Το νέο στοίχημα για την οικονομία και την αγορά

Aναμφισβήτητα το Χρηματιστήριο της Αθήνας έχει προσφέρει αρκετές συγκινήσεις από το φθινόπωρο του 2020 και μετά. Η σημαντική άνοδος των δεικτών, οι (πολλές φορές υψηλότατες) αποδόσεις εισηγμένων εταιρειών, οι εξελίξεις σε μια σειρά από μέτωπα (λ.χ. αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου) κρατούν το κλίμα θερμό και -στη χειρότερη περίπτωση- δημιουργούν κλίμα συγκρατημένης αισιοδοξίας.

Όμως, παραμένει ζητούμενο για την ελληνική χρηματιστηριακή αγορά η αλλαγή επιπέδου, δηλαδή πώς θα παγιωθεί μια μακροπρόθεσμα ανοδική τάση που θα αντανακλά υγιείς οικονομικές και επιχειρηματικές συνθήκες. Ο δρόμος αυτός περνά από την οικονομία, για την οποία η μεγάλη μάχη μόλις άρχισε.

Οι μετοχές και η πιθανότητα παραμονής τους στα ραντάρ των επενδυτών περνάει μέσα από την επιστροφή στην κανονικότητα στην οικονομία. Οι εγχώριες επιχειρήσεις δεν είναι ακριβά αποτιμημένες, με μικρές εξαιρέσεις, ενώ έχουν δείξει ότι μπορούν να τα καταφέρουν σε πολύ δύσκολες δημοσιονομικές και εξωτερικά αρνητικές συνθήκες. Στην Ελλάδα, τα επόμενα έτη, η περίοδος 2021 – 2026 τουλάχιστον, θα πρέπει να είναι μια περίοδος σημαντικής ποσοτικής και ποιοτικής αναβάθμισης της εγχώριας οικονομίας και των επιχειρήσεων.

Σε κάθε περίπτωση, οι μέσοι δείκτες αποτίμησης στο Χ.Α. δεν παραπέμπουν σε «φούσκα», ενώ οι προοπτικές κερδοφορίας τα επόμενα τρία έτη είναι σαφώς ανοδικές, κάτι που επιβεβαιώνεται και από τα τριμηνιαία αποτελέσματα των εισηγμένων εταιρειών. Οι επενδυτές αυτή την περίοδο προσπαθούν να προβλέψουν σωστά ποια θα είναι τελικά η κατάσταση στην ελληνική και την παγκόσμια οικονομία μετά την «επιστροφή στην κανονικότητα», ως αποτέλεσμα των μαζικών εμβολιασμών.

Οι εγχώριες αξίες δεν φοβούνται τόσο ένα περιβάλλον πληθωρισμού και ανοδικών επιτοκίων που τείνει να δημιουργηθεί, όσο αυτό σε συνδυασμό με τις πολύ υψηλές τιμές των μετοχών στα διεθνή χρηματιστήρια, που δεν αποκλείεται ακόμη μια φορά να βρει σε κακό timing την ελληνική χρηματιστηριακή αγορά. 

Το Ταμείο Ανάκαμψης

Το μετοχικό story της χώρας συνδέεται άμεσα με τις επενδύσεις που σχετίζονται με τα κονδύλια του Ταμείου Ανάκαμψης, τα οποία αναμένεται να ενισχύσουν την ανάκαμψη της Ελλάδας, να μειώσουν το χρέος και να βελτιώσουν τη βιωσιμότητά του.

Υποθέτοντας ότι η πλειονότητα των επιχορηγήσεων του Ταμείου Ανάπτυξης θα διανεμηθεί μεταξύ 2023 και 2025 και ότι θα υπάρξει πλήρης απορρόφηση, οι πρώτες εκτιμήσεις αναφέρουν ότι θα υπάρξει περαιτέρω ώθηση στο ΑΕΠ Ελλάδας κατά 0,7 ποσοστιαίες μονάδες ετησίως ως το 2024. Η άνοδος του ΑΕΠ θα είναι υψηλότερη κατά 0,9 ποσοστιαίες μονάδες το 2025 και στη συνέχεια θα υπάρξει εξασθένηση της επίδρασης. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή υπολογίζει τον δημοσιονομικό πολλαπλασιαστή στις 0,8 φορές.

Οι οδηγοί της ανάκαμψης

Ακόμη και το ΔΝΤ εκτιμά ότι η αντίδραση της κυβέρνησης στην πανδημία ήταν γρήγορη και ενεργητική και η οικονομία, παρότι συρρικνώθηκε κατά 8,2% το 2020, κινήθηκε καλύτερα από το αναμενόμενο δεδομένης της υψηλής εξάρτησης της Ελλάδας από τον τουρισμό και των προϋπαρχόντων ευάλωτων σημείων. Η κυβέρνηση παρείχε ένα από τα μεγαλύτερα δημοσιονομικά πακέτα τόνωσης στην ευρωζώνη, που απέτρεψε την εκτίναξη των εταιρικών προβλημάτων και διατήρησε τους εργαζόμενους στην αγορά εργασίας, αν και οι νεαρής ηλικίας και οι μερικώς εργαζόμενοι αντιμετώπισαν απότομη πτώση της απασχόλησης. Η εποπτική διευκόλυνση και η διευκόλυνση της ΕΚΤ προστάτευσαν τον τραπεζικό τομέα και διατήρησαν τις χρηματοπιστωτικές συνθήκες εξαιρετικά υποστηρικτικές.

Το ΔΝΤ εκτιμά ότι η οικονομία θα ανακάμψει το 2021-2022. Οι επενδύσεις μέσω των επιχορηγήσεων του Next Generation EU (NGEU), της εγκλωβισμένης κατανάλωσης και της επανέναρξης του τουρισμού, αναμένεται να είναι οι βασικοί οδηγοί της ανάκαμψης, με την ανάπτυξη να προβλέπεται στο 3,3% φέτος, που θα αυξηθεί στο 5,4% το 2022. Η μόνιμη απώλεια παραγωγής από την πανδημία προβλέπεται να φτάσει το 3%, υποδηλώνοντας πως οι ενέργειες πολιτικής θα πρέπει να επικεντρωθούν στη διευκόλυνση τόσο της ρύθμισης χρεών όσο και της ανακατανομής πόρων.

Το ταμείο βλέπει και ανοδικά ρίσκα για την ανάπτυξη, κυρίως από την πλήρη εκτέλεση των σχεδίων του Ταμείου Ανάκαμψης και θα μπορούσαν να υπάρξουν συνέργειες που θα αντιμετώπιζαν πολλαπλές προκλήσεις, ενώ οι υψηλότερες επενδύσεις, οι οικονομίες κλίμακας από το μεγαλύτερο μέγεθος εταιρειών και ο αυξανόμενος εξαγωγικός προσανατολισμός θα κρατούσαν υπό έλεγχο το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών. Μάλιστα, σε συνδυασμό με τη διαρθρωτική μεταρρυθμιστική ατζέντα του Ταμείου Ανάκαμψης θα αύξαναν την ανάπτυξη της παραγωγικότητας, θα κατεύθυναν τη χώρα προς την επενδυτική βαθμίδα και θα παγίωναν τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα του χρέους.

Η επέκταση της παραγωγής, οι χαμηλότεροι φορολογικοί συντελεστές και η ψηφιοποίηση θα διεύρυναν τη φορολογική βάση και θα απέτρεπαν ορισμένες επιπτώσεις όταν εξαντληθεί η χρηματοδότηση από το NGEU. Οι αυξημένες ευκαιρίες δανεισμού θα στήριζαν τα επιτοκιακά περιθώρια και η μείωση του επιπέδου των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) θα επέτρεπε στις τράπεζες να βελτιώσουν την ποιότητα του κεφαλαίου οργανικά.

Ενώ ένας τέτοιος ενάρετος κύκλος δεν μπορεί να αποκλειστεί, η άποψη της αποστολής του ΔΝΤ είναι πως υπόκειται σε σημαντικά ρίσκα εκτέλεσης. Οι πιο μακροπρόθεσμες επιδράσεις, όπως ενδεχόμενη πιστοληπτική αναβάθμιση και αυξημένη μακροπρόθεσμη δυναμική ανάπτυξης, θα εξαρτηθούν και από την υλοποίηση μεταρρυθμίσεων, στοιχεία που είναι περισσότερο αβέβαια και εξαρτώμενα από τις πολιτικές συνθήκες.

Οι εκτιμήσεις και οι δείκτες

Η ανάληψη περισσότερου κινδύνου στην ελληνική αγορά, η αυξημένη ρευστότητα και η αύξηση της στάθμισης της αγοράς μας στους δείκτες των αναδυόμενων οδήγησαν σε υψηλότερη συναλλακτική δραστηριότητα τους τελευταίους μήνες στο Χ.Α. Πλην των τραπεζικών μετοχών, οι αποτιμήσεις των εγχώριων μετοχών είναι ελκυστικές και πλέον οι ξένοι επενδυτές είναι σε θέση να αναζητήσουν περισσότερο ρίσκο στα χαρτοφυλάκιά τους με το Ταμείο Ανάκαμψης προ των πυλών. 

Η Factset υπολογίζει ότι η ελληνική αγορά (πλην τραπεζών) τελεί υπό διαπραγμάτευση σε χαμηλότερα επίπεδα αποτιμήσεων σε σχέση με τον μέσο όρο των αναδυόμενων σε όρους πολλαπλασιαστή κερδών (P/E) και με σημαντικό premium σε όρους πολλαπλασιαστή λογιστικής αξίας (P/BV).

Οι δείκτες αξίας επιχείρησης προς λειτουργικά κέρδη (EV/EBITDA) είναι χαμηλότεροι των μακροπρόθεσμων μέσων όρων τους. Το risk premium των ελληνικών μετοχών είχε αυξηθεί σημαντικά κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους και δεν έχει επιστρέψει στα προ κρίσης επίπεδα του 6%-6,5%. Σε σύγκριση με τις άλλες αγορές της περιοχής μας, οι εγχώριες μετοχές παρουσιάζουν μικρότερη συσχέτιση με τις διεθνείς αγορές, καθώς επηρεάζονται κυρίως από τις εγχώριες εξελίξεις.

Από την άλλη πλευρά, ο δείκτης EV/EBITDA είναι στις 7,1 φορές έναντι 10,75 φορές για τον δείκτη Euro Stoxx. Παράλληλα, ο εγχώριος δείκτης βάσει των προβλέψεων στη βάση δεδομένων της FactSet θα εμφανίσει αρκετά υψηλότερους ρυθμούς αύξησης των κερδών ανά μετοχή (EPS) σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους για το 2021. Ο ευρωπαϊκός μέσος όρος αύξησης των EPS για το 2020 κυμαίνεται στο 36%, ενώ για τον ελληνικό δείκτη, το αντίστοιχο ποσοστό είναι της τάξεως του 60%.