* Οι αναλυτικοί πίνακες με τα στοιχεία για τα χρέη της Ελλάδας αλλά και χωρών της Ευρώπης και της ευρωζώνης δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Iστορικά, κατά μέσο όρο, τρία χρόνια έπειτα από όλες τις οικονομικές κρίσεις μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο, η πραγματική αξία του δημόσιου χρέους των χωρών που βρέθηκαν με τον έναν ή τον άλλο τρόπο στη «δίνη του κυκλώνα» εκτινάχθηκε, τάση που παρατηρείται και σήμερα, επηρεάζοντας μεσοπρόθεσμα το οικονομικό και το επενδυτικό τοπίο.

Οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών, εξάλλου, στην προσπάθειά τους να καλύψουν το κενό που δημιουργείται στο μέτωπο της ιδιωτικής ζήτησης, έχουν υλοποιήσει σημαντικά προγράμματα δημοσιονομικής στήριξης, τα οποία έχουν ως αποτέλεσμα μια πρωτοφανή αύξηση του χρέους.

Σύμφωνα με εκτιμήσεις του ΔΝΤ, στις ανεπτυγμένες χώρες, ο λόγος του χρέους προς το ΑΕΠ το 2014 αναμένεται να φτάσει κοντά στο 110% από 74% το 2007, ενώ οι προβλέψεις της Deutsche Bank για το 2010 αναφέρουν λόγο χρέους προς ΑΕΠ στις ανεπτυγμένες οικονομίες στο 106% και για το 2014 στο 114%.

Έτσι, αρκετοί είναι οι οικονομολόγοι που θεωρούν πως η ανακούφιση από το κρατικό χρέος θα είναι ιδιαίτερα δύσκολη τα επόμενα χρόνια - άρα θα υπάρχει σοβαρός κίνδυνος στάσεων πληρωμών, γεγονός που αυξάνει το risk premium των ομολόγων και το αντίστοιχο κόστος δανεισμού των θεωρούμενων «ευπαθών» χωρών.

Μελέτη της Schroders αποφάνθηκε πως με βάση τα σημερινά δεδομένα η Λετονία, η Ιρλανδία, η Λιθουανία και η Ελλάδα είναι τα πιο «ύποπτα» κράτη για στάση πληρωμών την προσεχή διετία, ενώ σύμφωνα με τα θεμελιώδη μεγέθη των οικονομιών τους κατά τα επόμενα χρόνια είναι η Ιρλανδία, η Βρετανία, η Ισπανία και η Ελλάδα.

Αν λάβουμε υπόψη και τα μέτρα δημοσιονομικής προσαρμογής που έχουν ληφθεί, πιο ευάλωτες χώρες μεσοπρόθεσμα παραμένουν η Λετονία και η Ιρλανδία (δηλαδή η Ελλάδα «τη γλιτώνει»), παρότι τα μέτρα που έχει λάβει η Ιρλανδία παρουσιάζονται συχνά ως τα «ιδανικά» και για τη χώρα μας.

Ποιοι κινδυνεύουν περισσότερο

Για τους οικονομολόγους της Deutsche Bank, χώρες όπως η Ελλάδα, οι οποίες χρηματοδοτούν μεγάλο μέρος των ελλειμμάτων τους μέσω των ξένων κύριων εισροών κεφαλαίων, διατρέχουν και τον μεγαλύτερο κίνδυνο για ξαφνική στάση πληρωμών. Έτσι, το γεγονός ότι οι ξένοι επενδυτές κατέχουν σήμερα ελληνικά ομόλογα που αντιστοιχούν στο 88,1% του ΑΕΠ της χώρας (περίπου το 73% του συνολικού δημόσιου χρέους) εξηγεί εν μέρει και γιατί η ελληνική οικονομία βρίσκεται με την πλάτη στον τοίχο.

Τα κράτη με τα υψηλότερα δημοσιονομικά ελλείμματα το 2009 ήταν η Ελλάδα, οι ΗΠΑ, η Ιρλανδία, η Βρετανία, η Ιαπωνία και η Ινδία, όλα με έλλειμμα άνω του 10% του ΑΕΠ, ενώ οι χώρες με το μεγαλύτερο δημόσιο χρέος (άνω του 100% του ΑΕΠ) ήταν η Ιαπωνία, η Ιταλία, η Ελλάδα και το Βέλγιο.

Τα αυξημένα ελλείμματα όμως σημαίνουν και μεγαλύτερες ανάγκες δανεισμού. Όμως, ενώ λ.χ. και η Ιρλανδία διαθέτει υψηλό δημοσιονομικό έλλειμμα, αυτό χρηματοδοτείται κατά ένα μεγάλο μέρος του από την εσωτερική αποταμίευση, εν αντιθέσει με το αντίστοιχο της Ελλάδας που χρηματοδοτείται κυρίως μέσω των εισροών ξένων κεφαλαίων.

Από την ευρωζώνη η αμέσως επόμενη χώρα μετά την Ελλάδα με μεγάλη εξάρτηση από τον ξένο δανεισμό είναι η Ισπανία, αλλά συνολικά θα πρέπει να σημειωθεί πως τόσο η Ισπανία όσο και η Ιρλανδία διαθέτουν αναλογία δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ στο 59,3% και στο 65,8% αντίστοιχα για το 2009, επίπεδα σαφώς χαμηλότερα των ελληνικών, που τους δίνουν και μεγαλύτερα περιθώρια ελιγμών.

Αν και η Ελλάδα προς το παρόν αντιμετωπίζεται ως μεμονωμένη περίπτωση, διαχειρίσιμη από τα πολιτικά όργανα της ευρωζώνης, τα δημοσιεύματα στον διεθνή Τύπο που μας βλέπουν ως την επόμενη Αργεντινή θα πρέπει να μας κρατούν σε εγρήγορση, καθώς δεν θα άρεσε σε κανέναν να βρεθεί η χώρα σε μια θέση όπου είτε είναι μέσα είτε έξω από την ευρωζώνη θα σημαίνει ένα και το αυτό.

Καθώς πάντως η έξοδος της Ελλάδας από τη ζώνη του ευρώ και η υιοθέτηση εθνικού νομίσματος (σενάριο «εξωφρενικό», σύμφωνα με τον πρόεδρο της ΕΚΤ) θα οδηγούσε σε υποβάθμιση της αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας σε «junk» (σκουπίδι), με βάση τη Standard & Ρoor’s, η ευρωζώνη δείχνει να αποτελεί (ακόμη) μονόδρομο, αλλά θα πρέπει να κάνουμε και κάτι πριν να είναι πολύ αργά τόσο για τις σημερινές όσο και για τις επόμενες γενιές.

Η ελληνική περίπτωση

Αν και για ορισμένους το ρίσκο του «ξαφνικού θανάτου» υπό την έννοια μιας στάσης πληρωμών είναι αμελητέο για τη χώρα μας, η πιθανότητα του «αργού θανάτου», δεδομένου πως θα πρέπει να διαθέτουμε ολοένα μεγαλύτερο μέρος του πλούτου για την αποπληρωμή του υπέρογκου χρέους, είναι μεγάλη.

Η Ελλάδα μπορεί, όπως λέγεται, να αποφύγει ακόμη μια τέτοια κατάσταση, όμως το «παράθυρο» των ευκαιριών της δεν θα είναι ανοικτό επ’ άπειρον.

Τα πράγματα, λοιπόν, δείχνουν ότι το επόμενο τρίμηνο θα καθορίσει μερικώς τις εξελίξεις. Αν η κυβέρνηση δεν εφαρμόσει με αυστηρότητα το πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής λόγω κοινωνικών και πολιτικών αντιδράσεων, τότε, όπως πιστεύεται, δεν αποκλείονται και νέες υποβαθμίσεις από τους οίκους αξιολόγησης. Αν πάλι η Ελλάδα καταφέρει να παρουσιάσει διατηρήσιμη βελτίωση στο χρέος, τότε η εικόνα της θα σημειώσει βαθμιαία καλυτέρευση.

Πάντως, ο μεγάλος κίνδυνος σήμερα δεν αφορά στην επίτευξη του στόχου για το δημοσιονομικό έλλειμμα του 2010, αφού σύμφωνα, π.χ., με την ευρωπαϊκή ομάδα οικονομολόγων της Citigroup αυτό ήταν «τεχνητά υπερτιμημένο» (κατά 1,5% του ΑΕΠ) το 2009, αλλά στο τι θα συμβεί από το 2011 και μετά. Αυτός είναι και ο πραγματικός κίνδυνος που θα πρέπει να εξετάσει αμέσως η κυβέρνηση.

Και κατά την άποψή τους, υπάρχουν δύο περιοχές όπου τα περιθώρια βελτίωσης είναι σημαντικά: πρόκειται για την αναμόρφωση του συνταξιοδοτικού και τη διεύρυνση της φορολογικής βάσης μέσω και του περιορισμού της φοροδιαφυγής.

Τα πράγματα λοιπόν υποδηλώνουν πως οι ανησυχίες των αγορών δεν θα περιοριστούν σύντομα αφού θα πρέπει πολύ γρήγορα να αλλάξουν η πρακτική και η νοοτροπία ετών, οι οποίες οδήγησαν τη χώρα στο χείλος της χρεοκοπίας.

Έτσι, σε μια περίοδο κατά την οποία η Ελλάδα ταλαιπωρείται από τριπλό έλλειμμα -δημοσιονομικό, εξωτερικό και αξιοπιστίας-, μεσοπρόθεσμα, όπως εκτίμησε και η ΗSΒC, το μακροοικονομικό σκηνικό θα καθορίσει και την πορεία της εγχώριας αγοράς.

Η κατάσταση λοιπόν δείχνει ότι για το επόμενο διάστημα η μεταβλητότητα στα ελληνικά ομόλογα και στις μετοχές μάλλον θα επιμείνει, παρότι το ρίσκο ασφάλισης έναντι πιθανής χρεοκοπίας της Ελλάδας στα πενταετή ομόλογα ξεπερνά πλέον το αντίστοιχο πολλών αναδυόμενων αγορών, δείχνοντας έτσι και μία πιθανή υπερβολή, η οποία όμως πάντα ήταν συνώνυμο των αγορών.

Ωστόσο, με τα δεκαετή CDSs να είναι σήμερα τριπλάσια της Ιταλίας και πολύ μεγαλύτερα αυτών της Λιθουανίας, της Ουγγαρίας, της Ρουμανίας και της Τουρκίας, και δεδομένου ότι η χρεοκοπία της χώρας παραμένει ακόμα πολύ μακρινό σενάριο, ίσως και οι υπερβολές να έχουν τα όριά τους, αν και αυτό δεν σημαίνει πως η χώρα έχει καταφέρει να ισορροπήσει.

Η πορεία των μετοχών

Διεθνώς οι αγορές τώρα δείχνουν πως οδηγούνται κυρίως από τα κέρδη των επιχειρήσεων και από την πρόοδο στην πραγματική οικονομία και όχι (όπως το προηγούμενο διάστημα) από τις παγκόσμιες πολιτικές παρεμβάσεις, από τα προβλήματα ρευστότητας ή από την ανακούφιση επειδή ο κόσμος απέφυγε μία νέα Μεγάλη Ύφεση.

Οι εξελίξεις, υποστηρίζουν ορισμένοι, αναμένεται να προσδιοριστούν μέσα από τις αλληλεπιδράσεις τριών παραγόντων: της δυναμικής της παρούσας κυκλικής ανάκαμψης, των διαρθρωτικών στρεβλώσεων και της ρευστότητας. Όσο πιο έντονες είναι οι δυνάμεις της κυκλικής ανάκαμψης σε σχέση με τις διαρθρωτικές αδυναμίες τόσο πιο αδύναμος αναμένεται να είναι ο αντίκτυπος των ανησυχιών άρσης των πολιτικών για νομισματική και δημοσιονομική στήριξη από τις Αρχές.

Οι προσδοκίες των αγορών και των αναλυτών συγκλίνουν στα εξής:

1. Η παγκόσμια οικονομία βγαίνει από την κρίση.

2. Η παρούσα θετική συγκυρία των χαμηλών επιτοκίων και της δυνατής ανάπτυξης πιστεύεται πως θα συνεχιστεί και στο πρώτο μισό του 2010, ενώ στο δεύτερο εξάμηνο αναμένεται άνοδος των διακυμάνσεων αφού θα αρχίσουν να προεξοφλούνται οι διάφορες στρατηγικές εξόδου από την κρίση. Κατά το στάδιο αυτό δεν αναμένεται σημαντική αλλοίωση των τάσεων που διαμορφώνονται τους πρώτους έξι μήνες του έτους.

3. Διατηρείται η πεποίθηση ότι οι αναδυόμενες αγορές έχουν πλέον σημαντικά αποσυνδεθεί από τις ανεπτυγμένες και θεωρούνται ικανές να υποκαταστήσουν ακόμα και ένα σημαντικό έλλειμμα ανάπτυξης που πιθανόν να προέλθει από τις ανεπτυγμένες χώρες.

4. Η παρούσα κυκλική δυναμική, σε συνδυασμό με τις προοπτικές των αναδυόμενων αγορών, αναμένεται να υπερτερήσει σημαντικά των ανησυχιών για ρευστότητα και διαρθρωτικές στρεβλώσεις, με αποτέλεσμα τη διατήρηση της παρούσας δυναμικής των οικονομιών με ικανοποιητικά διψήφια κέρδη στις βασικές μετοχικές αγορές και σημαντική υπεραπόδοση των κυκλικών κλάδων και των αναδυόμενων αγορών. Παράλληλα, αναμένονται πτώση των ομολογιακών αγορών και σημαντική υπεραπόδοση των εταιρικών ομολόγων και των ομολόγων αναδυόμενων οικονομιών.

Για ορισμένους άλλους αναλυτές πάντως υπάρχουν κάποιες διαφοροποιήσεις:

1. Βασική τους υπόθεση είναι ότι στο στάδιο αυτό οι αγορές έχουν επικεντρωθεί αναλογικά περισσότερο στην κυκλική δυναμική των οικονομιών, αγνοώντας μακροχρόνιες διαρθρωτικές στρεβλώσεις. Εάν αυτό είναι αληθές, τότε είναι πιθανόν η παρούσα ανάκαμψη να εξαρτάται από τη ρευστότητα πολύ περισσότερο από μια «τυπική» ανάκαμψη.

2. Η δυναμική της αποσύνδεσης των αναδυόμενων χωρών είναι κατά το πλείστον προεξοφλημένη και ίσως να μην μπορέσει να αποτελέσει σημαντικό ανάχωμα σε έναν ενδεχόμενο κλυδωνισμό συνδεδεμένο με μείωση της ρευστότητας ή επιβράδυνση της ανάκαμψης λόγω της εκδήλωσης διαταραχών που έχουν να κάνουν με τα διαρθρωτικά προβλήματα των ανεπτυγμένων κρατών.

3. Είναι πιθανόν να έχουμε ήδη εισέλθει σε περίοδο αβεβαιότητας για τον χρονικό προσδιορισμό της εξόδου από τις πολιτικές στήριξης αλλά και για τον αντίκτυπό τους (οι αγορές αναμένουν ότι το διάστημα αυτό θα αρχίσει από το δεύτερο μισό του τρέχοντος έτους).

Σε μια τυπική ανάκαμψη οι συγκεκριμένες εξελίξεις θα ήταν οριακά (και παροδικά) μόνο αρνητικές. Στην παρούσα χρονική στιγμή όμως θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε μείωση της διάθεσης για ανάληψη επενδυτικού και επιχειρηματικού κινδύνου και τελικά σε επιβράδυνση της αναπτυξιακής δυναμικής.

* Οι αναλυτικοί πίνακες με τα στοιχεία για τα χρέη της Ελλάδας αλλά και χωρών της Ευρώπης και της ευρωζώνης δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 618ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 22-26 Ιανουαρίου 2010.