι ότι ακόμη και όταν οι ξένοι θεσμικοί αγόραζαν πακέτα και πολλά δημοσιεύματα στον Τύπο μιλούσαν για υψηλές επιδόσεις, επενδύσεις και προοπτικές, η ΒΙΟΧΑΛΚΟ -ο περισσότερο εξαγωγικός όμιλος της χώρας- παρουσίαζε σημαντικά δομικά προβλήματα.

Η ύπαρξή τους μάλιστα προέκυπτε εύκολα από τη γλώσσα των αριθμών.

Για παράδειγμα, τα κέρδη του 2007 στις δύο από τις τρεις μεγαλύτερες εταιρίες του ομίλου ήταν χαμηλότερα απ’ ό,τι το 1999 και το 2000, παρά το γεγονός ότι είχαν μεσολαβήσει πολύ μεγάλες αυξήσεις κεφαλαίου με καταβολή μετρητών, οι οποίες με τη σειρά τους είχαν χρηματοδοτήσει υψηλότατες επενδύσεις.

Ή, επίσης, ακόμη και με βάση τα κέρδη του 2007 (έπειτα από χρόνια συνεχούς και σημαντικής διεθνούς οικονομικής ανάπτυξης), η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων του ομίλου, με εξαίρεση τη ΣΙΔΕΝΟΡ, παρέμενε σε πολύ χαμηλά επίπεδα: 6,8% για τον όμιλο, 15,9% για τη ΣΙΔΕΝΟΡ, 8,4% για τη ΧΑΛΚΟΡ και μόλις 4% για την ΕΛΒΑΛ.


ΕΛΒΑΛ

Η ΕΛΒΑΛ, για παράδειγμα, σημείωνε τόσο χαμηλή αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων, παρά το γεγονός ότι δούλευε στο 100% της παραγωγικής της δυναμικότητας!

Στόχοι της λοιπόν ήταν να γίνουν επενδύσεις, να αυξηθεί η παραγωγική δυναμικότητα κατά 20% περίπου, με σταδιακή στροφή σε προϊόντα υψηλότερης προστιθέμενης αξίας κι έτσι οι πωλούμενες ποσότητες να ξεπεράσουν σημαντικά το "νεκρό σημείο" (break even point) της εταιρίας και να προκύψουν πολύ υψηλότερα κέρδη. Τα οφέλη αυτά των επενδύσεων θα γίνονταν ορατά σε κάποιον βαθμό μέσα στο 2008, αλλά κυρίως από το επόμενο έτος.

Στους πονοκεφάλους της διοίκησης ήταν και οι εξελίξεις στη θυγατρική ΕΤΕΜ, που είχε αρχίσει από πέρυσι να παρουσιάζει τα δικά της προβλήματα, τα οποία φάνηκαν άλλωστε και στην καθίζηση της κερδοφορίας της.

Κάτω από αυτές τις συνθήκες, η διοίκηση της ΕΛΒΑΛ έχει τώρα να αντιμετωπίσει και τις επιπτώσεις της οικονομικής κρίσης. Το ισχυρό δολάριο του πρώτου εξαμήνου δεν επέτρεψε ουσιαστικά εξαγωγές στην Αμερική, το ενεργειακό κόστος και το κόστος του δανεισμού αυξήθηκαν κ.λπ.

Τα αποτελέσματα του εννεαμήνου ήταν απογοητευτικά: οι πωλήσεις υποχώρησαν από τα 752 στα 671 εκατ. ευρώ, το EBIT συρρικνώθηκε από τα 30,7 στα 10,5 εκατ. ευρώ και το καθαρό αποτέλεσμα ήταν οριακά ζημιογόνο (132 χιλιάδες ευρώ ζημία, από 17,3 εκατ. ευρώ κέρδη).

Περισσότερο ανησυχητικό ήταν το γεγονός πως η συνέχιση των επενδύσεων δημιούργησε αρνητικές ταμειακές ροές άνω των 35 εκατ. ευρώ κι έτσι το κόστος χρηματοδότησης στο εννεάμηνο εκτινάχτηκε στα 9 εκατ. ευρώ! O καθαρός δανεισμός του ομίλου στις 30/9 είχε αυξηθεί στα 306 εκατ. ευρώ.

Το ταμπλό της Σοφοκλέους δεν έμεινε αδιάφορο μπροστά στις παραπάνω εξελίξεις: η μετοχή κατέγραφε πτώση γύρω στο 50% το τελευταίο εξάμηνο και η εταιρεία διαπραγματευόταν με κεφαλαιοποίηση 128 εκατ. ευρώ, όταν τα ίδια κεφάλαιά της ανέρχονταν στα 515 εκατ. ευρώ (P/BV 0,25).


ΧΑΛΚΟΡ

Αντίθετα με την ΕΛΒΑΛ, στην περίπτωση της ΧΑΛΚΟΡ υπάρχει σημαντική ανεκμετάλλευτη παραγωγική δυναμικότητα και στόχος του εισηγμένου ομίλου ήταν η ετήσια αύξηση του όγκου των πωλήσεων με διψήφιο ποσοστό για την επόμενη τριετία. Η άνοδος αυτή των πωλήσεων εκτιμάται ότι θα τόνωνε σε μεγάλο βαθμό την αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων, ιδίως αν συνδυαζόταν με στροφή σε προϊόντα υψηλότερης προστιθέμενης αξίας.

Πολύ θετικές προσδοκίες είχαν διατυπωθεί από τον όμιλο και για τον κλάδο των καλωδίων (τα Ελληνικά Καλώδια είναι θυγατρική της ΧΑΛΚΟΡ). Από τους στόχους όμως μέχρι την πράξη η απόσταση είναι μεγάλη, ιδίως σε περιόδους οικονομικής δυσπραγίας.

Η ουσία είναι ότι ο όγκος των πωλήσεων στο εννεάμηνο παρέμεινε σταθερός (πτώση για προϊόντα χαλκού, αύξηση για ψευδαργύρου), οι πωλήσεις σε αξία υποχώρησαν από τα 1.032 στα 938 εκατ. ευρώ, το EBIT συρρικνώθηκε από τα 53,2 στα 10,4 εκατ. ευρώ (περιλαμβάνεται και ζημία από αποτίμηση αποθεμάτων) και το τελικό αποτέλεσμα ήταν ζημιογόνο (-18,3 εκατ. έναντι +21,4 εκατ. κατά την αντίστοιχη περυσινή περίοδο).

Όσο και αν ένα σημαντικό τμήμα των ζημιών είναι μη επαναλαμβανόμενο, το βέβαιο είναι ότι υπάρχει σαφέστατη επιδείνωση από τις ήδη μέτριες αποδόσεις (σε επίπεδο ROE) του 2007, ενώ και στην περίπτωση της ΧΑΛΚΟΡ έχουμε εκτίναξη των δανειακών της υποχρεώσεων.

Συγκεκριμένα, κατά το πρώτο φετινό εννεάμηνο προέκυψαν αρνητικές λειτουργικές ταμειακές ροές ύψους 50,3 εκατ. ευρώ, που σε συνδυασμό με επενδύσεις 29,1 εκατ. ευρώ οδήγησαν τον καθαρό δανεισμό του ομίλου στα 585,7 εκατ. ευρώ! Μάλιστα, το κόστος χρηματοδότησης εκτινάχτηκε στα 26,2 εκατ. ευρώ και υπολείπεται ελαφρά πλέον του EBITDA που διαμορφώθηκε στα 28,5 εκατ. ευρώ.

Η κατάσταση στο ταμπλό της Σοφοκλέους είναι εύγλωττη: η κεφαλαιοποίηση της εισηγμένης βρίσκεται γύρω στα 87 εκατ. ευρώ, όταν τα ίδια κεφάλαιά της ανέρχονται στα 230 εκατ. ευρώ (P/BV 0,37).

Για την αντιμετώπιση της κατάστασης αυτής ο όμιλος εφαρμόζει πρόγραμμα μείωσης των αποθεμάτων και βελτιστοποίησης του κεφαλαίου κίνησης. Ταυτόχρονα ενισχύει την προσπάθεια επίτευξης των στρατηγικών του στόχων που είναι η ανάπτυξη σε προϊόντα υψηλότερης προστιθέμενης αξίας, η βελτίωση του κόστους παραγωγής και η ενίσχυση των δραστηριοτήτων σε αγορές στις οποίες δεν έχει παρουσία έως σήμερα.


ΣΙΔΕΝΟΡ

Εδώ και πολλά χρόνια η ΣΙΔΕΝΟΡ είναι το πιο "γερό χαρτί" του ομίλου ΒΙΟΧΑΛΚΟ, καθώς έχει καταφέρει να σημειώσει πολύ υψηλή κερδοφορία και μάλιστα με σαφώς ικανοποιητική αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων.

Στο εννεάμηνο κατάφερε και πάλι να βελτιώσει τις οικονομικές της επιδόσεις αυξάνοντας τις πωλήσεις της από τα 1.077 στα 1.312 εκατ. ευρώ και τα κέρδη της από τα 87,4 στα 96,3 εκατ. ευρώ.

Παρ’ όλα αυτά όμως, οι εξελίξεις των τελευταίων μηνών άλλαξαν τα δεδομένα. Λόγω της κρίσης και των εξελίξεων στις τιμές της πρώτης ύλης και των τελικών προϊόντων, τα περιθώρια κέρδους συρρικνώθηκαν όπως και η ζήτηση. Ήδη, έγιναν απολύσεις στη θυγατρική της Βουλγαρίας, ενώ τα προβλήματα αυξάνονται λόγω και της χαμηλής τιμής του πετρελαίου, που αποτελεί ανάχωμα στην ανάπτυξη των εργασιών της θυγατρικής Σωληνουργεία Κορίνθου.

Ενδεικτικό στοιχείο της όλης κατάστασης είναι ότι μετά την ανακοίνωση και των αποτελεσμάτων εννεαμήνου η Citigroup προχωρά και σε νέα μείωση των προβλεπόμενων επιδόσεων τόσο για το 2008 (από 0,97 σε 0,86 ευρώ ανά μετοχή) όσο και για το 2009 (από 0,75 σε 0,63 ευρώ ανά μετοχή).


Πενιχρά λειτουργικά κέρδη - Αύξηση δανεισμού

Η ουσία είναι ότι, ενώ βρισκόμαστε λίγους μήνες πριν ξεκινήσει μια πολύ δύσκολη χρονιά για την παγκόσμια οικονομία, ο όμιλος ΒΙΟΧΑΛΚΟ ήδη: 

- Σημειώνει πενιχρά λειτουργικά αποτελέσματα, με τις δύο μάλιστα από τις τρεις σημαντικότερες θυγατρικές του να καταγράφουν ζημίες. 

- Βλέπει ο δανεισμός του να αυξάνεται με ταχείς ρυθμούς σε μια περίοδο πιστωτικής κρίσης. Όλα επίσης δείχνουν ότι η άνοδος του δανεισμού θα συνεχιστεί και στο μέλλον, λόγω των επενδυτικών προγραμμάτων που βρίσκονται ήδη σε εξέλιξη.

Σε όλα αυτά θα πρέπει να συνεκτιμηθούν παράγοντες όπως η αναμενόμενη πτωτική οικοδομική δραστηριότητα και στην Ελλάδα το 2009, η πιθανή καθυστέρηση ορισμένων δημόσιων επενδύσεων, η έντονη αποκλιμάκωση των ρυθμών ανάπτυξης των οικονομιών στην Ελλάδα, στα Βαλκάνια και στην Ευρώπη κ.λπ.

Τέλος, το γενικότερα γκρίζο τοπίο δεν έχει αφήσει ανέπαφη ούτε την αγορά ακινήτων. Σύμφωνα με παλαιότερες εκτιμήσεις στελεχών του ομίλου (στο πρώτο εξάμηνο του 2008), η εύλογη αξία των ακινήτων προς εκμετάλλευση της ΒΙΟΧΑΛΚΟ κυμαίνεται από 400 έως 500 εκατ. ευρώ και έτσι θα μπορούσε να προκύψει λογιστική υπεραξία γύρω στα 300 εκατ. ευρώ. Ωστόσο, σήμερα οι εταιρίες ακινήτων διαπραγματεύονται με discount γύρω ή και άνω του 50% σε σχέση με την καθαρή αξία του ενεργητικού τους.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 558 της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ (28 Νοεμβρίου - 2 Δεκεμβρίου 2008).